Wednesday, 10 June 2015

《金融时报》中国乐见股市泡沫？

泡沫以不同的形式出现，但引人注目的是，它们常常是努力进行艰难经济转型的副产品。上世纪20年代末期美国股市泡沫就是经济转型的副产品，当时美国正跌跌撞撞地迈向早先由英国占据的全球霸主地位。
上世纪80年代日本房地产和股票市场的泡沫同样如此，当时日本已经成为一个经济巨人，那种在追赶阶段行之有效的出口导向增长模式不再有效。如今的中 国也是如此——在中国，先是房地产泡沫，现在则是初露端倪的股市泡沫，它们与中国经济失衡有很大关联——中国经济增长模式需要从投资主导型转向消费主导 型。
由于与既得利益发生冲突，此类转型非常艰难。宽松的基础设施投资项目融资，以及伴随而来的征地，其一大受益者是地方政府官员。国有企业靠着同样轻松 的财路也过得很滋润。在每一级的公共部门都有受益于现状的人。同样重要的是，自由化是有效转型的关键，而它只会侵蚀中共的权力。
对那些认为改变至关重要的官员来说，进一步的困难源于中国经济新的低迷状态。由于他们观点的合理性源于实现经济高速增长，现在他们倍感压力。向基础 设施和产能过剩行业投放更多资金来解决问题当然容易。然而，这样做必须付出制造泡沫的代价，会累积更多债务并造成大规模资源错配，奥地利学派经济学家称之 为“不当投资”(malinvestment)。
然而，人们感觉，中国内地股市出现的狂热情绪非同寻常。股市狂热远非意料之外的政策结果，相反，中国有关部门在官方媒体上发表文章试图证明极端估值 的合理性，从而鼓动投资者投身股市。中国人民银行(PBOC)一直忙着降息，并取得了良好的效果。全球银行俱乐部——国际金融协会(Institute of International Finance)表示，中国散户投资者通过融资将股票投资增加了近85%，达到创纪录的4000亿美元。
你或许会问，中国政府那些富有魅力的官员为何希望鼓励股市泡沫？投资繁荣的一个后果是，许多国有企业出现亏损，同时国有银行过度放贷。中国政府正敦促它们继续加大放贷，尽管这些贷款永远也不会全部得到偿还。
显然，为这种“延期和假装”(extend and pretend)的危险游戏消除风险的办法是，对国有企业进行资本重组。泡沫化的估值将会降低这种资本重组的难度和成本。与此同时，外国投资者将获准更容 易地投资国内的A股市场。尽管中国的资本正大量投向海外，但外国人也在吵闹着要求进入中国市场。数据提供商EPFR发现，虽然外国机构投资者最近曾规避中 国市场，但现在情绪有所缓和。
围绕中国A股是否应被纳入MSCI新兴市场指数(MSCI Emerging Market Index)的辩论表明，无论MSCI明晟本周做出何种决定，这个市场将很快迎来更多被动型投资者。对于中国当局来说，这是多么便利啊。它还展示了，被动 投资是如何奖励不当行为的。毕竟，中国有着全球最大的企业治理危机。（编者注：此文写于MSCI明晟本周二宣布决定之前。MSCI明晟周二表示，一旦“几 个与市场准入有关的重要遗留问题得到解决”，就会宣布相关决定。）
中国证券市场爆发的丑闻突显出，证券法未能得到有力执行以确保会计账目的完整性，存在大量的国有企业利益冲突，关联交易泛滥，产权严重不完善。任何 投资于纳入A股的指数基金的投资者，都将面对大量的垃圾企业。当这些企业筹集资本的时候，这种敞口将会增加。游戏从“延期和假装”变为“击鼓传毒花”。
迄今为止，西方还不太担心中国泡沫破裂的可能性。过去泡沫是由国内储蓄“吹大”的。现在这种情况开始发生改变。随着自由化的推进，危机蔓延到中国以外的范围将会倍增。中国和发达世界将越来越令人不安地在金融上保持同步。
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