在大家熱議資本項目開放和人民幣國際化時，巴西、南非和韓國等國卻在不斷推出資本管制措施，曾經對資本管制持懷疑態度的國際貨幣基金組織（IMF）也把資本流動管理納入宏觀審慎管理的政策建議之中。全球流動性擴張是強化還是弱化了中國開放資本專案的緊迫性？開放資本項目本身和準備前提條件哪個更重要？即使開放了，是否意味著完全不要管制？
美、英、日、歐的儲備貨幣發行國地位及其龐大的金融市場，是創造流動性並在全球擴張的推動因素，中國的經濟增長模式和金融環境則是助長其擴張的拉動因素。流動性擴張不但使儲備貨幣發行國獲得巨額鑄幣收入，而且稀釋了其實際債務。中國則面臨國外資產實際購買力下降、國內貨幣供應量上升、通脹壓力持續及金融風險積聚的壓力。
中國變被動為主動的根本辦法是成功穩妥地實現資本項目開放、促進人民幣成為儲備貨幣的一員。然而，天下沒有免費的午餐，只有深化改革，打破國內利益集團壟斷，才可能最終打破儲備貨幣發行權的壟斷。
全球流動性擴張及其客觀影響
本文的流動性定義是貨幣供應量（M2和M3）和各種金融衍生工具的統稱。之所以包括金融工具，是因為它們的規模、結構和變化，直接關係到融資和市場流動性以及央行和金融機構抵押品的多少和利率水準。
全球流動性擴張。這一過程早在2002年即已開始。美、英、日、歐四大經濟體的貨幣供應量M2總額從15萬億美元猛增到2011年底的33萬億美元，M3更從22萬億美元飆升到40萬億美元。如果包括衍生金融工具，則2010年美、英、日、歐的流動性總額超過100萬億美元。
為應對金融危機，除了把利率維持在近於零的水準外，美、英、日、歐都推出不同版本的量化寬鬆政策：美聯儲推出兩輪量化寬鬆和一輪操作調整；日本銀行2012年2月宣佈採取通脹率1%的貨幣政策，並擴大10萬億日元、佔其2012年國債四分之一的國債購買計畫；歐洲央行兩次推出了總額達1萬億歐元的三年期再融資操作。
量化寬鬆的本質是金融壓抑，即讓國內外投資者以極低利率向這些國家政府融資。低名義利率壓低實際利率，降低實際債務佔名義GDP比重。如果說次債危機前的全球流動性擴張是金融管制大幅放鬆的結果，那麼，危機後的量化寬鬆則在一定程度上是危機國家財力有限、以貨幣政策補缺的被迫選擇。
與之相對應的是央行資產負債表和銀行準備金的擴張。2011年底美、歐央行的資產比2007年放大近三倍，同期美聯儲的銀行準備金則放大近100倍。央行資產規模大說明將來央行回收流動性的難度大，銀行準備金多說明經濟向好後的貨幣信貸擴張能力強。二者共同作用的結果可能是全球流動性的進一步擴張。
流動性擴張對危機國家的影響是增收和減債。
首先，增加鑄幣收入。因購買大量國債和銀行債券，多家央行在2008年到2011年期間獲得佔2011年GDP比重高達8%的累積鑄幣收入。相應的，央行的利潤大幅度增加：美聯儲上繳財政部的利潤佔2011年GDP的0.5%，約為750億美元，相當於中國同年GDP的1.2%。可見，一個金融強國在正常時期和在危機時期都有盈利之道。
其次，全球流動性擴張通過三個管道降低實際債務：
一是通過防止（推動）金融資產價格下降（走高）來減少（增加）私人和公共部門的資產損失（盈利）。例如，截至2012年3月底，標準普爾500股指只比本次危機前的最高點下跌10%左右，而在1929年美國經濟大危機和日本1989年泡沫破裂期間，股指分別下跌45%和70%。2008年曾接受美國財政部救助的AIG集團股價近期回升到30美元，美財政部出售其所持股權，不但獲償而且盈利。
