财新《新世纪》 特约英国《劳氏日报》记者 杨菁 财新记者 吴静
编者注：本文由财新与国际航运专业媒体英国《劳氏日报》（Lloyd’s List）合作报道。《劳氏日报》是国际航运业权威读物，自1734年以来连续运营至今。本文经编辑后的英文版本同时在《劳氏日报》上刊出，双方共有中英文版权。
为10艘海外期租的特大型油轮（VLCC）计提一笔21亿元的预计负债，彻底将连续亏损四年的长航油运（即*ST长油，600087.SH，全称为“中国长江航运集团南京油运股份有限公司 ”）推向退市。
但这还不是问题的全部。
财新与国际航运专业媒体英国《劳氏日报》（Lloyd’s List）的合作调查发现，这些签订于2005年至2008年的租约总共包括20艘新造油轮，长航油运为此向国内外19家银行组成的银团贷款12.8亿美 元（约合80亿元人民币）。这部分负债从未纳入公司资产负债表，实际本息合计超过百亿元人民币。
对于此前已连续亏损了三年的长航油运，暂停上市的2013年度非常关键。 如果大股东能够通过注资改善其资产状况，便可以申请恢复主板交易。但累积的巨债绷断了投资者的信心，也触及了证券监管规则的底限。如无意外，连续亏损、资 不抵债的长航油运，将成为中国A股市场上央企退市第一股。
很难预计上述租约对长航油运的债务影响会有多大，审计师亦无法判断。
在5月19日中外运长航集团的总裁办公会上，审计师事务所信永中和一再解释，“什么都没看到，无法表达审计意见。”
这家审计师事务所，已连续两年给长航油运的年报出具了保留意见。这次无法给出意见的原因是，“由于无法获取充分、适当的审计证据⋯⋯无法确定该事项（即10艘VLCC）对长航油运财务报表的影响是否恰当。”
同样很难指望大股东施以援手。它的母公司中国长江航运集团（下称长航集团）早已深陷债务危机。有着130多年历史的长航集团，曾是中国内河最大的 航运企业。2008年，它与中国对外贸易运输（集团）总公司（下称中外运）合并，号称是国资委推动央企“强强联合”整合的首例模板。但是，五年间两家公司 貌合神离，中外运眼看长航集团债务问题愈演愈烈，深恐引火烧身。
中外运长航集团的一位管理层人士坦承，集团不清楚长航油运的债务到底有多严重，现在只能等着问题不断暴露。长航集团的一笔26亿元的中期票据即将 到期，最近，直到债权人追上门，集团才获知南京油运（长航油运直接大股东）给长航油运担保了30亿元贷款，“这些当时没报集团审批就做了，很多担保还没暴 露出来，长航隐瞒了很多事情；长航做了多少条船，我们也不知道。”
这些当年市场高位订下的租约未披露风险的部分，解释了长航油运经营成本畸高的真正原因及其实际债务水平。
记者的调查发现，这批租约有别于中国大型航运公司的惯常操作，长航油运及南京油运在境外设立多个SPV（Special Purpose Vehicle，特殊目的公司），以不可撤销条款订约，以经营性租赁的形式行融资性租赁之实。
公司在很长一段时间内没有明确披露这些合同的详情，更未充分提示影响与风险，尽管合同金额远远超过了上交所关于重大合同披露的相关规定；且公司高 管在部分SPV中出任董事，事涉关联交易。直到现在，对这些合同的交易性质及其风险， 投资者和审计师，甚至其上级总公司中外运长航集团以及银行、机构等债权人，仍难窥究竟。
此次计提的期租合同预计损失，还只是上述巨额表外融资债务的冰山一角。一位谙熟国际法务的律师称，长航油运的故事颇像美国的安然集团，利用层层复杂的SPV结构做大资产和规模最终却反受其害。
当然，长航油运的故事还带有典型的“中国特色”。
时间回溯至十年前。2004年，国资委力主央企整合，计划将央企通过并购重组减少至100家以内，要求“各家央企三年内要做到行业前三名，否则国资委给找婆家”。
在当时的航运央企阵营中，中远集团遥遥领先，中海集团第二，长航集团、中外运和招商轮船是第三梯队。招商轮船背靠大股东招商局集团；剩下的长航集团、中外运一度盛传将分别被中远、中海吞并。
不愿从国资委直属央企降为二级或三级子公司的长航和中外运，产生了走到一起的冲动。
这场整合最早接触于2005年至2006年间。其时，从资产规模上看，中外运500多亿元，长航400多亿元；利润方面，中外运40多亿元，长航 是10多亿元，总体上中外运实力略强。为在国资委一手促成的整合中占据优势，长航急于从内河航运市场转往海洋油运，而从2006年开始推行的“国油国运” 战略也给本土航运公司运输进口原油打开成长空间。长航铤而走险，大量采用上述几乎完全依靠银行贷款支持的表外融资形式购置或定租大型油轮，短时间内迅速拥 有了中国最大的VLCC船队。
