信報財經新聞 25-6-2012
筆者經常戲言不管是誰，只要成為美國聯儲局中人，就彷彿DNA經過徹底改造，言行舉止也異於常人；只有達拉斯聯儲銀行總裁費希爾（Richard Fisher）與里士滿聯儲銀行總裁拉克（Jeffrey Lacker）兩位能「出淤泥而不染」，可說是稀有品種。本欄今期先從探討聯儲局近期行動入手，藉以衡量儲局政策在去槓桿化年代成效如何；然後在文章下半 部分析仍是國際焦點的歐債問題。
聯儲局轄下聯邦公開市場委員會（FOMC）上周公布將延長「扭曲操作」（Operation Twist；簡稱OT）至今年底，期內將以2670億美元購入年期較長國債，同時沽出年期較短的國債。此舉目的在於令長債孳息下調，理應有助於降低供樓、 供車以及商業貸款息率。唯有拉克獨排眾議（費希爾今年在委員會中並無投票權），表示OT只會刺激通脹，實無助於經濟增長；謹將其原話照錄如下： 「我不認 為再推貨幣刺激措施，會對帶動經濟增長和創造就業有任何實質作用；即使作用顯著，亦只會導致通脹升幅過高。」
筆者不妨在此提出幾方面的相關資料，以便讀者理解其中背景。首先，「扭曲操作」涉及的2670億美元確實作用不大。先看數據，雖然驟眼看來，債息水平似跟債期長短成正比：債期逾長，債息逾高。但細閱其中實際數字，就能發現債期要長達七年，債息才不過1%。
短短數周之前，10年期債券孳息更一度低見1.43%水平；雖然隨後已略為回升。息率下跌實為5月份就業報告表現欠佳所觸發的市場反應，可見美國經濟正漸趨疲弱。假若今夏的就業報告一如筆者估計依然乏善足陳，則債市定將自行下調長債息率。
聯儲局實則預計美國經濟表現將頗為疲弱。該局在上周會議後發表如下聲明：
「FOMC預料經濟增長將於未來數季持續放緩，隨後則將以極緩步伐逐漸回升。因此，本委員會預期失業率將只能緩慢降至合乎聯儲局雙重目標的水平。此外，環球金融市場普遍受壓的形勢，亦將繼續對經濟前景構成重大下調風險。」
聲明實際上的訊息在於：今年之內美國經濟亦難望顯著好轉；經濟增幅亦將如近期繼續維持在2%以下水平。假使歐洲經濟有何不測，美國經濟更將大為惡化。若經濟增幅持續跌勢，加上近期通脹數字一直趨升，息率只會進一步下調。
究竟聯儲局為何仍續推「扭曲操作」？唯一原因在於迎合市場對聯儲局的期望；這也是聯儲局今年夏季最低限度所能採取的行動。
實 際上，除卻推出另一輪量寬措施，聯儲局亦別無他路可走。筆者相信該局認為量寬措施此一心靈鎮靜劑，應留作局勢進一步惡化時的後着，但鑒於該局對美國經濟前 景的預測，則今年有可能必需再推量寬，否則已無計可施。目前美國息率已幾乎低無可低，就連預期美國將於幾年內面臨通縮的經濟學者，亦認為美國息率最多只有 半個百分點的下調空間。果真如此，30年期國債息率就會降至2%，10年期國債息率則會降至1%。
貨幣流向何方？
儘 管全球各國央行勉為其難，正致力為各地市場注入流動性，可惜至今在價格上仍未見效。「通脹鷹派」與「黃金好友」兩派當然預期價格上升，更將聯儲局資產負債 表膨脹視為通脹將至的預兆。兩派多年來亦一直提出美元將亡的言論；筆者每次以美元強勢為題發表演說，總會引來反對聲音的激烈爭辯。但彼此論點的分歧主要在 於對通脹成因見解不同。實則通脹起因除卻貨幣供應之外，還在於貨幣流速，或在金融體系中流通的速度。
正如筆者數周前在本欄指出，美國將面臨通脹。但在通脹來臨之前，貨幣流速將有所提升。但既然此一現象仍未見出現，倒不如將注意力集中在眼前其他眾多問題。
