针对近几年热议的地方债务问题,今年财政部拿出了债务置换的缓解方案，即地方政府通过发行债券进行融资，置换包括地方融资平台等在内的地方政府负有偿还责任的存量债务。自5月18日江苏省发行地方债以来，至今地方债已累计发行近7000多亿，而财政部继3月份下达首批1万亿的置换债券额度之后，6月10日再次公布了第二批1万亿的地方政府债券置换额度。按照中金梁红博士的测算，年内还会有第三批额度下放，规模估计也在万亿左右，而早在3月份，就有媒体报道称今年债务置换规模为3万亿。从目前地方债的发行情况来看，其发行利率基本都贴近同期限国债的利率，那么如果年内真的将地方债务置换3万亿的话，相应一年就节省了近1000亿的利息支出；而倘若在未来2-3年内，把楼继伟部长4月份在清华披露的15万亿地方债务全部置换出来，最终政府债务每年节省利息支出的规模将达到5000亿上下。
现在大家都说这部分利息是为地方政府节省的，虽然从形式上确实如此，但笔者认为实质上却是为中央政府节省的。
为什么这么说？
从2009年中国准许地方政府搞赤字财政开始，至2015年5月17日，地方债务余额为1.1万亿，从债务债权关系来说，只有这部分债务是严格意义上地方政府有明确背书的债务（类似国债）。至于现在大家讨论的15万亿地方债务，基本上是有地方政府或显性或隐性负有偿还责任的债务，即从经济管理和宏观稳定的广义范畴上政府负有偿债责任的债务，而这部分债务背后则是地方政府财权和事权的不匹配。现在中央虽然每年给地方政府的税收返还和转移支付有5万亿之多，但地方政府还是承担了相当大一部分其本身财力不支持的支出事项，加之本次反危机的一个重要政策内容就是中央对地方金融配置权的下放，所以我们就看到了形式上预算软约束的地方债务的快速积累，所以实际上我们通常讲的“以财行政”和“以政控财”在地方上都是行不通的，所以这笔帐在本质上还是应该算到中央政府的头上，而不能全都算到地方的头上。何况与欧美财政联邦制不同，中国的中央政府对于各地方政府具有无限责任，即无论是什么成因，地方的财政风险最终都会得到中央的救助，也必须得到中央的救助。当然地方政府在其中搞了一些符合自身利益的东西，则另当别论。因此，从这个逻辑上而言，通过债务置换节省下的利息，应该最终是对中央财政负担的减轻。
第二件事：投融资机制的变化，使得本次债务置换还有第二层意义。
除了上述政府债务财务成本的节省之外，债务置换还有就是投融资机制变化的修复。
在本次危机前，地方政府的财政支出对于银行信贷融资具有明显的撬动功能，而且该作用的大小与经济增长还具有明显的正相关（参见下图）。但是2008年危机之后，数据显示这种撬动机制发生了巨大变化。例如，除了在4万亿经济刺激计划实施期间（2009年-2010年），新增信贷与地方财政支出的比值超过1之外，在随后的年份中，该比值基本稳定在0.75附近，此点是与1998-2002年期间首次实施积极财政时明显不同。
从全社会投资资金来源构成上，也反映出上述投融资机制的变化。在危机前，全社会投资的资金分布格局大致是：银行信贷占两成、政府预算资金占一成、自筹资金占六成半、外资占半成。危机后，银行信贷和政府预算资金的占比分别降至12%、4.5%，而自筹资金占比升至80%以上。
上述变化中自筹资金比重上升的背后，则是债券市场的快速扩容和影子银行的高速发展。2007年底，中国债券市场存量规模为12.9万亿，其中非金融企业的债券占比不到7%，规模不足万亿，而截至2015年5月底，债券市场总规模已经升至39万亿，其中非金融企业的债券占比已经超过三分之一，规模超过13万亿；按照穆迪的测算，截止2014年底中国影子银行的规模为45万亿，而2007年底影子银行规模仅为3万亿。可见，仅就数据本身，危机以来，我们的“金融脱媒”进行地很快。
