译言-商业/经济/营销
译者 danana
作者:Tyler Durden 2012-5-13
继去年秋天的那阵热议之后，希腊退出欧元区再度成为最热门的议题。媒体上充斥着毫无根据的预测。那些这辈子都没用过excel的记者，只不过是一群拿人钱财替人说话、更关心自己腰包的喉舌（能获得消息来源或者能让书更好卖就万事大吉）。有鉴于此，是时候回归理性负责的态度，逐步分析、准确判断希腊宣布退出欧洲货币联盟（EMU）之前这段时间局势会发生怎样的变化、退出前和退出后的过渡期会如何推进以及前述过渡期的后果如何等。幸好我们有花旗银行Willem Buiter这样才智出众的人物，他在去年便就此话题做出精确阐述，还好心将自己的观点放在个人网站上方便大家阅读。当然，对他的这些观点不可照单全收，而应该带有很大保留，毕竟这是一位银行首席经济学家的一家之言，而在希腊退出欧元区的那一刻，银行会当即遭殃。
以下就与您分享Willem Buiter如何看待希腊退出欧元区：
希腊退出欧元区，世界会怎样？
如果希腊是被迫退出欧元区（比方说，由于欧洲中央银行拒绝继续通过欧元体系下的常规渠道为希腊银行提供贷款，或是不再为希腊央行提供"加强信用支持（ELA）"），那么对于私人部门和欧洲央行持有的希腊国债，希腊没有理由不彻底违约。迫于国内政治压力，届时希腊政府甚至还会拒绝偿还来自"希腊贷款工具"或"欧洲金融稳定基金（EFSF）"的贷款，尽管这些贷款的发放依据是英国法律。唯一的幸存者将会是国际货币基金组织（IMF），因为退出欧元区之后，希腊需要广交朋友—欧盟以外的朋友。如果希腊是单方面退出欧元区，那么很可能希腊国债的净现值要被削减近90%，希腊法律框架下的所有国债的净现值将变为0，这包括直接或间接由欧洲央行/欧元体系持有的债务。由ELA和EFSF为希腊提供的贷款，其净现值也将变为0。
希腊面临的后果
希腊退出欧元区代价高昂，最显著的就是希腊银行和非银行金融机构的资产负债表因大家对希腊退出的预期而遭受的重创。
对于希腊退出欧元区的影响，近期我们做了很多讨论（Buiter和Rahbari（2011）），所以在此只做简要描述。请注意，我们在此假定希腊是彻底退出欧元区而不会做Buiter和Rahbari（2011）探讨的那种技术处理，即希腊仍算是欧元区成员，只不过会推行另一种与欧元并行使用的或补充性的货币。
希腊退出欧元区的前一刻（以某种方法）推出了一种新货币（比方说新德拉克马或ND）。为方便起见，我们假定ND推出时与欧元的兑换率是1:1。随后，ND对欧元立刻急剧贬值（40%似乎是蛮合理的估计值）。之前所有依希腊法律推出的金融工具和合约的计价货币都按照1:1从欧元改为ND。
这就是说，一旦希腊退出的可能性被公众知晓，该国就会出现银行挤兑，私人部门和政府部门的所有实体单位再也无法通过希腊法律框架下的金融工具获得融资。以欧元计价的希腊法律框架下的合约持有人会竭力避免他们的合约改为ND计价、避免随之而来的ND急剧贬值。没等到希腊退出欧元区，希腊的银行体系便将分崩离析。
希腊私人部门和政府部门持有的希腊法律框架以外的以欧元（或美元等其它货币）计价的合约或金融工具还会大量存在。这类产品不会改用ND计价。由于这些实体的资产负债表一部分改用ND计价（这部分会出现急剧贬值），其余部分仍用欧元或其它货币计价，出现任何资产组合不匹配的现象，都会造成希腊银行体系、非银行金融机构以及私营部门、政府部门的现有资产遭遇毁灭性的资本增益或亏损。大规模的债务违约看来不可避免。
正如Buiter和Rahbari（2011）所述，我们认为，如果希腊的劳工市场、产品市场和公共部门缺乏实质意义的结构性改革，光靠推出ND并实现其对欧元的急剧贬值来提高希腊竞争力，其效果将难以持久。考虑到退出欧元区之后希腊国内进行结构性改革的压力会减轻，以ND计价的国内工资和其他国内成本上升引发的通胀将使希腊迅速退步到以前那种缺乏竞争力的实际均衡汇率，甚至于竞争力还不如前。
我们认为，希腊退出欧元区的底线就是希腊金融体系崩塌，从此陷入比现在更深的经济衰退，很可能会进入经济大萧条。
希腊赤字的货币化
