China Data, Part 2: Slowing Growth
程致宇 (Patrick Chovanec) （2012年1月16日）
譯自 http://chovanec.wordpress.com/2012/01/16/china-data-part-2-slowing-growth-2/
隨著中國踏入2012年，憂慮它的經濟會面臨“硬著陸”的聲音已進入主流。在最近幾週中，保羅克魯格曼（“中國會崩潰嗎？”紐約時報）和Robert Samuelson（“中國行將坍塌？”華盛頓郵報“）先後在專欄贊文就即將到來的中國衰退提出警告。看到人們開始覺察到那些令人擔憂的趨勢，而我們在這個博客已經討論了一段時間，真有意思。
當人們談到“硬著陸”的時候，他們通常都是指會帶來公司倒閉和失業的GDP增長急劇減速。我在兩篇較早期的文章（中國數據（一）及（一A）），研究了各種表明中國房地產市場正處於嚴重下滑的數據。在這篇文章中，我想更進一步探索樓價崩潰對更廣泛經濟增長步伐的影響，和“硬著陸”可能。（我原先說要討論[樓價崩潰]對中國貨幣和通貨膨脹的影響，但細想之下，我意識到這是本末倒置，我會在第3部分討論這個問題）。
樓市下跌會有兩個途徑轉換為經濟增長放緩：直接和間接的。直接的影響相當明顯：中國房地產發展商的戰線拉得過長，又忙著賣出現有的庫存以避免破產，他們也許一段時間之內都不會承辦任何新項目，這意味著建築公司沒有工作，它們也就不會添置新的建築設備，這也意味著對水泥、玻璃、銅管、鐵線和鋼材等的需求減少—據報導，建築佔中國鋼鐵需求的40%。也意味著用以填補這些新家園的家具和電器會更少，（雖然，就如我們所知，許多中國投資者原本就由得他們買入的單位空置）。我見過的估計數字說，這些依賴物業建築的業界，佔中國GDP總值的20％至25％。
坦白說，要觸發這些行業嚴重放緩並不需要房地產崩盤。需要的只是暫停刻下瘋狂的建設步伐。姑且從牛市角度立論，由於城市化和收入增加，炒家是正確的：他們今天搶購並用作投資的所有單位，最終都會有終端用戶遷入。這仍然得有一個追趕期。假如根據每月的官方數字（即使至到十一月的），房地產投資的按年增幅大於 30％，不斷的超過城市化和收入增加的速度，那差距是永遠不會消除的。到了某一點，建設步伐得要減慢，從而讓所有預期的終端用戶需求有機會落實，並開始遷入所有空缺單位。如果需求沒有投機者想像的那麼大，以今天的高價格，調整的幅度—以及由此產生的放緩—將更加重大。
那麼我們有什麼證據證明建築放緩可能發生？官方的住屋動工數據確實是有的，但那不是一個可靠的指標。發展商如果在投得土地幾年後什麼都沒有做，那土地便必然會回到政府手中。他們也受到相當大的壓力要顯示在“社會住房”任務上取得進展，這可能是他們獲得土地的條件。由於這兩個原因，開發商往往會在地上挖一個洞，並稱之為“動工”，即使他們打算無限期推遲進一步的工作。上個月，中國住房和城鄉發展部估計，報稱為社會住房動工的項目可能有多達1 / 3只是“挖了一個洞”，而不是真的在建公寓。
一個更好的辦法是看在市場建設的投入。我們現有最清晰的畫面是鋼材。據我一個任職鋼鐵及商品業界分析師、剛剛走遍全國和生產者交談的朋友說，中國鋼鐵行業的情緒是他從未見過的悲觀。中國鋼產量在十一月按月下降8.8％，是連續六個月下降了。更重要的是，它比上一年同期下降了0.6％，表明這並不只是一個季節性調整，也不只是從2011年上半年那很大程度上由建築業界對廉價螺紋鋼的需求推動歷史高位稍稍回落。顯然，那促成繁榮的需求熱潮已經幾乎完全消散。有意思的是，據《上海證券報》的一份報告，鋼鐵生產商說，在2011年的實際銷量未能配合官方的“社會住房”建設數據。由中國鋼鐵工業協會上週公佈的數據表明，鋼產量持續下跌，在12月按月下降了3.87％。