但风险在后面，随后而来的是波罗的海干散货指数（BDI）从2008年6月到10月期间的万点雪崩，造船、航运以及金融企业跌入噩梦。高杠杆扩张 的长航油运2013年度的亏损达到59.19亿元，净资产为-20亿元，流动负债高于流动资产近58亿元，总负债近158亿元——这一数字只包括了上述表 外债务的冰山一角。
即便如此，仍有投资者在赌长航油运能够保壳或重组再上市。截至2014年一季度末，长航油运有近15万名投资者，人均持股约2万股，前十大股东已 无基金类投资机构，却有6名个人投资者。从2014年初开始，部分个人“大户”带头四处维权。这些散户有火中取栗的投资逻辑——央企能有多大风险？政府怎 么能让央企退市？
但中外运长航集团已决心用市场化机制来解决问题，国资委也通过人事调整表明态度。
2009年正式合并时，中外运长航集团确立了由外部董事苗耕书担任董事长、原中外运总经理赵沪湘任总裁、原长航集团总经理刘锡汉任党委书记的三驾马车格局。
这一格局在随后几年的整合中矛盾重重。2013年6月刘锡汉被调离，中外运长航集团目前由原中外运总经理赵沪湘全面主持工作。国资委也组织“解决长航集团危机应对领导小组”进驻长航。中外运长航集团内部现有长航凤凰、长航油运及长航集团三个专项工作小组。
这不意味着国资委和集团公司会不惜代价救活长航。
中外运长航集团新闻发言人徐建东坦承，“这些小组只是就存在的、已暴露的问题尽力解决。我们并不想放弃，但问题是救不活，怎么过度治疗？再投多少药费都活不了。下一步只能走市场化原则处理。”
长航油运在A股的最后一个交易日是6月4日，长航集团旗下另一家上市公司长航凤凰（即ST凤凰，000520.SZ），也已于5月16日在深圳交易所暂停上市，进入重整程序。
“长航系”的这两家上市公司，正用自己的悲剧告诫市场，央企、国企不退市甚至不死的神话将走向终结。一位接近国资委的人士对财新记者称，国资委旗下的问题央企有十数家之多，长航集团并非问题最大的那一家。
表外融资露头
这些租约长航油运一直声称是期租，从实际操作看更像光租
2014年2月22日，还有两个月暂停上市期将满的长航油运，悄然发布了一份《关于对10艘长期期租 VLCC计提预计负债的公告》，公告对从境外船东公司租入的10艘长期期租 VLCC船舶计提预计负债约21.03亿元。随后的3月5日，长航油运又发布了补充公告，首次披露了这10艘 VLCC船舶的租金。而在此前每年的年报中，其仅在“重大合同及其履行情况”项下的“期租合同”中，披露船名、载重吨、出租方、承租方、租期以及交用日期 信息。
连续两个关于期租合约的公告引起了记者的关注。这些船由长航油运全资子公司长航油运（新加坡）有限公司（下称长航新加坡）承租。但记者查询劳氏日 报航运数据库（Lloyd’ s List Intelligence）发现，长航油运或其母公司并非简单的期租承租人，它同时是这10艘船的受益所有人（beneficial owner）。也就是说，这些租约长航一直声称是期租，从实际操作看更像光租。
在航运界，常见租船方式大致分为光船租赁（bareboat charter，简称光租）、定期租船（time charter，简称期租）和定程租船（voyage charter）三种。与后两种方式不同的是，光租租期较长，通常在几年甚至十年以上，承租人对承租的船舶有资产处置权和控制权。期租期限短，很少超过五 年；船舶的风险和收益仍归属于船东或出租方，承租方只负责与航行有关的事务和开支。
简而言之，期租更为灵活，租金随行就市。光租则通过长约，在一段时间锁定了租金，适用于造船和航运价格急速上升的时期。但光租有融资目的，承租方 承担了更高的风险，一旦即期运价跌破锁定的租价，航运业陷入低迷，承租方将承受巨大的资金成本和财务压力。这正是长航油运目前面临的窘境。
长航油运在上述补充公告中表示，“公司与境外船东公司签订了不可撤销的长期期租合同，负有法定义务，在承租期内，不论市场运价指数如何变动，公司都需要承担船舶期租租金的支付责任。”这显然是长约而非短约。从操作细节看，长航的融资目的明显。
2007年底，长航油运通过资产重组，将14艘表外租赁的油轮合约注入上市平台，其中包括10条4.6万吨-5万载重吨的中型（medium- range）成品油轮和4条29.7万载重吨的超大型VLCC油轮。一艘30万吨VLCC的甲板有三个标准足球场大，长度相当于13节火车车厢，满载时可 运送200万桶原油。
从2007年12月到2008年9月，正值航运市场顶峰时期，长航油运又从境外签订6艘超大型油轮的贷款合同和期租合同。至此，长航船队规模达到20条。