但与欧美国家不同，无论是债券的投资者，还是影子银行资金的供给者，我们的主体依然是商业银行，所以虽然从数据表面上看，政府和银行的融资比重在下降，但实际上政府和银行依然是投资的资金主要提供者，即我们的“金融脱媒”从某种意义上属于“假脱媒”。但有一个变化却是真的——投融资机制的变化，因为与政府支出的预算约束和商业银行信贷的风控相比，危机后快速上升的新融资渠道无论在资金成本、风险管控、债务期限等均有较大差别。例如，影子银行渠道的融资利率普偏比信贷高，但其融资风险评估更为灵活；债券融资利率较信贷低，但在信息披露方面要求更为严格；但两者有一个共同点就是债务存续期均较信贷短，换句话说，就是对于新融资渠道依赖越多，企业的债务期限就越短，应对还本付融资问题的频率就越高，而在经济下行期内，这样的变化显然是不利的。而此次债务置换除了将利息成本降下来之外，还有就是把债务期限调整的更加平滑（或者可以说是对投融资变化的修复），例如在已经发行的7000多亿债券中，1年、5年、7年和10年的分布依次是15%、30%、30%和25%。
第三件事：债务置换的结果究竟是减杠杆，还是加杠杆？
现在有一种说法是债务置换是为了控制中国债务的增长速度，即在某种程度上是在减杠杆。但事实呢？由于债务置换主要是政府和商业银行之间的事情，所以在置换之后，对于商业银行而言，主要有两个大的变化：第一，就是商业银行认购了地方债，地方政府融到资金后，偿还了部分过去与影子银行之间的债务，实质就是对商业银行部分表外业务进行了回表处理，而按照2015年1月16日银监会公布的《商业银行并表管理与监管指引》，在2015年7月1日之前，银行的表外业务是不占用资本的；第二，就是地方政府通过发债融资，偿还原有的商业银行贷款，相应释放了一部分银行信贷额度，尤其是对于商业银行的资本占用而言，地方债的资本占用要明显少于信贷的资本占用。这两个变化对于商业银行而言，债务置换之后，其认购地方债的利息收入较置换资产的收益率低，客观存在如何填补这块息差收入的需要，另一方面，由于债务置换后可能会节省出一部分资本占用，客观上为增加信贷等高收益资产配置提供了空间，因此出于维持息差水平部下降，商业银行反而有了扩张资产的动机，这样一来实际上就是在加杠杆。当然最终结果如何，还要再观察，因为7月份之后，第一个变化中的表外业务回表会对商业银行资产扩张具有抑制作用。
第四件事：债务置换究竟会对货币政策产生什么影响
前面的三件事有一个重要的前提，那就是地方债必须以一个较低的利率发行成功，然而按照财政部制定的地方债定价机制，地方债的发行利率区间下限不得低于发行日前1至5个工作日相同待偿期记账式国债收益率平均值，上限不得高于发行日前1至5个工作日相同待偿期记账式国债收益率平均值上浮30%。由此，地方债的发行利率就由地方政府的议价能力和国债利率所共同决定，而一般意义上讲地方政府对于所辖区内的商业银行具有较高的议价能力，所以对于商业银行而言，国债利率对于地方债发行利率的影响就更为关键，而从商业银行的利益角度而言，当然也乐得看到的国债收益率上升，而实际情况则是自5月18日地方债发行启动以来，3年、5年、7年和10年的国债收益率依次上升了5个、22个、13个和19个基点（一个基点是万分之一）。但是从降低全社会融资成本而言，国债收益率作为无风险利率承担着市场基准利率的功能，尤其是长期国债利率更是会直接影响实体企业融资成本的变化，而在经济下行过程中，出于宏观审慎的考虑，融资成本的上升显然是和宏观意图相背离的，此点就决定了央行在货币政策上需要考虑将商业银行的利益诉求和融资成本不能继续上升的宏观意图进行融合。例如，降低商业银行法定存款准备金率，因为商业银行上存在央行的准备金，属于收益率很低的资产，要远远低于国债的收益率，所以降准就可以给商业银行释放一部分资产结构调整的空间，在这一调整下，即便是在目前的国债收益率水平上，配置国债和地方债对于商业银行的息差也是有着实质性改善的，而商业银行资产配置的调整，一定会对债券市场的供求产生变化，进而有助于保证市场利率的实际走势向宏观意图靠拢。
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