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Thursday 31 May 2012

答红心博士，汇率，资产价格和其他

非常高兴能够跟红心博士就相关的问题进行探讨，并且希望能够给本版带来更多的理性，学术性和良好的讨论风气。

（一）关于汇率和资产价格

我非常赞同汇率和资产价格的替代作用。亚洲金融危机的例子，我在本版和房版都列举过。甚至，我列举过更加极端的例子，阿根廷危机中，房价以本币记甚至是上涨的，但以美元记，拦腰斩断。

在今天的帖子中，我只是说贬值的预期会形成，但随后究竟是以货币实际贬值，还是以资产价格下跌的形式，或者是两者共同下跌的形势完成调整？我没有把握。可以参考的是中国1994年泡沫破灭的时候，是两者兼有的。

你问的关于外汇流出，贬值和资产价格下跌的逻辑关系，首先，中国的货币制度是什么？很长时间内，类似于信用货币制度，但从建国初期1万倍通胀，到后来几次大规模的通胀，人民币的信用实在是没有建立起来。朱镕基时代好不容易建立起来一些，又很快被胡温时代初级产品和资产价格通胀挥霍掉了。03年以来，我们实际上实施的是类似于香港的货币局制度，当然，商业银行会有货币乘数的调整，但货币乘数也是不可能长期增加的。最近人民币在利率市场化和汇率市场化方面有一定进展，但这更加需要人民币提高自身的信用，也就是说，货币发行和通胀需要更多的控制。

那么，这个逻辑就很容易建立。最近我观察到的宏观的数据和微观上的行为，包括高资产客户和投行的行为，都在指向持有人民币的意愿在迅速下降，持有美元的意在增加。也就是说，大量的人民币资金在找央行兑换美元。这种趋势会直接导致基础货币供应能力的下降，并影响广义货币的供应。

这时央行会面临选择。究竟是捍卫币值，还是允许贬值？捍卫币值，意味着默认货币的紧缩，资产价格会面对贬值的压力。但一旦贬值预期形成意味着热钱可能加速出逃，反而可能面对更加猛烈的紧缩压力。

所以如果要斗胆预测一下，我认为央行在近期会尽量维护币值，而接受流动性的相对紧缩。真实利率即便不上升，也不会有显著的下降。但正如我一贯认为的，压制资产价格最重要的因素就是真实利率的上升。我们在过去已经看到了真实利率的上升打压了股市，并且已经引爆了民间借贷、艺术品、红木、洋酒等领域的泡沫。煤矿这个领域也会非常快。唯一一个仍在死扛的是房地产，但我认为临界点已经很近了

但我真的没有把握，央行维护汇率，或者忍受通缩的决心有多大？或者哪一天突然就外汇管制并贬值？中国央行从来没有选择捍卫币值的记录。因此我认为没有必要承担这个风险，增加美元资产是非常必要的。我，和大多数我的客户，骨子里都不相信中国政府和央行的信用。

以上是回答第一个问题

（二）关于房地产

我在今天的帖子里没有说下跌的幅度。不过我仍然认为应该用美元来衡量可能下跌的幅度，因为正如你在第一点所说的，汇率的变动会影响资产价格。

关于城市化，我不否认长期来看中国的城市化进程没有结束。但是，城镇化是不是一定会带来真实需求？真实需求的增长相对供给是快还是慢？这些问题都是需要仔细推敲的。

不知道红心是否经常跑2，3线城市。举几个例子。唐山是河北经济最好的区域之一，唐山也在吸纳其下属区域的人口涌入。但是，唐山的住宅租金最近两年下跌非常猛烈。最直接的原因是拆迁放缓了，因此拆迁带来的，有租金补贴支持的租赁需求大幅萎缩。而新增人口的租金承受力相当有限。租金是比价格更好的衡量供求关系的标志，红心博士认同吗？

湖北省武汉市，中原地区重要的人口流入地区。但租金的成长同样相当缓慢。大学区的租金会好一些，但总体仍然相当疲弱。这个例子里，供给的高速增长会起到更加明显的效果。

从更加微观的角度，即便对于2线城市，新增人口的就业会集中在哪些领域？这些领域的薪资如何？就业地区是在核心区还是郊区？这些地区的供给能力如何？不同的城市不同。但不能简单的认定，城镇化一定推升价格，因为泡沫的环境下，供应的增加可能会远远高于真实需求的增加。这个规律在一线城市同样适用。

一线城市的就业机会更多的是高附加值服务业，但这是一把双刃剑。因为这些领域受到宏观经济形势的影响会比很多低附加值领域更加严重。

（三）兼谈留守问题

关于汇率的长期走向，这是一个非常重要的问题。简单起见，我们把汇率问题收敛到一点。中国过去的经济增长，有多少是真实效率的增长，比如加入WTO，农民工进城，多少是像克鲁格曼当年说的，是简单的靠劳动力和资金投入堆砌的？未来效率进一步增长的空间在哪里？

抱歉我在这方面比较悲观，制度方面有非常深层次的原因。城镇化是过去经济增长的重要因素，但这个红利很快会中断。去年年初，我非常关注新劳动保护法，而且我断言新劳动保护法断然会夭折。城镇化的下一步，户籍破冰是非常重要的。但是户籍为什么破不了冰？很简单，我们只需要农民工本人贡献社保和税收，但我们不希望为农民工的父母和子女提供任何的保障支出！我们可以看得见，类似于现在的欧洲，我们在社保方面存在巨大的缺口，新劳动保护法出台的核心意图是希望强制农民工加入社保，并增加税源，而不是希望他们的未来更有保障。

同时，我们仍然看不见公务员和事业单位高福利的现状有任何破冰的迹象，因此我不认为现状会有很快的改变。相反，城镇化正在带来二元化，并且引发尖锐矛盾。所谓本地居民看待外地民工的态度和政府类似。我认为你增加了我的负担，但我无视你缴纳的税收和保险。

从贸易的角度来看，我也不认为现在的贸易顺差是真实的。我们能够显著地感受到众多领域的进口管制。从猪肉，到奶粉，到汽车，到电子产品，到3个菠萝，到文化产品，到知识产权。这些领域的近乎变态的管控本身说明我们的汇率不足以反映我们的效率。同样，在出口方面，我们形成了日本、韩国那样的核心优势产业吗？我们的人口结构正在和日本泡沫顶峰的90年那样，处在明显的拐点，所谓未富先老。

日本的例子，当日本的泡沫破灭后，大量私人部门海外的资金回到国内救火，推升日元。我们呢？央行的海外资产已经对应国内负债，回到国内，消除债务，本身的效果是通缩的。民间呢？中国私人部门海外净资产是负的超过1万亿（根据中金最新的报告）