毫不奇怪的，兩件事發生了：第一，由於未使用庫存的積累，國內鐵礦石價格下降了。中國鋼鐵工業協會近日宣布，其鐵礦石價格指數由九月初開始，在過去四個月下降了22％。而到2011年底，中國港口的鐵礦石庫存則上升至96.8萬噸，比前一年增長了32％（中國鐵礦石在十二月的進口仍然同比增長了 10％。但分析師預計，未來幾個月的購買量會因需求疲弱而放緩）。其次，中國鋼鐵企業正在虧損。據《財經》報導，他們有超過1/3在十月及十一月遭受損失，而整個行業撇除投資收益後的淨虧損為9.2億人民幣（1.46億美元）。該雜誌稱，業內高管預計2012年的境況會更嚴峻。
水泥和玻璃的增長同樣顯著放緩。11月的水泥產量同比增長11.2％，但那是從2011年首11個月的17.2％同比增幅、以及2010年11月錄得的17.3％同比增長大幅回落。玻璃也出現類似的減速，11月份的同比增長為 7.1％，相比2011年首11個月的17％的同比增長。水泥價格在過去幾個月持續下跌，惠譽預計，由於產能過剩，跌勢將持續到2012年。它指出，由於對不斷提高產能的高度投資，中國主要水泥生產商的現金流是負值的。
銅呈現的景象更不尋常。中國在十二月的銅進口量達致一個有記錄以來最高的508,942噸，同比增幅 47.7％。然而，沒多少理由相信這增長是由終端用戶的需求帶動。和我交談過的分析師大都認為，這主要是建基於上海和倫敦銅的價格差異的投機套利活動，也有可能是對以積累的銅作為抵押來獲得貸款的做法重新感到興趣。兩種做法都是由放鬆貨幣政策的預期推動的。簡言之，中國人買銅，就如住宅單位一樣，是作為交易而不是自用的。
當然，土地也是一項關鍵的建築投入。我已經就地方政府向發展商賣地的數量大幅下降寫過文章，這裡和這裡。新發布的年終數字顯示，儘管在今年上半年銷售強勁，北京在2011年的土地銷售總收入和2010年相比下降了35.7％。住宅項目土地的銷售收入跌幅更大，下降了55.4％，而住宅用地的平均拍賣價格下降了30.5％（由每平方米7317人民幣跌至5,088人民幣）。在上海，土地總銷售收入按年下降了20％，住宅用地平均價格暴跌了41％。1月7日，中國的國土資源部部長表示，2011年全國的土地銷售收入比上年略有上升，但沒有提供細節。然而，《21世紀經濟報導》幾天前報導說，全國土地銷售量按年可能下降多達 20％。
總而言之，看來，某種由房地產市場調整觸發的經濟放緩必然會在中國發生，這對中國經濟意味著什麼？摩根士丹利的羅奇(Stephen Roach)認為沒什麼的，他在一篇近期的評論文章寫道：
此外，聲稱中國經濟是個龐大的房地產泡沫—許多人都這樣做—是嚴重的誇張失實。是的沒錯，全社會固定資產投資已前所未有的接近GDP的50％，但住宅和非住宅房地產相加，只佔其中的15-20％ —佔整體經濟份額不超過 10％。以樓面面積論，住宅建築佔了中國房地產投資的一半。釐清私人發展商在幾十個一線城市—中國物業市場大多數不足為慮的問題的集中地—所佔的住宅房地產份額可以發現，要是住房市場崩潰了，受波及的GDP只有不足1%—並不足以引發硬著陸。
