信報財經新聞 21-5-2012
[註：原文"歐元"寫作"歐羅"]
《科學怪人》（Frankenstein）是十九世紀英國女作家瑪麗．雪萊（Mary Shelley） 年方十九寫就的經典名著；書中面目猙獰的「怪人」，其實是血氣方剛的法蘭根斯坦（Victor Frankenstein）博士逆天而行，在科學實驗中將死者肢體拼湊而成的怪胎。但怪人有靈，不但自慚形穢，後來更恩將仇報，逐一殘殺博士的至親好友。
事緣怪人不甘寂寞，要求博士依樣畫葫蘆造一個異性怪人給它作伴，答應只要博士如它所願，它就會跟女伴相偕遠離人類社會，相宿相棲，永不回頭。博士初則被迫 應允，及後苦思之下，為免一錯再錯，終把幾近完成的女怪人毀掉。怪人一怒之下矢言報復，最終悲劇收場。
歐 洲貨幣聯盟（EMU）是以空想蓋過 理性的實驗結果：將本來各不相干，只有邊界相接，但文化迥異而經濟懸殊的國家湊合而成。歐盟最終將要面臨難以化解的危機，此事早在其成立之初，就已廣被批
評者不幸言中。實則歐元從未真正成為一種貨幣，僅為一代人侈言理想與願景，根本無法落實執行，卻至今仍不甘放棄的一場實驗。到底歐盟能否重新打造穩固根 基？種種內裏自然形成的離心力，最終會否導致聯盟分崩離析？要克服聯盟當前的難關，其難度與在三萬呎高空修理噴射客機引擎無異。
本 欄今期探 討要維持歐元區完整有何方案可供選擇，以及各種方案對區內成員國有何影響。筆者早已為文指出希臘退出歐元區的隱憂及其對環球經濟可能產生的風險。今後數月
內的事態發展，將對全球未來局勢影響深遠。一如列寧回顧俄國革命時所作名言：「史上既有水波不興的十年期，也有風雲變幻的一星期」，今年亦正是多事之秋。
「去希」方案難行
正當希臘退出歐元區之說甚囂塵上，「去希」（Grexit）的簡稱似已家喻戶曉。假若希臘當真被迫退下火線，雖然「去希」一詞未免難聽，但以此形容其中的難堪境況亦不為過。至於「去希」將有何後果，則有以下幾方面。
首先，傳染風險將無可避免。當貝爾斯登（Bear Stearns）幾年前宣告破產，市場即時著眼點不在損失多少，而在哪家公司將步其後塵？結果雷曼兄弟緊隨其後出事，已是人所共知，毋庸贅言。
由 此引伸出的首要疑問，關乎歐洲貨幣聯盟的存亡。到底聯盟是否不容任何成員國退出？抑或成員國可自由選擇去留？有論者認為，由於歐盟條約並無明文容許歐元區
成員國退出，因此，任何成員國也不得自行決定去留。雖然此說理論上成立，但區內各成員國仍自視為主權國，因而有權自行採取所有決定，包括自毀。
以 為歐元區成員國可「自出自入」，就好比1861年的美國，當年以南卡羅來納州為首的11個州，以憲法並無明文禁止分離為由而自決有權脫離聯邦，因而觸發美 國史上最血腥的一場內戰。自視為擁有主權的國家或地區，通常立場強硬，堅拒接受任何對其主權的挑戰。雖然一般論者均相信歐元區其他成員國應不致實施任何硬
性規定，但如何容許希臘退出（或將之逐出歐盟），茲事體大，不容造次。
為 解決歐債危機，「三巨頭」（Troika）（即歐盟、國際貨幣基金
組織、歐洲央行）向希臘開出預算條件，以獲取支付目前政府營運所需貸款，其中包括要求希臘削減公共開支加稅及追收尚欠稅款，藉以減赤並平衡預算。量入為 出，以免稅收入不敷支，正是論者所謂的緊縮措施，亦即提倡緊縮者所謂的理財常識。
但緊縮措施已導致希臘錄得25% 的失業率（年輕人失業率更高達50%），還陷入深度衰退五年之久；希臘公務員紛紛加入失業大軍，企業盈利以及政府稅收均告大跌。預期今年之內，該國經濟將進一步下跌7%。
在近期一次選舉中，希臘選民一面倒支持或多或少反對緊縮措施的政黨，幾乎全面扭轉先前主宰政局的兩大政黨所佔的優勢。其實兩大黨之所以同意接受緊縮措施，只因希臘私人債市已不復存在，為求繼續向歐洲政府機關以及國基會出售債券，只得出此下策。
