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Wednesday, 28 March 2012

谢国忠:日元黑天鹅

日元走强和日本国内通缩并行的道路是不可持续的，日元贬值将会严重破坏中国经济

　　日元走强和日本国内通缩并行的道路是不可持续的。其主要出口行业的不景气以及近来的贸易赤字，说明这条道路就要走到尽头了。日元可能会急剧贬值30%-40%。1996年日元贬值是引发亚洲金融危机的主要因素。中国、韩国和东南亚国家必须有足够健康的银行体系才能抵御日元大幅贬值的冲击。

庞氏骗局

　　到2011年三季度，日本名义GDP在四年里收缩了8%，其中6个百分点是由于通缩造成的。要是不算增加的政府支出，收缩可能还要再增加1个百分点。日本持续的通缩是20世纪30年代以来前所未有的。

　　要是没有政府赤字，日本经济会下滑得更加严重。在此期间，中央政府债券和借贷、再加上其担保债务增加了116.3万亿日元，相当于2011年三季度名义GDP的四分之一。如果日本采取平衡的预算，其经济收缩可能是现在的2倍到3倍，将会在私营部门引发债务危机。

　　强劲的日元、通缩和攀升的政府债务形成了一个短期均衡，只要市场相信其可持续性，这种均衡就会一直延续下去。自1971年日元同美元脱钩以来，日元保持了持续上升趋势，从360日元兑换1美元升值到现在的83.4日元兑换1美元。在工资和资产价格上涨的时候，货币走强是合理的；但在工资和资产价格下跌的时候，货币走强就是一种自杀。日元的名义GDP在1997年达到顶峰，换言之，日本的名义工资达到了顶峰。其房地产价格自此每况愈下。日经指数现在仍然接近30年来的最低点。

　　日本人普遍相信日元应该走强，这种信念是错误的，但可以自我应验。之所以能够持续这么长时间，是因为日本政府采取政策，消除了日元走强所引发的通缩带来的不良影响。因此，日本的国家债务跟日元价值同步上升。2012年预计国家债务将达到1000万亿日元，约为GDP的215%，人均债务为780万日元，也就是9.36万美元，约为人均家庭净财富的一半左右。

　　日本能够长期保持通缩，有赖于市场对日本债务市场的信心。由于日本的机构和家庭持有几乎全部政府债务，他们对政府的信心就是日本通缩螺旋的护身符。

　　日本政府债务最高，债券收益却最低，原因就是通缩。实际利率（名义利率加通缩）跟其他国家水平接近。这需要通缩可持续。但是，通缩将缩小名义GDP或税基。政府怎么能靠一个收缩的经济来偿还其不断攀升的债务呢？它只能不断借钱才能维持债务，这符合庞氏骗局的定义。

　　日本国债的庞氏骗局解释了日本社会并没有觉得太过痛苦的原因。日元走强和通缩并没有导致就业危机，因为政府赤字正在推高总需求。只要工资与价格同步下降，人们就不会觉得痛苦。日本家庭债务只有GDP的一半，是美国债务水平的一半。通缩并没有给资产负债表带来太多麻烦。日元黑天鹅_杂志频道_财新网
　　日元走强和日本国内通缩并行的道路是不可持续的，日元贬值将会严重破坏中国经济
谢国忠

庞氏骗局

　　日本国债的庞氏骗局解释了日本社会并没有觉得太过痛苦的原因。日元走强和通缩并没有导致就业危机，因为政府赤字正在推高总需求。只要工资与价格同步下降，人们就不会觉得痛苦。日本家庭债务只有GDP的一半，是美国债务水平的一半。通缩并没有给资产负债表带来太多麻烦。

日元泡沫

　　经济疲软和货币走强这两者的组合永远是令人怀疑的。但是这种组合在日本持续了这么长时间，以至于连外国人都认为是理所当然的。我认为这是某种集体性的歇斯底里。

　　日本文化是群体导向的。个人常常会支持团体的活动。这种心理是日本20世纪80年代房地产泡沫无比巨大的原因。就其价值高于正常水平而言，日本的泡沫是美国泡沫的5倍到6倍。继房地产泡沫之后，这种团体心理将能量转向了强劲的日元，将日本推上了日元上涨、通缩和政府债务攀升的道路。

　　日本瘫痪的政治体系是政府支持通过增加国家债务而走上通缩道路的原因。另一方面，日本民众购买国债的原因是通缩使得房地产或股票投资惨淡，而日元走强又阻止了他们购买外国资产。