记者通过调取香港海事处船舶注册记录、香港公司注册处记录以及劳氏日报数据库发现，这20条船皆挂香港旗，分别由18家注册在英属维尔京群岛 （BVI）和巴拿马的SPV作为登记船东（registered owner），这些即为长航油运披露的交易对手方“境外船东公司”，其中有三条船舶由一家SPV持有，其他皆为单船公司。
资料显示，上述20条船舶全部抵押给了共计8个银团和4家代理行（facility agent），银团参与方涉及11个国家的19家银行，其中4家为中资银行，总计贷款本金12.8亿美元（按现期汇率计约合80亿元人民币）。
在10条中程成品油轮中，长航勇士、长航发展、长航紫晶、长航水晶和长航蓝晶的抵押权人（mortgagee）为法国东方汇理银行（Credit Agricole CIB，2004年至2010年名为Calyon）；长航和平、长航友谊、长航朝阳、长航吉祥、长航珊瑚的抵押权人为法国兴业银行。期租签订时间是 2005年12月至2007年12月。
在10条超大型油轮中，长江之珠和长江之春抵押给了法国东方汇理银行；长江之韵和长江之源抵押给了苏格兰皇家银行；长江之星和长江之冠抵押给了法国巴黎银行；长江之锦、长江之勇、长江之虹和长江之钻抵押给了法国兴业银行，合同签订于2007年5月至2008年9月期间。
上述20条船的租赁期分别为10年或12年，这些租期事实上也是贷款合同的期限。这20条船、八个批次的贷款和期租合同，虽然具体签订方有些许差异，但总的交易结构和操作手法基本一致：
长航新加坡子公司先在船厂下订单，是船舶建造合同的原始买方（original buyer）；当融资协议安排好后，原先的船舶建造合同在原始买方和SPV之间会进行一次更替（novation），SPV变为买方，长航油运新加坡子公 司（某些合同下还加上长航油运自身），则成为船舶建造过程的监理（supervisor）。作为登记船东和船舶买方的SPV是贷款合同的借款方，而长航油 运方面的几家公司则与SPV签订期租租船合同和船舶管理合同。长航油运及其新加坡子公司旗下的一级或二级公司，包括安达海运、平达海运、吉达海运、祥达海 运等，是联合期租租入方（co-time charterer）；长航油运及其大股东南京油运、长航油运新加坡一级子公司则成为联合管理方（co-manager）。
此外，合同还指派长航油运新加坡公司和长航油运分别作为销售代理人（sales agent）和备用销售代理人（standby sales agent），负责在租赁期结束后代登记的SPV船东将船舶卖出。
根据船舶建造进度，贷款支付分为交船前和交船后两笔（tranche）。交船前，以船厂或船厂方银行签订的还款保证作为担保，受益方为长航油运的 贷款银行；交船后，则以100%抵押船舶资产作为贷款担保。与此同时，作为登记船东的SPV和作为期租租入方与船舶管理方的“长航系”公司，需为船舶及承 运货物购买保险，并将保险合约利益转让给贷款银行。
上述表外融资的本金约80亿元人民币，加上利息总额将越过100亿元。相关债权银行皆有资产抵押，享有优先赔偿权。
截至2013年底，长航油运的表内总负债规模已高达158亿元人民币。多家国内债权银行人士对记者表示，因为长航是央企，又处于原油进口运输这样 的战略性行业，内部信用评级较高，之前的贷前尽职调查执行得并不严格，并不清楚长航油运表外债务的情况，但目前表内债务的偿还能力已然令人担忧。
谁是真正的船东？
长航油运当时规模尚小，采取表外租赁的方式能减轻对资产负债表的压力
长航油运承认这批合约采用了不可撤销条款。所谓不可撤销条款，来自西方的一句俗语“hell and high water ”字面译为“地狱和海上大风浪”，意即风雨无阻、不可撤销和绝对责任，无论租入方/借款方遭遇何种困难，都需如期履行还款义务。
纵观长航油运租约的合同义务、期限等特征，这些过去长期放在表外的合同并非业界典型的期租合约，而更接近光租模式。
一位专事船舶融资的香港资深银行人士认为，长航油运采用“期租+管理合同”的形式，应是为了规避中国大陆外汇和金融业务的监管。“当离岸银行想与在岸公司作新造船租赁业务时，常常会采用此种结构，主要目的是为了规避在岸监管和审批。”
他分析称，从境外光船租赁到境内，在中国国内的监管还处于一个灰色区域。无论采取经营性租赁还是融资性租赁的方式，光租都被认为是金融活动，进而 成为监管审批的对象。如果在岸公司经光租将一条船舶租回境内，承租人需要获得租赁业务牌照，否则，承租人甚至无法向境外的出租人支付租金。即便承租人是在 岸公司在境外设立的子公司，由于交易时需要在岸的母公司出具担保，也要涉及外汇使用额度审批。
“不过，如果在岸公司采取期租方式将船舶租入境内，即便此期租带有融资目的，在现有监管框架下，仍然被视为是提供服务的商业合同，无须涉及审批。”这位银行人士称。