「三巨頭」所代表的政府機關要求希臘在某程度上保證不繼續累積龐大財赤，以及在可見將來重返私人債市，亦即必須致力平衡預算；否則歐盟將被迫再資助希臘數十年，只會招致各國選民反感。
儘 管如此，由於緊縮措施後果慘痛，希臘選民反應強烈，決定以手中選票將贊同緊縮政策的所有政黨趕下台。由於在選舉中勝出的小黨政見迥異，實在無法組成多數派
政府，導致希臘須於6月17日重新舉行大選。姑勿論最近一次大選中的選民意向，多項民調結果顯示，超過75% 的選民希望希臘繼續留在歐元區。
希 臘局勢在下月有何變化實在難以逆料，民調結果一直左搖右擺，況且到了6月17日希臘經濟形勢或將更形嚴峻。據緊縮政策規定，希臘必須追收尚欠稅款，其中包
括物業稅，而顯然這是絕大多數希臘人都欠交的稅。由於電力在日常生活中不可或缺，欠繳電費，即無電可用，有官員忽發奇想，建議將物業稅納入電費單中，只不 過效果平平。
目前，激進左翼聯盟（Syriza）在希臘各項民調中表現一枝獨秀，其黨魁已說服不少選民相信，希臘必須終止緊縮措施，同時歐盟亦應繼續在財政上給予支援。據《華爾街日報》的相關報道：
「據希臘激進左翼聯盟黨魁表示，歐盟中止向希臘貸款的機會甚微，即便有此可能，希臘將拒還所欠債項。
「該黨37歲黨魁齊普拉斯（Alexis Tsipras）最近接受訪問時警告：希臘財政一旦崩潰，歐元區全體成員國必受牽連，歐盟必須考慮以促進增長的政策挽回希臘衰退的頹勢，同時應付希臘當前面對他所謂的『人道危機』。
「在5月6日懸而未決的大選中，激進左翼聯盟取得進佔第二大黨位置的意外戰績，近期民調結果顯示，在齊普拉斯帶領下，該黨可望在下月的重選中贏得最多選民支持。」
不過，一個從未跟「三巨頭」在談判桌上周旋過的年輕黨魁，又怎能輕易令歐盟屈服？筆者對此實在深表懷疑。
「齊普拉斯表示，一旦面臨緊急關頭，希臘亦能自理。只要拒還欠債，希臘就會有足夠現金支付工資與退休金。他亦主張削減國防開支、厲行節約並打擊貪污，並且着手扭轉有錢人逃稅的普遍現象。」
雖然齊普拉斯這番說話幾乎可以作為參選美國總統的政綱，但筆者仍無法相信任何人會因此對希臘平衡預算恢復信心；況且齊普拉斯有意推翻的緊縮措施，正是歐盟根據協議提供下一輪貸款的必要條件。
險中惟望轉機
事 實上，令整體局勢雪上加霜的另一關鍵因素，還在於希臘國內銀行已普遍面臨擠兌現象。據《金融時報》報導，近兩周以來，希臘境內銀行存款已蒸發50億歐元， 約相當於剩餘存款總額3% 左右。希臘國民愈是相信希臘將退出歐元區，就愈有可能從國內銀行撤資，然後轉投海外。銀行擠兌行動完全可以電腦進行，只要在海外開立存款戶口，就能將存款
滙走。
這意味希臘大小企業所需資金正大舉外流。該國企業在必要以外的設備或服務投資已微乎其微；小型企業更別指望能獲任何銀行貸款。歐央行已表明無法繼續為四家希臘銀行提供貸款，雖則此四家銀行仍可向受歐央行資助的希臘央行融資。
促 進經濟增長的基本要素始終在於信心，偏偏希臘所缺乏的也正是信心。別國投資者如有意投資希臘，實宜靜觀其變，以免魯莽行事。該國銀行體制一旦崩潰，資產價
格或將更吸引；幾個月後，就會有投資者將所持銀行資產和貸款出售，交易貨幣或將變為德拉克馬，買家若以歐元或美元投資，自然會大有進賬。不良貸款和幣值重 估？那將帶來投資良機。
當 阿根廷經濟在本世紀初崩潰之時，現金投資者趁機在當地購入極為優質的物業，而且還撿得不少便宜貨；其他機會可說不
勝枚舉，而且不會因經濟衰退而消失。至少希臘風光旖旎的海灘亦始終存在，雖然筆者上次在希臘享受海灘勝景已是二十五年前的事，但至今印象難忘，難怪旅遊業 在希臘經濟中所佔比重高達兩成。無論如何，即使貨幣改變，亦將無改希臘景致。