二是做大分母，從總量上稀釋債務佔比。流動性擴張導致債務規模相較流動性規模下降，降低債務佔央行資產的比重。2011年美國的全部債務總額為57萬億美元，隨著貨幣供應量的擴張，其佔M2的比重從2010年的658%降到2011年的614%，佔美聯儲資產的比重從2010年的2304%降到2011年的1912%。歐元區債務佔歐央行資產的比重更從2010年的2046%降到2011年的1453%。
三是通過通脹稀釋債務。流動性擴張的主要效果不是防通縮，而是稀釋債務。二戰後歷次金融危機爆發後，各國迅速擴張的貨幣供應量不但有效地避免了通縮，而且推高了通脹率。其啟示是當前危機國家擴張貨幣防通縮的政策可能只是稀釋債務的幌子而已。
美、英、日、歐流動性擴張的效果可概括為：正常時期以低成本從國內外融資，享受繁榮；危機時刻以鑄幣收入和通脹來增收和減債，讓國內外投資者分擔成本。
全球流動性擴張向中國傳導並可能產生負面影響。
傳導。全球流動性擴張的過程正是中國外匯儲備積累的過程。全球外匯儲備與上述四家央行貨幣供應量之比從1987年的7%上升到2011年的30%多；中國外匯儲備上升速度更快，佔全球外匯儲備的比重從1987年的2%上升到2011年的近30%，佔四國央行貨幣供應量的比重從1987年的1%上升到2011年的近10%。顯然，中國外匯儲備成為全球流動性的最重要出口。
負面影響。其一，外匯儲備實際購買力下降。2008年初中國外匯儲備為美聯儲資產的兩倍以上，而最近仍在增長的中國外匯儲備已降至與美聯儲資產大致相當的水準。英格蘭銀行資產的擴張速度也快於中國外匯儲備。這一邏輯也同樣適用於石油和黃金。
其二，形成資本流入壓力。
一是增加國內貨幣供應量壓力。在現有匯率機制和貨幣政策框架下，與外匯儲備增長相對應的是貨幣供應量的迅速增長，2011年，中國以13萬億美元的貨幣供應量高居20國集團之首。由於2011年中國的GDP只相當於美國的三分之一強，中國的巨額貨幣供應量值得警惕。
二是形成持續通脹壓力。央行資產負債表擴張的可能後果之一是，如果貨幣擴張幫助商業銀行向私人和公共部門融資，促進消費和投資，推動經濟擴張超過其潛力，則會導致通貨膨脹。後果之二是，如果貨幣擴張只是導致金融市場參與者資產組合的變化，持有更多的低風險資產，則不會馬上導致通脹。中國面臨的主要是第一種情況，而美、英、日、歐面臨第二種情況。大量資金在四家央行蓄勢待發，隨時可以充斥金融體系。
其三，面臨外資撤走和國內儲蓄外流壓力。
首先，利率週期變化導致國際資金外流。過去30年，發達國家寬鬆貨幣政策往往伴隨著資本向發展中國家流動，而其經濟過熱後的緊縮通常伴隨著資金逆轉和別國危機。一旦美國經濟復蘇和通脹壓力上升，美聯儲提高利率導致全球資金流向逆轉，誘發資金外流。
其次，國內儲蓄外流壓力。儲蓄對於中國經濟金融發展和穩定舉足輕重。高儲蓄支撐高投資，尤其在當前淨出口貢獻度下降而投資貢獻度上升時，儲蓄下降可能導致經濟硬著陸。儲蓄外流是儲蓄下降的一個重要管道。
國際上恰恰有著對中國儲蓄的巨大需求：很多國家入不敷出，通過發債度日。如果沒有國內其他買家，則央行通常變成買家。如果此時有國外資金流入，則可以極大地紓緩央行購債壓力和通脹壓力。因此，儲蓄多的國家資本專案越開放，流入債務國的資金越多，則債務國融資成本越低。此時，倘若中國資本專案開放操作失誤並助長儲蓄外流，可能正中債務危機國家的下懷。
全球流動性擴張說明，在現行的國際儲備貨幣體系下（推動因素），在目前中國的經濟增長模式和金融環境下（拉動因素），中國很難擺脫被動。成功實現資本項目開放並促人民幣發展成為儲備貨幣顯得日益緊迫。
