来源:
《周浩专栏》
回答这个问题之前，我们先看看中国外债的存量。目前为止，国家外管局公布了截至今年第一季度底的外债数据。由于外管局调整了统计方法，所以第一季度 数据与此前数据不可比较，但外管局提到，如果沿用此前的统计方法，2015年第一季度末时，中国的外债存量较2014年相比下降了3%，按照数据计算，存 量规模为8,700亿美元左右。按照旧的统计方法，中国的外债规模与2007年时的规模相比，增长了1.2倍。外债快速增长的逻辑很简单，在全球金融危机 后，以美国为代表的发达国家开始大规模的量化宽松操作，这导致了美元等货币的利率大幅下降，同时对人民币的贬值幅度较大，中国企业借此机会融入大量美元资 金，在某种程度上在这一浪潮中也成了最大的受益者之一。
但问题也同时出现，由于对人民币升值预期的存在，中国企业普遍不愿意付出成本来进行外汇敞口的风险对冲，这导致了目前的尴尬局面——即人民币一旦贬 值，那么中国企业将不可避免地承受汇兑损失。另一方面，由于人民币升值或者至少保持稳定的预期，很多机构和企业甚至在海外市场进行了大量的结构性期权产品 的操作，这些产品一旦被强行平仓，可能会导致人民币出现较为迅速的贬值。
让我们先回到基本面，上文中提到外管局修改了外债的统计方法，那么新方法下的数据有怎样的变化呢？外管局称，中国全口径外债余额为1.67万亿美 元，这与老方法相比几乎增加了将近一倍，其中一年以内的短期外债占比为70.5%。值得指出的是，首次纳入统计范围的人民币外债余额为8,047亿美元， 占全口径外债余额的48.1%。
这事实上解释了外债新统计方法的核心，即对外借入的人民币也被纳入外债统计。为什么要把人民币也计入外债呢？这是因为这些钱虽然是以人民币计价，但资金的来源却是海外机构。换句话说，只要向别人借钱，不管你借来的是人民币还是美元，都是债务，也都是要还的。
很多人会很奇怪，既然认为人民币会升值，那为什么不多借点美元呢？这是一个很有意思的问题，第一，越来越多的人开始发现人民币的升值预期不那么强 烈，因此开始减少借入美元，第二，在目前的监管环境下，出于对人民币国际化的推进，在外债管理上，借入人民币受到的限制较少。最为重要的是，海外人民币的 资金价格在很长一段时间内比境内便宜，所以大家有动力去借人民币。当然，理论上看，与美元外债相比，人民币外债的好处是中国企业可以避免外汇风险。
外管局进一步解释，“从2015年3月末我国人民币外债的构成来看，主要是非居民存款和贸易融资类人民币外债，两者合计占比近60%。其中非居民存 款主要是境外机构持有的人民币存放于我国境内银行产生的外债，这部分存款虽然在统计上属于外债范畴，但与我国境内机构从境外直接借用的狭义外债有较大区 别，说明非居民持有人民币资产的意愿较强，有利于更好推进人民币国际化。”
非居民存款对很多人来说是个新概念，但中国央行自2013年12月开始公布了这一数据，到2015年3月底，非居民人民币存款大约为2万亿元，按当时汇价计算，折合3,200亿美元。这一数据与外管局数据没有方向性的出入。
那么非居民为何将手中的人民币存款放在境内市场呢？最合理的答案应该是境内的人民币利率水平较高，投资品种较多。
分析完外债的状况后，我们需要了解的另一个问题是，如果人民币出现贬值，那么外债风险有多大呢？
外管局的分析显示，2010年中等收入国家的平均债务率、负债率、偿债率、外汇储备与短期外债的比例分比为69%、21%、10%和137%，而我 国2014年的数据分别为35%、8.6%、1.9%和562%，说明用上述指标衡量的中国外债可持续水平较高，总体风险不大。
但笔者认为，宏观分析之外，也需要从风险传导的路径来考虑外债问题，同时，被认为风险较小的非居民持有的人民币存款，其潜在风险也不可低估。作出这 样判断的理由是，由于贬值预期的升温，海外市场上的人民币利率水平已经出现明显的提高，这些资金很可能到期之后会选择回流海外市场。以上周为例，海外市场 上人民币的隔夜利率已经上行到8%左右的水平，这显着高于境内2%不到的水平。需要指出的是，这些资金目前是以存款的形式在境内商业银行的资产负债表上， 一般而言，商业银行也应该对这些资金进行调配使用，一旦这些资金需要回流海外，那么境内商业银行的头寸可能会出现一定的紧张。
一旦海外人民币的资金价格提高，那么以贸易融资形式存在的人民币外债也将出现成本上升的问题，借入这些资金的中国企业也将选择到期还款，这也将导致境内资金的流出。
接下来的问题是，如果人民币贬值预期长期存在，那么以上这些人民币资金回到海外市场后，将很可能摇身一变成为美元，这将造成人民币在海外即期市场上 的进一步贬值。这可能会导致海外现存的人民币结构性期权产品的强行平仓，加重远期市场上人民币贬值的预期，并进一步收紧海外市场的人民币流动性。这时候， 中国企业持有的美元外债也将受到冲击，那么中国企业可能需要通过锁定远期汇率的方式来对冲未来出现的外汇风险敞口，这样又会强化贬值预期。
需要指出的是，风险一旦螺旋式传导，那么其带来的危害将很可能超过纯粹宏观上的分析。让风险控制变得更难的一点是，目前的政策选择存在着不确定性， 这是因为降准和降息可能导致境内外利差的扩大，这可能加剧资本流出的压力。但货币条件的相对紧张，也可能导致对经济基本面的担忧。总体而言，对潜在风险作 出准确判断，是政策决策的必需功课。
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