　　尽管糟糕的经济持续了这么久，但日元仍然保持了强劲势头。这增强了日本对这一问题的团体心理。强劲日元已经成为一种迷信。

　　国际金融市场时不时地会认为日元走弱。1998年，外国人短期抛售导致了1美元兑140日元。但是，由于日本人几乎持有全部日元，如果他们对日元有信心，这种外国人的短期抛售行为最终会受到惩罚。一段时间以后，日元空头都被淘汰出了市场。剩下的日元交易者都信奉强劲日元。

　　然而，泡沫都是不可持续的。尽管日本总是可以对企业予以扶持，但却无法控制外部的世界。其致命弱点在于，由于通缩对企业商业信心的破坏性影响，再加上强劲日元本身的作用，其贸易竞争力正在不断流失。一旦出现贸易赤字，就意味着末日降临。

　　日本在很多过去曾经主导的行业里丧失了竞争力。其汽车业输给了德国、韩国和美国。日本的汽车业曾经在价格上颇具竞争力，在质量上也远胜其全球竞争对手。然而，世道变了，往日的1欧元兑160日元已经下跌到了1欧元兑换不足110日元。成本削减也无法抵消如此巨大的汇率变化。美国工业通过政府救助削减劳动力成本和债务负担。现在比日本更具竞争力。

　　汽车业是日本经济的支柱产业。汽车业下滑后，日本经济再也找不到其他的依靠了。实际上，如果没有汽车业，日本将沦为穷国。

　　日本电子工业也正在输给亚洲的竞争对手。现在没有什么热门的电子产品是日本制造的了。像苹果这样的美国公司利用中国的制造能力生产了很多热销产品。韩国利用垂直整合模式，像过去的日本那样生产出了很多具有竞争力的产品。

　　没有什么比电子产业更能代表日本的衰退了。它曾经为世界所嫉妒，并拥有几乎所有将这个产业带入移动互联网时代的要素。可是，现在它与外界绝缘了，只生产针对日本市场的产品，几乎与世界无关了。

　　日本不仅仅面对宏观问题，其微观竞争力也在流失。奇怪的是，在日本经济如此大规模下滑之际，全世界还是相信强劲日元。

　　日本的贸易收支可能会时不时地转入顺差。但消极趋势是不可扭转的。日本将会面临贸易赤字的上升。这就使外国人的观点变得重要，因为日本将需要外资来给赤字融资。一旦外国人最终改变看法，日元就会崩溃。

清算将至

　　日本只有一条出路，将日元大幅贬值。如果稳定的国家债务是GDP的120%，日元就需要贬值40%，因为贬值最终相当于名义GDP的增加。除了诱导增长的重新定价以外，这对于恢复日本税收是必要的，贬值或能维持日本2%到3%的名义GDP增长。通缩已经造成日本税收在GDP中比例的下降。只有通过重塑名义GDP才能扭转。40%的贬值可以恢复日本对德国和韩国的竞争力，给日本经济复苏打下基础。

　　日本央行正在通过扩大其资产负债表来削弱日元。日本央行现在有一个65万亿的资产收购计划和5.5万亿的借贷计划。这两者加起来占GDP的15％，跟美联储和欧洲央行所作的规模类似。迄今为止效果依然有限。因为日本的企业、家庭和投资者相信强劲日元，发行的日元大部分都还留在日本，只是流通速度变慢了。美元兑日元从去年的底部上涨了10％。这种上涨可能并非由于日本央行的举措，而是金融市场改变了对美国经济的看法。

　　金融泡沫不会慢慢破裂，而是猝然崩溃。很可能日元贬值很快就会发生。只有大幅度的突然贬值才能维持日本国债较低的利率。否则，贬值期望只会引发日本国债收益率急剧上涨。由此产生的对政府偿付能力的担忧，可能会导致日本国债市场崩溃。当然，日本政府会同国债市场一同崩溃。

　　清算日元的日子不远了。日本企业正在为利润苦苦挣扎。情况只会越来越糟。一家大企业的破产，可能就会改变所有人的心理。到时日元走弱的共识就将出现。

　　就像1998年一样，日元崩溃对中韩两国的影响最大。这将会对两国工业产生巨大打击。如果银行体系不够健全，这种冲击可能会打垮整个经济。

　　除非大幅增加银行资本，日元大幅贬值将会击垮中国的银行体系。像1997年的东南亚和韩国一样，中国已经面临过度投资和房地产泡沫所带来的麻烦。就杠杆规模来说，中国的形势更加糟糕。因此，日元贬值将会严重破坏中国经济。

　　作者为玫瑰石顾问公司董事，经济学家