一位熟悉此交易的航运融资人士则指出，长航油运在2006年与中石化签署包运合同后，迫切希望快速扩充运力，拓展远洋运输业务。“但长航那时还是一家规模相对较小的公司，采取表外租赁的方式能减轻对资产负债表的压力。”
香港公司注册处的抵押文件并不要求备案船舶建造合同的总价格，这20条船中只有7条披露了这一数据。其中，29.7万载重吨的长江之锦和长江之 勇，建造价格为1.16亿美元；31.2万载重吨的长江之虹和长江之钻为1.22亿美元，按照实际贷款额可推算出融资比率达80%。3条4.6万载重吨的 成品油轮长航朝阳、长航吉祥和长航珊瑚，建造价格为4000万美元，贷款融资比率达90%。
余下的建造成本则由长航油运自己出资，通过一个附属贷款合同（subordinated loan agreement），贷给作为借款方的SPV；而在长航油运的财务报表上，这一支出显示为“预付租金”。
这20条船的抵押文件中，有一部分披露了违约条款。违约条款多达21项，出现其中某一项就可判定租入方和管理方违约。除了预付租金逾期，值得注意的规定还有：租入方财务状况出现严重恶化，及租入方对其他债权人违约，都可判定为是对贷款合同的违约。
长航油运自2010年始连续四年亏损，目前总负债已超过总资产；截至4月29日，公司还披露已有12.35亿元贷款本息和融资租赁租金逾期。根据这两条，即便长航油运按时给这些境外贷款银行交付租金，实际已可认定为表外债务违约。
用SPV结构规避风险，是国际航运界的惯用手法。SPV的作用有二：一是作为登记船东负责持有船舶资产；二是作为资金流通渠道。上述银行专家介 绍，“在涉及新造船融资的项目中，成立单船公司对于银行来说也有分离资产所有权的作用。银行只提供融资，并不会也不愿成为融资标的资产的所有人。”
因此，四家欧洲银行虽是船舶的抵押权人，却非船东。据三位熟悉此交易的消息人士透露，这些船舶最终由一个注册在英属维尔京群岛的离岸信托 （offshore trust）持有。此信托性质上属于“孤儿信托”（orphan trust），指定受益人为慈善机构，受托人为英属维尔京群岛当地执业律师，信托通过一个控股公司持有这些SPV，而控股公司的董事会则由SPV注册地律 师加上一到两名长航集团的高管组成。
之所以称为“孤儿信托”，是因为该信托并没有受益所有人，形同“孤儿”。在航运界，对船舶受益所有人的裁定，是海商法纠纷的一个常见的焦点，因为 一旦被裁定为受益所有人，即享受船舶收益，并对船舶有控制、处置的权利，就可以被推断为实际船东。当出现债权纠纷或者碰撞事故带来损失赔偿等情况下，受益 所有人往往成为被追索的对象。
一位债权银行人士称：“在这样的结构下，SPV和离岸信托之间几乎没有现金流， 从而保证船舶收益在租入方和抵押权银行之间分配。从法律意义上来说，这些船舶也没有受益所有人。”
另一位债权银行人士则表示，尽管有离岸慈善信托这样的安排，并不能免除长航油运作为借方、期租租入方和船舶真正使用方的义务。“长航油运需要把这批船舶放在表外，也不能做船东。但与船舶运营有关的所有风险和义务都划给了它，它最终仍是信托背后的受益所有人。”
“孤儿信托”复杂的结构就是为了使真实的船东身份变得暧昧不清，由于西方国家第三方责任事故常出现巨额赔付，西方银行比较偏好和擅用这种结构，而在中国的国有航运企业中，把船舶放在离岸信托里的，长航油运几乎是惟一的一家。
20条船欲回表内
租金的本质就是“贷款本金+利息”
长航油运终于在今年3月初的补充公告中，披露了10条VLCC的船租金，其中4条3.8万美元/天，6条4.95万美元/天。现在波罗的海交易所 披露的5月21日的等效期租租金（TCE）为-7960美元/天，这显示，VLCC的市场平均运费收入与航行成本倒挂，运营一天亏损7960美元 。
“这些租金就是贷款本金+利息。”一位债权银行人士坦承。这些所谓期租的租金，对应的就是抵押贷款的每日本息金额。以此推算，长航油运对这10条 VLCC的贷款，自2008年10月第一条船交付算起，10年或12年内还本付息共需支付16.7亿美元（按现时汇率计约合103亿元人民币）。至于余下 10条中程成品油轮，由于长航油运并未公布租金，融资成本不得而知。
这些名为租金实为借款的支出，在长航油运的财报中被计入“流动资产”项下“预付款项”一栏。在航运界，租船惯常的付款方式是预付。在长航油运转型 远洋运输的第一年——2007年，预付款项为9.2亿元，占流动资产的28%，总资产的9%；2008年起，这一科目数额一跃达到19.4亿元，占流动资 产的51%，总资产的16%；2009年至2012年，流动资产占比在57%-58%间徘徊，总资产占比在14%-17%之间，预付款绝对额在2012年 达到30亿元的高峰；2013年，公司计提的上述21亿元预付租金损失，约占25.1亿元总预付租金的80%，大幅降低了预付款项占比。