整 體通脹（headline inflation）現已降至2%以下，而跌勢已持續一段日子，因此息率亦同告下調。能源價格已大幅回落，而且仍在尋底。油價跌幅達25%，可為車主節省 有關開支，也等於為所有車主提供油稅減免。其他各種商品，甚至黃金，亦面臨同一問題。不過，既然筆者仍繼續每月購入黃金，金價下跌自然是好消息，因為可以 趁機購入更多黃金。
正當銅價處於六個月以來低位，中國銅庫存則升至歷史新高。據可靠消息來源透露，內地煤及其他各類商品買家因為先前簽下價格較高的長期合約，以致融資無門；正停泊港外聽候放款的大型煤輪據稱多達30艘。
筆者好友兼Hunt Strategic Services創辦人亨特（Simon Hunt）是銅業老行尊，對其他各種商品的行情亦素有研究；數十年來更每年親往中國八次以上，以掌握當地商品銷情。他最近還為筆者提供以下消息：
「首先，我們從澳洲方面友人處得知，中國已暫緩支付來自澳洲的煤碳合約。據我們在上海的合作夥伴透露，華北各大港口已累積大量煤存貨；亦有中國進口商延期進口大噸數煤碳，或索性違約。
「所以面對上述困境，原因不外乎以下兩方面。首先，內在需求疲弱──其他各類商品亦一如煤碳，對房地產及基建發展極度依賴。其次，境內銀行在借貸業務上已日趨審慎。鑒於不少進口商的抵押品已大幅減值，銀行不願向此等商號開出信用證或放貸。
「我們亦從各地信貸市場獲得類似訊息：由於流動性緊絀，銀行貸款已可獲取20%的息率。我們聽聞鐵礦石市場亦出現類似情況；銅礦市場想亦即將步其後塵，況且中國銅進口主要用作融資，而非冶煉用途。」
在債務超級周期尾聲，去槓桿化大行其道之際，這亦可算是意料中事。價格與需求同告下跌。聯儲局若不大舉印鈔，就難免出現通縮。由於筆者在上文所謂DNA的徹底改造，所指正是對通縮的病態恐懼，筆者預計美國還將推出多輪量寬措施。
孳息曲線玄機
美 國經濟周期研究所（ECRI）公布的每周領先指數本月以來以至本周，已一跌再跌。若將股市與孳息曲線（即指數中兩大元素）撇除，則指數所顯示的形勢更不樂 觀。正如筆者多年來為文指出，孳息曲線對預測經濟衰退異常準確。據不少嚴謹的學術研究結果顯示，若孳息曲線呈負數現象持續90日，則可視為預測衰退的可靠 指標。
正因如此，再加上其他各種實據作為佐證，筆者在預測2001年與2007年底兩次衰退時才那樣信心十足；雖然事前總有人對筆者表示「這一次有別於從前」，而且孳息曲線如何不可靠云云。
既然目前孳息曲線看來走勢相當正面，並未顯示美國將於來年面臨衰退，又何須杞人憂天？
筆 者在此不妨也借用「這次有別從前」的說法來指出，在聯儲局全盤操控下，孳息曲線已對預測衰退毫無作用。若由市場自行發揮作用，短期息率走勢將完全無法掌 握。筆者雖說不準下次衰退何時降臨，但卻敢說即使在衰退前一年，孳息曲線率亦將續呈正數。短期以至一般息率均難望在可見未來顯著上升。
筆者從來不信「市場是預見未來的指標」這一說法，而當前的市況也無法就今後發展給予投資者任何提示。雖然短期內市況表現確有助於投資者對當前投資氣氛和動力略知一二，但要掌握經濟的未來發展方向，卻須另覓參考指標。
低息蠶食儲蓄
筆 者對聯儲局息率政策尚有以下一點評論，就是政策對一心以為可靠畢生積蓄安享晚年的退休者極度不公。有關政策亦有損各種退休基金的投資，皆因一般退休基金在 股票與債券的投資分配約為六成與四成之比，在現時市況下卻仍預測有7%至8%的長線回報。只可惜長期熊市已在2000年展開，至今12年來依然如此盲目樂 觀，未免嚴重誤導投資者。