我認為羅奇低估了問題的嚴重性。首先，房地產建築佔GDP10%的比例對我來說有點低。依據彭博社研究員製作的可靠統計數字，單單是住宅建築一項在2010年便佔了中國GDP的9.9％（比較一下，美國在2005年房市高峰期的比例是6.1％，西班牙在2007年房地產市場高峰時有9.3％，而愛爾蘭在2006年的高峰期有14％）瑞銀經濟師安德森(Jonathan Anderson)的估計和這個數字大致相同，2010年房地產建築（包括住宅和商業）總量佔GDP的13％。其次，這個數字不包括直接而且非常依賴建築需求的鋼鐵和水泥等業界。正如我已經指出的，那會把房地產建築佔GDP的比例提高至20-25％。第三，我已經極力說明了一段時間，依據我看到資料、廣泛的新聞報導以及我親眼看到的證據，情況和羅奇所言相反，在中國房地產市場供應過剩並不只限於一線城市。它們絕不是“不足為慮的問題”，它們是中國經濟深層結構性問題的產物，是無所不在的。
說了這些，我們姑且假設，羅奇說房地產建設直接佔了中國GDP的10％是正確的。再假設，去年房地產投資增長大約30％的比率在2012年降為零。這聽起來是災難性的，但要記住，零增長並不意味停止一切施工，而是意味著中國將建立的公寓、別墅、寫字樓、商場數量和去年一樣—一個用任何歷史標準衡量都是驚人的建築速率，如果房地產行業在2010年增長了30％，並佔了GDP的10％。而GDP的增長約為8.5％，這就意味著那經濟其餘部分的增長速度為6.1%。假如你把房地產擴張下降為零，並假設其他經濟活動保持活躍的話，整體GDP增長會下降至5.5％—對大多數人而言就是“硬著陸”。這聽起來可能極端，但如果我們以美國、西班牙、愛爾蘭為例，看看當泡沫破裂時會發生什麼事，最可能的結果不是建築高原（零增長），而是崩潰（大幅度收縮）以及隨後多年幾乎沒有新建築物落成。我在這裡假定中國的情況會“不一樣”已經是樂觀的了。
更重要的是，我們這裡看的只是房地產低迷對GDP的直接影響：那些沒有興建的住宅和辦公室，那些沒有訂購的鋼鐵和其他材料。在美國次貸危機爆發之前，史丹(Ben Stein)(一個我大致非常尊重的人）說了些著名的言論：次級抵押貸款佔這個國家的資產比例之少，實在不值得擔心：
. ...虧損總額可能是抵押貸款的0.5%甚至更少，當中很多是承保了的。對一個淨財富達60萬億美元的14萬億美元的經濟體系而言，這個數值絕對是微不足道的。
史丹後來寫了一篇 “我錯了”的文章，承認“我沒有意識到建基於垃圾抵押貸款債券的CDS[信用違約掉期]的規模之大。”他提到的保險正好變成了一個巨大的問題，而不是一個解決方案，這只是美國房地產崩潰的間接影響—它引發整個金融體系和明顯與之無關的經濟部分反應的方式—才是使它變成一個真正危機的原因。
在本系列的後續文章（中國數據2B），我會進一步並探討中國房地產低迷對經濟增長更為嚴重的間接影響。HERE我會看看為什麼樓市一直會是推動中國經濟快速增長的更廣泛投資熱潮的關鍵，並研讀顯示這種繁榮現在開始分崩離析的具體證據。
更新：我依據國家統計局1月17日公佈的更準確數字更新了我就物業零增長對整體GDP增長影響的計算。修訂還糾正了我把名義和實際增長率混淆了的錯誤。然而，結論本質上是相同的。您可以在這裡查看修訂後的計算結果。
from kriz cpec's posterous http://kriz-cpec.posterous.com/95663622