成功的資本專案開放是中國由被動向主動轉換的關鍵對策。當然這絕非朝夕之功，它既不意味著資本項目本身的單兵突進，也不意味著毫無保留地開放全部40個科目，而應是在準備關鍵前提條件的基礎上，逐步消除結構性資本管制，保留並靈活運用糾偏式的資本管制。
中國開放資本專案的緊迫性體現在三個方面：第一，中國是20國集團中管制最多的國家，工作量較大。第二，資本項目開放是遠比開放多少個科目更大的系統工程，耗時較長。第三，開放了資本項目也不意味著人民幣自然成為儲備貨幣。實現人民幣成為儲備貨幣目標任重道遠，不宜盲目樂觀。
區分兩類資本管制，有放有控：與全球流動性擴張相對應，管理資本流動的呼聲和政策不斷增加。面對洶湧的資本流動壓力，傳統的對沖、降低利率和升值等操作顯得力不從心。所以，我們看到巴西、南非和韓國等本已較大程度上開放資本項目的許多國家卻在加強資本管制，曾經對資本管制持懷疑態度的IMF也認為，資本管制在特定條件下對控制資本流入是一項有用的短期措施，並把資本流動管理納入宏觀審慎管理體系之中。
這些國家推出的管制政策主要是為了解決市場失靈，避免資本異動對利率、匯率、信貸和資產價格等關鍵宏觀經濟變數的過度衝擊。此類旨在糾偏的管制與中國現有的結構性資本管制有著本質的區別。前者主要是通過價格和稅收方式調控資本流動，而後者則主要是通過數量管制和行政措施進行，需要通過改革開放來逐漸消除。
資本項目開放不應單兵突進。一國的國際往來體現在產品交易和金融交易兩個方面。反映商品和服務等變化的產品交易通過經常專案體現；反映金融資產和負債變化的金融交易通過資本和金融專案體現。這兩方面都涉及資本的流出入。放開經常專案、資本和金融專案會全面打通資本流出入的管道。在全球資本向新興市場國家流動的大背景下，放開資本和金融專案意味著資金流入中國的管道增加。全球流動性擴張猶如在全球範圍形成滔天洪水，經常項目和資本項目管制如同兩個閘門。過快、過大開放資本項目意味著另一個閘門洞開，並在現有的匯率和利率機制作用下，可能使中國陷入高外匯儲備、高貨幣供應量和高通脹壓力的怪圈，並最終形成主權風險。
因此，當前政策重點應放在準備前提條件之上：
第一，深化金融體系的商業化和市場化改革。建立市場為基礎的貨幣政策，其基本特徵是間接貨幣政策工具和靈活的匯率體制；推進金融機構的注資和重組，確保金融機構的真正商業化運營；減少或取消對金融機構和企業的隱性擔保。
第二，發展現代化的金融基礎設施。修改和完善金融立法框架和科技標準；監管框架需要完善，建立宏觀受審監管體系，以應對系統性風險；推動金融市場的發展以降低經濟體系對銀行的過度依賴，吸納國內過多的流動性；打破行業壟斷，促進競爭。
第三，只有在上述金融改革完成後，才能推動資本項目開放的實質階段（如對股票投資的開放），而且要循序漸進，保證相對穩定和考慮資金流的期限。即使到這時也不能完全放棄資本管制，因為在全球流動性擴張階段，傳統的宏觀經濟政策—貨幣、財政、匯率和儲備政策，已經不足以抵擋資金湧動，必須保留糾偏式的資本流動管理空間。
總之，全球流動性擴張反映了美、英、日、歐壟斷儲備貨幣的地位。資本專案開放進程與成敗關係到中國能否打破儲備貨幣壟斷局面，發展成為能在全球擴張流動性、並稀釋自身債務的金融強國。不首先對內打破國內利益集團壟斷，不繼續推動資金、勞動力和土地的市場化，也就很難對外打破少數國家對儲備貨幣的壟斷。因此，只有先放棄國內部門利益和局部利益，才能獲得更大的國家利益和國民福祉。
作者為國際貨幣基金組織高級經濟學家
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