筆者當年已在本欄預警，退休基金將錄得總值逾2萬億美元的無資金準備負債。當然，筆者當時的預測只是保持一貫樂觀，現時負債已超乎預期。但又有誰會料到政客竟會任由退休基金累積無資金負債，而騰出資金用於其他方面？
假 若債券收益率只得4%，股債六與四成之比的投資組合若要取得8%回報，以複式計算，股價就須每年升10%。但在平均持續17年的長期熊市結束之前，實難望 股價會有如此佳績。即使待到長期熊市結束，到時退休基金不足之數只會更形龐大，而二戰後新生代退休者為數只會更多。回顧2000年，當時的股市回報又如 何？
投資者所受打擊有多嚴重？據數據顯示，箇中慘況實在令人不忍卒睹。在聯儲局控制目標息率的過去數年，利息收入竟然出現近半的減幅。
聯儲局所以減息，部分原因在於刺激經濟。舉例來說，去年美國30年期按揭息率由4.5%降至3.66%，創歷史新低。鑒於息率偏低，樓按借款人紛紛作出重新貸款安排，藉此增加其可支配收入，以致連筆者也對置業投資躍躍欲試。
凱恩斯經濟學派的要義之一，在於衰退或增長放緩之際，須刺激最終消費需求的措施。此所以近年來的所謂「刺激」方案往往包括種種政府轉撥款項與稅務寬免，再加上額度更大的赤字開支。
無 奈低息環境只會導致儲蓄者損失金錢，因而有損退休者的最終消費需求。既然退休者收支在美國經濟中所佔比重正日漸提高，一旦受到損害，就難免會對整體經濟構 成重大影響。雖然經濟學者仍會堅稱為低息所作犠牲終有回報，但筆者卻視之為誤導整整一代甚至兩代辛勤積蓄者的掩眼法。投資者將資金乖乖奉上，但卻只能為 10年期債券投資換來1.5%的回報。退休者早已完成樓按供款，就更難望在低息環境中得享甜頭，因而只能在節衣縮食與參與高風險投資之間作出抉擇。投資要 有可觀回報，畢竟須在資料搜集上大費周章，絕非輕而易舉的事。
由於聯儲局難望會為退休者和退休基金回報着想而改變政策，投資者唯有自求多 福。可惜加州聖何塞（San Jose）市民近期已投票通過，大幅削減該市消防員與警員的退休福利，事緣市議會多年來一直將有關福利定於超乎該市稅基的水平，所以在當前環境下才有此一 着。隨後數年間，美國其他地區想亦會相繼效法。
這裏應同時指出，聖何塞市雖然一向是民主黨地盤，但仍以二對一的大比數通過削減退休福利，在市議會選舉中亦可算異數。類似情況近期亦在聖迭戈（San Diego）市出現。
但 這亦斷非部分城市的個別事件。伊利諾伊州（Illinois）現時亦正面對嚴重資金不足，據筆者記憶所及，其尚欠資金高達850億美元。該州退休基金所需 資金只得不足45%，即使今後十年內將三分一預算經費撥入所有退休基金，除非經濟情況大有改善，否則仍將不足以解決問題。
德國進退維谷
提起財困問題，不如將視線移回歐洲大陸。紐約財經研究兼經紀行East Shore Partners宏觀策略副總裁麥卡洛（Joan McCullough）剛為筆者傳來短文，可說道盡歐洲局勢變幻莫測形勢，很值得在此與讀者分享：
「直 至今晨，歐債危機仍是一潭濁水，未見清晰。種種議題仍是議而不決，決而不行。還債期限問題上是寬是緊，依然舉棋不定。希臘現屆政府是否將須履行前屆政府所 承諾的種種條款；債務條約可否重議；歐洲貨幣債券是否獲得成員國普遍支持，甚至是否會列入議程討論；貸款、信貸、票據究竟將經由歐洲穩定機制（ESM）還 是歐洲金融穩定設施（EFSF）發放等等問題，至今依然茫無頭緒。歐盟領袖將於羅馬開會的情況才大事報道，就傳出盧森堡閉門會議，以及月底將召開歐盟峰會 的消息。全局境況可已明朗化？卻又未必。若說各國不如再開會審視對當前局勢的掌握程度，不如留待明年好了。」