对于这批长期期租租金及其会计处理方式，审计师信永中和两次提出质疑。信永中和在2012年年报中表示，由于外部函证程序受限，无法对长航油运新 加坡子公司29.56亿元的预付款项获取充分、适当的审计证据，出具了保留意见。2013年年报再次对10条VLCC长期期租的预付租金计提一事出具保留 意见。
长航油运在2014年一季报中坦承，“公司董事会认为，信永中和对可能导致公司持续经营能力的重大不确定性的判断，揭示了公司的风险。” 此前，其已在多份公告中袒露了进退两难的尴尬境地，一方面境外船东公司要求提前终止期租协议的可能性增大，无论是被终止协议还是自己主动退租，都涉及巨额 的合同损失，而现有的长期期租协议又没有结构调整和重组的空间。
一旦资金断流，上述表外融资的债权银行就有权处置抵押的船舶，从而可能使预付租金“打水漂”。
一家国内主要债权银行的内部人士对记者透露，“长航油运的贷款目前还没有出现逾期，但它的资金很紧张，估计离逾期不远了。现在船价低，贷款抵押基本无法弥补银行损失。”
根据今年一季度财报，长航油运显示的表内总债务计157.4亿元，净资产为-23.8亿元，经营状况和偿债能力环比进一步恶化。
为长航油运提供大量担保的母公司长航集团也已经撑不住了。一位接近中外运长航集团管理层的人士对记者直言，“整个长航集团情况危急。”2013年，长航集团账面上的资产负债比达113.5%。
为了摆脱被动，长航油运宣布决定由新加坡子公司作为收购主体，与涉及的18家船东公司签订期租租赁期满时收购船舶的协议，涉及成本约4.68亿美元（约合29.17亿元人民币）。约定收购后，上述船舶即可由经营租赁变为融资租赁。
这20条船于2007年4月至2012年4月先后交付，按照披露的租船期限，这批表外债务截至目前仍有3年-8年才到期。但按行业惯例，一旦收购 协议生效，会计处理就应在当期进行。长航油运当时预计，这些长期期租船舶作为公司融资租入船舶核算资产、负债和损益，将可能导致公司资产规模大幅扩大，预 计2013年末公司资产、负债将分别增加9.1亿美元（约合56.73亿元人民币），“有利于降低公司营运成本，为应对危机创造条件”。
但长航油运2013年年报及2014年一季报，均未实现上述从表外迁移表内的变动，财报仅表示：“该收购事项正在与船东公司进行协商。”
据参与协商的外资债权银行人士透露，由经营性转为融资性租赁这一决定，一是应长航油运审计方的要求；二是中外运长航集团希望其孙公司长航油运的账 本能更透明些。目前融资方已应承收购协议，是长航油运内部问题导致拖延。“从融资方的角度看，这20条船本身就是长航油运的，它的运营离不开这些船，收购 是理所应当之事。”
根据长航油运官网信息，公司目前共有86条船，包括19条VLCC、33条中程成品油轮，以及各种化学品船、沥青船和乙烯船。这自称拥有的52条石油运输类船舶中，早已包括了上述20条以期租名义租入的境外船舶。
长航披露之失
业务结构较单一的长航油运，如此大批量的油轮租入，一定会对业务结构和收益产生实质性影响
香港公司注册处的抵押文件显示，在抵押给苏格兰皇家银行的长江之韵和长江之源这两条VLCC的单船公司董事会名单里，赫然出现了长航集团高管的名字——刘毅彬。其他SPV的董事绝大部分为持巴拿马、百慕大等离岸地护照的自然人。
刘毅彬现任长航油运监事会主席。2006年至2007年12月任南京长江油运公司总会计师；2007年12月至2008年11月任长航油运副总经 理、总会计师；2008年11月起任长航集团副总会计师。刘毅彬主管长航集团及长航油运会计工作的时间，刚好与长航油运签订长期期租租约的时间吻合。
香港公司注册处的信息显示，刘毅彬是在BVI注册的Aldebaran Shipping Ltd和Betelgeuse Shipping Ltd两家公司的董事之一。这两家公司，与所有其他SPV一样，是长航油运及其新加坡子公司签订长租合约的交易方。按照上交所披露规则，刘毅彬构成了公司 的关联自然人，与这两家公司的合同构成关联交易，应当予以披露。
但是，长航油运选择了隐瞒。
更严重的是，全部20个期租合约，无一按照“上市公司特别重大合同公告”披露。2007年9月，上交所颁布了《临时公告格式指引第十七号：重大合 同公告》，规定上市公司及其控股子公司签订与日常生产经营活动相关的买卖、建筑工程等合同，达到下面三个量化指标之一，即属于“特别重大合同”。