筆 者已一再指出歐盟如何處理希臘的去留問題事關重大。假使歐盟 毋須希臘在平衡預算方面提出任何實質計劃，不斷應其所求予以貸款，那就等於向西班牙、葡萄牙、意大利、愛爾蘭的選民發出一個信息。愛爾蘭將在數周之內舉行
大選；西班牙失業率已達與希臘相若的 25%；緊縮措施對西班牙等國所造成的挫敗感已毋庸置疑，更有日漸惡化迹象，「三巨頭」對此形勢亦應有所掌握。
這是希臘當前局勢，一旦國內選民投票贊同終止緊縮措施，歐盟或不會繼續為希臘提供貸款。希臘若根本無意還款，何不將欠債悉數註銷了事？「既然對方無意遵守協議則繼續貸款無益」的心態既已形成，就應索性表明立場，實在不應每次希臘有新政府上台都要重新商討。
不 過，繼續留在歐元區，希臘經濟所面臨的首要問題亦不見得就能迎刃而解。希臘正面對極為嚴峻的貿易赤字，加上國內工人的生產力又遠不如歐元區的核心成員國，
該國相對工資理應大幅下調。但最終結果仍由市場主導。希臘的貿易失衡現象一日未能解決，希債危機就難望有持續可行的方案。解決貿易失衡之道，不外乎從速改 變貨幣，同時對德拉克馬重新估值；又或者任由復蘇進展緩慢，以致衰退與增長停滯持續十年以上，而失業率長期居高不下。
雖然一般看法認為希臘不會被逐出歐元區，但若缺乏緊縮措施，該國終究會耗盡資金，迫使選民要求政府重新採用希臘本國貨幣。希臘或會認為最壞情況莫過於此，但在該國經濟好轉之前，情況將持續惡化一年左右，而且經濟變天亦會帶來種種令人吃不消的後果。
隱憂不容忽視
要是希臘真的退出歐元區，歐洲央行就必須隨時準備介入，為周邊國家及相關主權債務提供大量融資。雖然歐央行現有規章並未有賦予該行如此大權，但若歐元區全面捲入危機，要加以挽救，捨此別無他途。
可 笑的是，打個比方，假如當初成立歐元區是為求清理歐洲的經濟泥沼，不知不覺之間，歐元區各成員國卻已陷入水深鰐猛的危險處境。在希臘退出之後，歐洲面臨的
最大威脅在於西班牙與意大利的銀行擠兌。歐盟必須馬上成立保障存款的機關，以防區內出現銀行擠兌。不知何故，歐洲並無類似美國聯邦存款保險公司 （FDIC）的機構，但若要在當前亂局中求存，歐洲實應設立相關機構。
此 外，希臘退出將引致債務違約及相關損失個案激增，受影響範圍將不會 只限於希臘政府債券，私人債務亦會受到波及。當然筆者亦知債務協議以歐元而非德拉克馬為結算單位，但希臘政府將可立法規定凡希臘國民所欠債項均須以德拉克
馬結算，或在法例中附加具備類似作用的條文。希臘國民又豈有公然違法之理？不過，到時候政府要充公國民財產物業，又可以派誰執法？正如小孩違抗大人命令時 常用的戲言：「不聽話又怎樣？你要叫軍隊嗎？」
別 國企業對與可能退出歐元區之國進行貿易，亦將不免心存芥蒂。假若容許希臘退出成為先例，就 須為重訂協議制訂清晰條文，同時亦須對西班牙與意大利主權債鼎力支持，才能說服市場相信德國及其他核心成員國已立定決心。假使西班牙與意大利債券息率未能
嚴加控制，歐元區所付代價或將高達數萬億歐元，以致歐央行或須實行債務貨幣化一段時期，甚或改變規則，容許歐洲穩定機制（ESM）充當銀行，亦即基本上任
由ESM經由歐央行無限量融資（哪怕只是將4000億歐元20倍槓桿化，所得數額亦非同小可）。此舉應有助於為化解歐洲困局爭取足夠時間。
再者，財政聯盟的整體概念亦須釐清；正如歐元區成立之初已有多方論者指出，缺乏財政聯盟，就難真正有貨幣聯盟；日後有機會將另文討論有關議題。
總而言之，希臘勢將繼續推行緊縮措施，以進一步換取貸款，否則只有退出歐元區一途。歐元區「去希」之勢或將在可見未來更明朗，因為希臘選民遲早或會選出甘願退出歐元區的政府，抱持此一立場的政府可能隨時誕生。
目前，歐元區已難以同時為西班牙及希臘兩國銀行存款作出擔保。依筆者看，即使當局能編造藉口，亦難以自圓其說。假使西班牙銀行在「去希」未有定論之前出現擠兌，後果又會如何？到時的危機程度相信只會變本加厲。