希腊"继续待在欧元区"和"退出欧元区"的关键区别在于：我们认为/假定如果希腊继续待在欧元区，那么即使希腊国债进行了不可避免的强制性深度重组，即使官方债权人（希腊贷款工具、EFSF和ECB）遭受了净现值损失，它的主权债务也会获得官方资金支持（来自希腊贷款工具、EFSF和IMF的贷款）。ECB今后很可能不会再通过"证券市场计划"（SMP）直接购买希腊国债，但2011年下半年EFSF的评级提高、规模扩大，使它有能力接替ECB的角色。如果希腊继续留在欧元区，我们认为ECB同样会继续通过欧元体系的惯常流动性工具和ELA为希腊银行提供资金支持（希腊国债重组后，这些银行也必须进行资本结构调整）。
如果希腊的退出是因为单方面的痛苦隐退，很可能对希腊的所有官方资金支持都将停止，至少一段时间内会如此，就连IMF的资金支持也会暂停（根据我们的最可能预测，IMF持有的希腊国债不会遭受任何损失。）希腊退出后，ECB/欧元体系当然会停止为希腊银行提供资金。
这意味着希腊政府要么得通过加强财政紧缩、缩减财政赤字，要么就要找到新的融资渠道。上述财政赤字包括原始赤字（不含利息费）、希腊继续履行的国债利息（外国法律框架下的债务工具，而不是来自希腊信贷工具、EFSF和IMF的贷款）以及这些国债到期后的再融资。我们预期2011年希腊政府总赤字（含利息）约是GDP的10%，而计划目标为7.6%。2011年政府总利息开支占GDP的比重可能会达到近7.2%，也就是说原始赤字占GDP的比例约为2.8%。我们不清楚2011年希腊政府的利息费用有多少属于IFM、有多少属于私人持有的外国法律框架下的债券。若假设这部分利息费用占希腊国债总利息费用的10%（该数值很可能被高估，因为IMF贷款利率比其它两个机构的贷款利率要低），则原始赤字占GDP的比重需要增加0.72%才能估算出2011年需要希腊政府提供支持的预算赤字，估算结果为这部分预算赤字占GPD比重为3.5%；此外，还要上调对IMF到期债务利息以及私人部门持有的外国法律框架下的债务利息的估算。这么做是基于以下假定：即使是能够全额收回贷款的外国法律框架下的债券持有者，在希腊还清债务后也会选择不再购买希腊国债。此外，希腊退出后，IMF是否会按照对希腊的首批救助项目继续安排贷款还是未知数。这将造成希腊融资短缺的进一步恶化。
假定希腊政府最后不得不获得占GDP5%的融资(这个假设太乐观了)。希腊可以通过借贷或发行货币来筹措资金。发行ND债券很可能成本很高。这种债券的名义利率会很高，因为大家预计希腊很可能会出现高通胀。
尽管在拒不偿还多数债务之后，希腊政府对新发行债务的偿债能力会大幅提高，但是眼前的违约会令人质疑希腊政府未来对新债务的还债诚意。违约风险的溢价和流动性减弱的溢价（对希腊的ND债券的需求会非常小）都会提高ND债券的借贷成本。即便希腊政府靠发行外国法律框架下的美元或欧元债券融资，在希腊被迫退出欧元区而出现对抗性的或未经各方一致同意的债务违约之后的前几个季度里，风险的溢价和流动性减弱的溢价也可能会抑制市场需求。
因此，尽管届时一定会存在高通胀预计，希腊政府还是要通过发行ND基础货币提供相当于该国5%GDP的融资。但新ND货币的需求量会很有限。希腊在很大程度上可能仍会以欧元为主要货币，即使国内交易也更愿意以欧元而非新ND作为价值储藏手段和支付手段。目前几乎没有希腊退出欧元区后基础货币需求量的研究报告来告诉大家通过发行ND能否实现相当于5%GDP的预期通胀税（不管当时的通胀水平如何）。如果发行基础货币这招可行，却很可能会造成很高的通胀率，甚至是恶性通货膨胀。
显然，除了靠货币发行弥补财政赤字，还有一个办法是通过加强财政紧缩（低于GDP的5%）进一步减小原始赤字，这样就可以在不造成通胀的情况下发行基础货币。但由于希腊的退出在一定意义上就是因为该国紧缩政策的推行僵持不下，所以这一办法的可行性似乎不太高。
银行体系的崩塌、经济体系中到处可见的违约行为、经济竞争力的持续低迷以及具有爆发恶性通胀风险的高通胀将导致希腊经济出现深远持久的的衰退/萧条，随之必然出现社会不稳和政治动荡。在我们看来，希腊的政治经济体系很可能将无法正常发挥作用，呈现螺旋式下降趋势。
希腊的退出对欧元区其它国家及欧盟成员国的影响
希腊的退出对希腊以外的国家和地区尤其是欧元区其他成员国的一个关键影响是：希腊退出欧元区的禁忌被打破了。2001年希腊加入欧元区时确定的旧德拉克马与欧元之间的固定兑换率实际上已经失效，揭示了欧元区这一永久货币同盟其实已是火炉上的雪球。