一、合同金额占上市公司最近一期经审计总资产的50%以上，且绝对金额超过5亿元人民币；二、合同履行预计产生的净利润总额占上市公司最近一个会 计年度经审计净利润的50%以上，且绝对金额超过500万元人民币；三、合同金额占上市公司最近一个会计年度经审计营业收入或营业成本的50%以上，且绝 对金额超过5亿元人民币。同时补充说明，“其他可能对上市公司的资产、负债、权益和经营成果产生重大影响的合同”，也在此列。
举例而言，2008年9月3日，长航油运签订了长江之锦、长江之勇、长江之虹、长江之钻四条船的租船合约。按上述披露的日租金及一年365天计 算，这四笔合约总金额达6.39亿美元，年支付合同金额在6386万美元左右。根据当日外汇牌价合计人民币合同总额为43.69亿元，约为长航油运上一个 会计年度即2007年营业收入的2.1倍，远远超过特别重大合同的披露标准。
再有，长航油运在2007年11月14日公布长期期租六艘VLCC，并测算全部投入使用后，预计年实现等效期租收入1.16亿美元，毛利润 3270万美元，这一收入规模约合8.6亿人民币，也占长航油运2006年经审计营业收入的70.7%，亦超过特别重大合同披露上限。
结合上文预付款项对流动资产、总资产占比的测算，这20条表外融资船舶无异于在境外再造了一个长航油运。如按规定的“重大合同模板”披露，就应包 括合同主要内容、违约责任、交易对手实际控制人、履约能力、对公司影响及风险提示等详细内容，这对投资者和债权人的意义不言而喻。
一家航运类上市公司高管对记者分析，对业务有实质性影响的重大租船合同，慎重的航运公司应作专项披露。更重要的是，长航油运并非综合性航运公司， 而是专事油轮运输业务公司，业务结构较单一，如此大批量的油轮租入，一定会对业务结构和收益产生实质性影响，肯定需要专项披露。至于上述涉及公司高管的关 联交易，应披露相应授权。
深套“国油国运”
长航油运手握中石化的合约，很有底气地大举购置了远洋船队，但他们严重低估了航运市场的专业性和复杂性
原本内河航运的“老大”长航集团以如此激进之势转向陌生的海洋，事出有因。
长航集团原来收入主要来自南京以上长江沿岸的石油运输。2006年，跨越五省、长达973公里的中石化长岭-仪征输油管道建成投产，对长航的长江运输业务造成冲击。
与此同时，中国对进口原油的依赖越来越大，一跃成为最大原油进口国，根据中国海关数据，中国进口原油从2006年的1.45亿吨已升至2013年 的2.82亿吨，90%以上通过海上运输。而海上运输部分的90%都由外资航运巨头负责运输，但抱着“肥水不流外人田”的想法，以发改委为主导的中国政府 部门认为与其让外国人挣运费，不如给中国自己的航运公司，意即“国油国运”。有关部门当时还提出一个目标，要将国油国运的比例由10%提高到80%。
这被国有大型航运公司视为难得的扩张机会。包括长航油运在内的四家承运中国原油进口的央企，都在这一时期与中石化签订了为期十年的长期包运合同， 运量逐年递增。其他三家为中国远洋集团下属的大连远洋运输公司、中国海运集团下属的中海发展（600026.SH）及招商局集团下属的招商轮船 （601872.SH）。其中，招商轮船原来就运营油轮，中远有远洋运输经验，但过去主要运输铁矿石等干散货，长航集团则完全是白手起家，后来居上。惟一 有点经验的是之前曾在中远担任副总经理的刘锡汉。
长航集团发展海运依仗的平台就是长航油运，原名南京水运实业股份有限公司，1997年在上海证券交易所上市。2007年11月，南京水运与大股东 南京油运进行资产置换和股票增发，将大股东所控制的全部34艘海上运输船和全部16艘在建船舶置入上市公司，并置出南京水运拥有的全部179艘内河小船， 转型做远洋运输。交易完成后，南京水运更名为南京油运股份有限公司，股票简称变更为“长航油运”。
在航运这样一个古老的行业，不仅长航集团，所有的中国国有航运公司都是新来者。而他们进入的2006年，从后来的曲线看，正处于中国市场需求带动航运价格飙涨的超强繁荣周期。
不过，当时这一周期就已近尾声。那些有两三百年历史的欧洲船东，早已在航运的强烈周期波动中经历了多轮危机的洗礼，到现在还屹立不倒的公司普遍稳 健而保守。即便是香港的家族式航运企业，也经历了上个世纪两次石油危机的波动后，现在也相当谨慎，此轮危机亦未对它们的根基造成冲击。而中国的国有航运公 司大部分是第一次经历行业性的繁荣和衰退。在上行周期，中资公司的船队扩张速度之快，令不少西方和香港的同行咋舌。
根据英国航运经纪和咨询机构Clarksons的信息，长航油运只花了五六年时间，其船队已居世界油轮公司第六，第五位是中国海运集团。在VLCC的保有量上，长航油运排名世界第八，为中国公司之首。