德國正陷於進退維谷的困境，必須從速作出決定，要不促使歐羅區全面邁向財政聯盟，同時令德國納稅人為Club Med（地中海沿岸諸債務國之謂）付賬；要不任由歐羅區解體。順帶一提，據說69%德國人寧願希臘退出歐羅區；指望歐洲人團結無非一廂情願。
西 班牙與意大利財困將需數以萬億歐羅計的貸款才能支撐。兩國一旦被摒諸債市門外，除非區內其他成員國容許歐央行大舉購入西、意債券，否則兩國只能債務違約； 由此所致的亂局，勢將歷時經年才有望了結。筆者認為ESM最終將獲准成為銀行，以便向歐央行尋求槓桿借貸。按照歐洲槓桿借貸標準，貸款總值可望高達10萬 億歐羅，其數目不可謂不大。
如此安排也許於法不合，但危機當前，歐盟領袖必要時除卻對合約條文「睜一眼，閉一眼」，亦已別無選擇。
至於歐洲局勢的最新發展，Longwave Group基金經理薩卡爾（Kiron Sarkar）人脈極廣，消息靈通，為筆者提供其近期發表的觀點亦極具參考價值，現摘錄如下以饗本欄讀者：
「默克爾政府應意大利、法國、西班牙所求而同意參與1300億歐羅的經援計劃，藉以刺激經濟，至今仍未見有何重大進展。國內各反對黨紛紛表態支持有關方案。昨日在羅馬召開的會議並未能達成任何具體協議，無非體現法、意、西三國領袖與默克爾之間的政治角力。
「據 《金融時報》報道近期一項民調結果顯示，55%德國國民希望恢復採用德國馬克，比例較一個月前上升9%。形勢固然嚴峻，但問題主要在於德國政客並未向國民 解釋此舉有何後果（即德國馬克將等同超強瑞士法朗）。62%德國國民支持默克爾堅持歐羅區成員國須厲行緊縮措施的立場。德國人對希臘的支持度正迅速滑落。
「ESM 能否悉數籌得所需的5000億歐羅已備受質疑。葡萄牙、愛爾蘭、西班牙、希臘（塞浦路斯亦即將步各國後塵）雖然僅須貢獻總額的19%，但能否如期付款亦成 疑問。假使意大利陷於財困，又將有18%的供款泡湯。定於本月底舉行的歐盟峰會上，歐羅區成員國領袖亦難望會同意ESM正式充當銀行，其中部分原因在於涉 及德國聯邦憲法法院的種種議題。不過，由於款額太低，難望足以產生所需作用，ESM定將獲發銀行牌照。
「此外，當然還有EFSF可用，計劃 有效期至2013年7月；畢竟其高達4400億歐羅的借貸額度至今只動用了2500億歐羅。鑒於當前各項救助承諾所需，按照樂觀估計，EFSF及ESM的 借貸總額可望約達4000億歐羅（挽救西班牙銀行已動用1000億歐羅），並未足以應付實際所需。因此，仍有必要向ESM發出銀行牌照，否則難望湊足所需 總數。」
「順帶一提，歐央行雖可在次級市場購入周邊國債券，但至今仍不願行此一着，可算明智之舉」。
作者為著名投資分析專家，其前沿思考（Thoughts from the Frontline）是目前全球發布範圍最廣的投資通訊，擁有過百萬讀者。
John Mauldin擁有極強洞察能力、擅長解構複雜的金融現象，每周對華爾街、全球金融市場和經濟歷史提出精闢見解，極具參考價值。
《信報》為大中華區唯一刊載John Mauldin 投資通訊的中文媒體， 內容由《信報》翻譯，「前沿思考」及「跳出思維定式」分別於每周一、周四在《信報》（精華版）及信報網站www.hkej.com（全文）刊出。
from 政經評論 http://kurtlau.blogspot.com/2012/06/john-mauldin.html