我们认为，这样一来不仅希腊政府的公信度会遭受打击，还会殃及EA的其它成员国。首先，货币同盟是具有双边约束性的承诺，如果协议未能执行的话，双方均告违约。其次，希腊只有在遭到欧元区其他成员国的驱逐时（得到欧洲央行的积极配合）才会退出欧元区。即便是由希腊切断自己与欧元区母体的"脐带"，那也是被欧元区其他成员国和欧洲央行给逼的，这一点相信大家届时会有目共睹。
现在再说希腊本就不该被批准加入欧元区已经无济于事。的确，在2001年希腊加入欧元区之前的那些年里，希腊政府故意篡改财政数据以满足《马斯特里赫特条约》规定的加入欧洲货币同盟的标准，并在加入欧元区后继续这些勾当。但是，欧元区大多数成员国，甚至包括核心7国当中的好几个国家当初为求加入欧元区，都曾蓄意操纵、扭曲、误述数据，只不过希腊的所作所为更为过火而已。《稳定与安全公约》作为欧元区的监控机制此前若得以严格实施，就可以防止出现希腊这样的局面，但不幸的是，2004年德国和法国逃过了按照公约应受的惩罚，使得这道监控机制形同虚设。
欧元区的成员国地位是一种双边承诺。如果希腊因未能兑现承诺而退出，其余成员国也同样未能兑现承诺。这不只是道德规范的问题，而是具有很强的现实意义。如果希腊可以退出，其他各国都可以退出。在希腊以外的各成员国，包括几个欧元区核心国家，财政紧缩政策推行艰难、结构性改革阻力巨大，因此不能说希腊的退出完全是个案、是后无来者的。尽管希腊的财政状况和结构性的供给方面的经济问题在一定意义上是欧元区最严重的，希腊的退出将会是一个影响力巨大、显而易见的先例。
我们预计一旦希腊退出，市场将聚焦于希腊以及接下来最可能退出欧元区的各国。任何精于理财之道的非受制性债权人都会将他在有退出风险（哪怕风险不大）国家的银行存款提走。任何一位担心欧元区国家推出新货币（比如最可能的几个国家：葡萄牙推出新埃斯库多、爱尔兰推出新爱尔兰磅、西班牙推出新比塞塔、意大利推出新里拉）的非受制性存款人，只要有一点风吹草动，就会立刻将在该国的存款转存至少数几个打死都要呆在欧元区的国家：德国、卢森堡、荷兰、奥地利和芬兰。有鉴于此，那些有可能退出欧元区的"广大外围成员国"和"软核心成员国"当然会开始发行英国或美国法律框架下的存款工具以防止出现银行挤兑，但那样做也可能无力回天。谁会想让自己的存款深陷官司中长达几个月甚至几年呢？
任何一个欧元区国家只要在市场或投资人眼里有一丝退出迹象，那么该国不仅会出现银行挤兑，而且该国的借款人在向外部投资人和贷款人融资时还会发生困难。将所有跨境的金融合约和金融工具（甚至包括所有国内的金融合约与工具）纳入外国法律框架下（最可能的选择是英国或美国额法律框架）顶多能缓解这种局面，但无法彻底解决问题。
在欧元区外围国家（定义范围很宽泛）出现融资困难和银行挤兑会造成这些国家的金融混乱，很可能会引发金融危机以及随之而来的深度衰退。另一方面，存款和各种资金纷纷流入欧元区的"硬核心国家"，欧洲央行对EA成员国的主权债务和银行债务进行货币化的风险得以消除（至少是大幅度降低），这些都将抬高欧元币值。因此，欧元区剩余成员国（至少短期内）既要面对缺乏竞争力的欧元，还要承受外围国家的金融危机和经济危机的溢出效应之苦。
IMF新任总裁克里斯蒂娜·拉加德（2011）曾指出，欧洲的银行业资本化严重不足。这一论断得到约瑟夫·阿克曼（德银首席执行官）的认同。在我们看来，IMF并不具备条件有效应对希腊退出以及对更多成员国退出的担忧所造成的溢出效应和传播效果。拉加德在欧盟各国政治领导人、欧洲央行和欧洲监管机构的直接施压下已经部分收回了她对欧洲银行业资本不足的警告。不过，她的警告无非就是提醒大家注意一个显而易见的事实：尽管从2009年10月起欧盟的银行已进行了3次压力测试，为完善测试中发现的薄弱点以及为满足巴塞尔协议3对银行资本率的要求一直都在为银行进行融资，整体上欧洲银行业的资本率仍然严重不足（哪怕把国债按面值计算）。此外，阿克曼警告说"......很多欧洲银行无法将他们持有的国债资产按市场价格进行减值拨备……"。他的警告提醒大家，欧洲面临两大危机：欧元区外围国家的主权债务危机和整个欧盟地区的银行业潜在的破产危机。
希腊退出欧元区很可能会引发欧元区乃至整个欧盟的银行业危机。由于世界各国与欧元区及欧盟各国之间的金融和实体经济联系，这种危机无疑会引起全球各国的关注。
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