长航油运当时与中石化约定，运输量2006年-2008年为每年250万吨-350万吨；期间，若中国进口量和长航集团发展均允许，则长航油运每 增加一艘VLCC，中石化相应增加100万吨-200万吨运量。2009年约定运输量达到700万吨-800万吨；2010年达到1100万吨-1300 万吨；2010年以后，根据长航集团运力发展情况，逐步将运量提高到1800万吨。
VLCC这样一艘巨轮的造价，和其能为船东挣到的运费一样，随着航运周期也经历了过山车式的变化。据Clarksons的数据，2008年三季 度，即金融危机前夕，达到了1.6亿美元的顶峰，到2013年三季度的最低谷，已跌至9000万美元，之后略有回升，今年一季度造价为9950万美元。
根据抵押文件，长航油运在2008年9月3日签订的4条VLCC租约和贷款合同，其新造船价格平均不到1.2亿美元一条，虽低于当时市场价格，仍远高于目前市场价格。
长航油运手握中石化的合约，很有底气地大举购置了远洋船队，但他们严重低估了航运市场的专业性和复杂性。航运是一个比拼成本的游戏，企业能否赚钱 取决于自有船舶造价或租入船舶的租金成本是否低于运费，因而对扩张船队时点的判断是胜败之道。航运界通常用等价期租租金（time charter equivalent，下称TCE）来衡量航运景气指数，其计算方式为（航程运费收入-航程成本）/来回程天数。
因运费节节走低，VLCC的TCE一度倒挂。据波罗的海交易所数据，VLCC最赚钱的2008年7月，TCE达到顶峰，将近15万美元/天。在最 惨的2011年10月13日，VLCC的TCE为-12051美元/天。航运公司入不敷出，相当于运营一天要赔1万美元。根据航运和能源会计事务所 Moore Stephens的报告，2008年至2013年，VLCC的运营成本（operating cost）大约为一天1万美元-1.2万美元。而波罗的海交易所数据显示，VLCC的TCE从2011至2013年三季度都低于运营成本，直到2013年 四季度才稍微超过运营成本，但现在又跌至成本线以下。
长航油运这10条VLCC是在市场接近顶峰时锁定的租金，低于当时的市场价格，但远高于2008年金融危机以来的市场价格。然而，长航与中石化签的长约，只约定了运输量，运价都是与指数挂钩。
运价如何与指数挂钩？国内航运公司一般都不予披露。申银万国交通运输分析师张西林介绍，国内石油公司与油轮公司间的长期包运合同的惯常签署方式 为：以World Scale指数为基准，当即期运价在WS65-WS135时，按照即期运价执行。当即期运价跌破WS65时，货主向船公司补贴差额的60%左右，船公司承 担约40%额外损失；当即期运价超WS135时，船公司向货主返还差额的50%左右，船东公司留存约50%额外收益。以中国航运公司常作参考的波罗的海交 易所TD3中东-日本航线为例，2014年WS65对应的TCE为一天5万-5.1万美元；WS135对应的TCE为一天15.5万-15.8万美元。
长航油运在财务报表中，并未将营业成本中的船舶租金成本单独列出，因而无法量化这20条表外租赁的船舶对长航油运的影响。但可以肯定的是，这种融资式的长租方式使得长航油运无法根据市场的变化来缩小经营规模，只能大大提升经营成本。
如果将长航油运与同为上市公司、同享中石化这一大客户的中海发展和招商轮船比较，可以发现，长航油运的毛利率远低于这两家企业。
2008年金融危机以来，航运的三大传统板块油轮、干散货、集装箱中，油轮市场供需失衡最严重，情况最糟。行业危机之下，同时运营油轮和干散货业务的中海发展与招商轮船，表现尚可，2013年才首次出现年度净利润亏损，到今年一季度已经扭亏。
具体到油品运输板块，中海发展2012年和2013年毛利润率分别为-3.9%和-4.8%，其他年度皆为正值；招商轮船2013年毛利润率为-4.8%，其他年度皆为正值。
长航油运自2011年起油品运输就开始出现毛利润亏损，达到-6.1%的毛利润率；2012年为-11.5%，2013年为-10.7%。即便是在今年一季度国际油轮市场小幅复苏，国内外航运纷纷季度性扭亏的情况下，长航油运仍然出现了2.5亿元的净亏损。
长航的特殊性
中外运长航集团不想捂盖子，已明确用市场化手段来解决长航的问题
直至现在，仍有投资者不相信央企会退市，寄望中外运长航集团或国资委会出手拯救。但从记者听到的声音来看，中外运长航已明确用市场化手段来解决长航的问题，而国资委亦不愿为了救长航把中外运拖垮，长航油运退市已成定局。
长航油运在计提新加坡子公司负债的同时，还对存在减值迹象的9艘 VLCC 船舶计提了资产减值准备约人民币25.17亿元。这些举措都显示出长航油运正改变过去捂盖子的做法，开始主动暴露风险。