歐 洲到時將被迫放棄貨幣聯盟完整的概念，讓部分成員國退出；又或者惟有以大量印鈔方式解決問題。雖然由歐央行「放水」的方案最有可能，但假若失控情況嚴重，
由ESM充當銀行，亦不失為可行辦法。一切視乎德國維繫歐元區完整的決心及其所願付出的代價。據現時各項民調結果顯示，即使有違本意，有關方面亦會竭盡所
能避免歐元區瓦解。
讀 者想必在猜想：到底歐元區需多少萬億歐元，才能解決問題？要作出粗略估計其實不難。希臘對歐央行、歐洲投資銀行
（EIB）等歐洲機構承擔費用及其在 ESM 中分擔款額，共計約為 5000億歐元左右；此外，希臘在私債合約方面亦蒙受損失。雖然西班牙與意大利經濟規模遠勝希臘，但兩國債市的不安情緒卻日趨明顯。西班牙債息上周曾一度
飆升至6厘半。正當各國努力平衡預算，歐元區必須力保周邊國家維持低息。要達此目的，當然難望一蹴而就，而且代價亦十分高昂，可能需要數萬億歐元。
筆者認為歐洲央行將在短期內減息。
世 界各國亦惟有寄望歐元區能撥亂反正。歐洲境內銀行規模大於美國銀行三倍以上，在國際貿易融資上作用亦舉足輕重。歐洲銀行體系積弱，對各方面都沒有好處。雖
然新興市場銀行、私營銀行（以經營對沖基金及主權基金為主）甚至美國銀行亦可介入以解救歐洲，但介入過程需時，況且建設環球貿易融資基建往往歷時數十年方 能有成。雖然現今建設步伐或可大為加快，但亦斷不可能在短短一年之內成事，而且過程中亦難免障礙重重。
此外，歐洲消費者及歐洲進口亦會因歐洲經濟持續衰退而受害，因而反過來對國際貿易以及全球 GDP 造成打擊。
由歐盟領袖炮製這一場歐元「實驗」，最終可會變成自我反噬的「科學怪人」？抑或可化身成羅馬神話中的大力士，為造福蒼生而屢締奇迹？歐元實驗正當緊急關頭，雖然結果如何尚待揭盅，但結局顯然已在不遠。
誰是最終輸家？
歐央行資產負債表表現不濟，難免引起前景暗淡的揣測。假使希臘退出，歐央行充其量亦只能以在希臘賬目中以歐元換取德拉克馬；其中基本假設是希臘決定償還部份欠債。據筆者估計，希臘還債的附帶條件應在於歐央行須長期持有德拉克馬，以免對此重新恢復的貨幣造成打擊。
此舉將導致歐元區其餘成員國在區內財務結餘中的承擔比重增加約2.5% 左右。葡萄牙、西班牙甚或意大利一旦退出又將如何？到時其餘成員國的財務承擔，即使未將其在ESM、歐洲金融穩定設施（EFSF）、EIB等機構中的承擔計算在內，亦只會百上加斤。
為求達致納殊均衡點（Nash Equilibrium），歐元區成員國將致力預計對手的種種對策、行動理據以至忍痛程度，以便隨時重整己方立場。
到
底要到什麼時候，一個國家的選民才能意識到國債已經超出國家所能負荷的水平？希臘是否能夠背棄其承諾？此舉又會帶來什麼後果？雖然上述各種假想情況，在歐元區並無任何機制可加以規管，但由於私人投資者想必已在自行計算後果，有關當局何不認真看待，從頭詳加規劃？當局只要以開放態度看待問題，自能找到妥善解
決問題之道。
既然如此，筆者又為何擔憂不已？歐洲銀行業監管機構固然屢稱發達國家斷無債務違約之理，但假如監管機構亦難望有把握做好本分，在金融問題上今後還有誰可以信賴？
作者為著名投資分析專家，其前沿思考（Thoughts from
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John Mauldin擁有極強洞察能力、擅長解構複雜的金融現象，每周對華爾街、全球金融市場和經濟歷史提出精闢見解，極具參考價值。
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政經評論
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