“长航在2011年就不行了，但过去问题都捂着。随着去年的人事调整，还会有更多地雷引爆。”中外运长航集团总部的一位管理人员表示。
事实上，由于人事的纠纷，从2009年1月5日就开始整合的中外运长航五年多来一直处于整而不合的状况。如果不是这一特殊背景，或许长航的问题也和很多其他央企一样，仍被掩藏在面纱之下，靠着银行与母公司的输血勉力维持。
中外运从一开始就不愿与长航合并。2005年底，时任中外运总裁张斌曾考察过长航集团的资产，看过之后，他拒绝了国资委要求两家合并的提议。一位 当时在中外运任职的高管说，两家重组没有协同效应，中外运集团是航空运输和物流，长航集团是内河航运；而且中外运很早就和UPS、DHL等国际企业接触， 市场化改革较早，长航集团由原长江航运管理局发展而来，是半军事化企业，包袱很重。
不过，这没能影响国资委继续推动重组的决心。2005年12月27日下午，国资委主任李荣融和副主任王勇来到原中外运集团总部，宣布免去张斌的中 外运总经理职务，聘任65岁的原五矿集团总裁苗耕书为中外运董事长，任命51岁的招商局集团董事、副总裁赵沪湘为中外运董事、党委书记，并提名为公司总经 理人选。2006年中外运聘请了5名外部董事重组董事会，为2008年两大集团的重组铺平了道路。
2008年6月18日，两家大型央企在国资委主导下合并，新公司董事长由苗耕书担任，赵沪湘和长航总经理刘锡汉则分任总裁和党委书记。集团高管 层，中外运集团有9个，长航集团4个。而进入党委委员的班子成员中，中外运集团占5席，长航集团2席。总体中外运略占上风。但赵沪湘和刘锡汉分庭抗礼的局 面使得整合举步维艰。2011年李荣融和苗耕书退休后，赵沪湘接任董事长兼党委书记，刘锡汉任公司总经理，负责日常运营，赵刘矛盾更加不可调和。“毕竟天 上不可能有两个太阳。”一位接近中外运长航高层的人士评价，赵沪湘从招商局过来，又有海外留学背景，更为职业化。而刘锡汉也甚为强势。在如何推进重组的问 题上，赵刘各有坚持，互不妥协。刘锡汉希望以长航集团为平台，将航运中心搬到武汉，这遭到“中外运系”的反对。2010年长航凤凰危机开始显现，刘锡汉提 出将集团的航运资产装进去来救长航凤凰，赵沪湘则坚持要用市场化的方式来处置，不能用好的资产去救不好的资产。
高层的矛盾，亦影响了底下员工的情绪。“集团内部笼罩在一片很不正常的氛围中。大家十年没加工资，去年奖金被扣，原来来自外运集团的人，觉得集团经营这么惨淡，都是长航害的。”一位中外运长航的基层员工如此描述。
随着长航的债务危机不断暴露，最终因资产状况占优，来自中外运的赵沪湘在这场较量中获胜。2013年6月17日下午，国资委宣布一项重要的人事变 更：中外运长航集团有限公司董事长、党委书记赵沪湘担任集团法定代表人，负责集团全面工作。原法定代表人、副董事长、党委副书记刘锡汉不再担任领导职务， 交流到其他中央企业任职。
在刘锡汉被调走后，赵沪湘又把原长航集团总经理朱宁调到集团总部，担任副总裁一职。有内部人士认为，“名义上是升职，实质是卸权。”但也有人说，朱宁负责的集团战略也是核心部门，体现出赵沪湘希望抚平两个集团相互敌对情绪的愿望。
长航油运、长航凤凰以及整个长航集团的问题，亦到了最后解决的关键时刻。对于长航油运已经暴露出来的会计处理问题，中外运长航集团对审计师事务所的基本要求是，“一定要实事求是。”
中外运长航集团新闻发言人徐建东在接受财新记者采访时亦强调，“集团在总盘子中，会考虑到表外负债问题。现在上市公司还在调整期，未来可能会有进一步披露。下一步怎么走，我们会按市场化的原则去处理。”
2013年，长航油运亏损额达到59亿元，*ST凤凰（000520.SZ）亏损额为45亿元，整个“长航系”去年亏损88亿元，而中外运长航集团亏损7987万元，从这组数字中不难看出“长航系”对整个中外运航运集团的拖累。
财新记者采访的不少债权银行亦表示，考虑到长航的状况，他们对中外运的贷款也变得谨慎。
据财新记者了解，由于“长航系”整体处于资不抵债的状态，中外运长航集团认为整合的时机已经到来。
除了成立三个专项小组应对长航出现的问题，集团已经成立了航运管理部，该部门将成为专业管理航运板块一级公司的雏形，未来整合中外运和长航的航运资产。目前主导这件事的是中外运长航集团总裁李甄。
“我们是央企，也需要按照市场运作来做。我们要把上市公司和我们隔离开，保全我的资产，不可能任由危机蔓延到集团。作为国资委，也不会看着集团整体垮下去。”徐建东表示。
记者近日数次联系长航油运董秘曾善柱和证券代表龚晓峰，截至发稿并未收到任何回复。
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