降息无疑是刚刚过去的一周中最重要的事件，其次便是统计局公布的各项经济数据，二者又可联立分析。
先看降息。央行发布公告，自6月8日起下调存贷款基准利率各0.25%，同时推进利率市场化，扩大金融机构存贷款利率浮动区间，存款利率上限调整为基准利率1.1倍，贷款利率下限调整为基准利率0.8倍，动作幅度超出了市场预期。在此之前，各机构普遍判断，降息将以非对称形式出现，调贷款不调存款。
存款基准利率的下调与通胀的下降有直接关系。6月8日公布的数据显示，5月CPI同比上涨3.0%，创23个月以来新低，PPI则呈现负增长，同比下降1.4%，体现受经济不景气影响，生产端已呈现通货紧缩的状态。
同期公布的投资及工业生产数据呈中枢下移趋势。1-5月，固定资产投资（不含农户）108924亿元，同比名义增长20.1%，增速较1-4月份回落0.1个百分点；规模以上工业增加值同比实际增长9.6%，比4月份加快0.3个百分点。相较之下，2011年同期，两项数据分别为25.8%与13.3%，均下行了一个台阶。
受房地产调控影响，长期坚挺的房地产投资如预期般大幅回落。1-5月，全国房地产开发投资22213亿元，同比名义增长18.5%，增速比1-4月份回落0.2个百分点，较上年同期的34.6%几乎腰斩。此外，土地购置面积与商品房的销售呈大幅负增长，房地产调控的威力实实在在地显现出来。
各项经济数据进一步验证了中国经济探底的趋势，这也是我们一直强调的宏观经济主题。可以料想的是，7月13日公布的上半年GDP数据将非常疲软，“破八”几无悬念，就看是在7.8%以上还是以下。
问题在于，该怎样理解此轮经济减速？这直接影响到中央政府的对策。相比于2008年因次贷危机而来的经济急剧下滑，这一轮经济减速有着明显的区别，具体表现在以下几个方面：
被动V.S.主动
2008年的经济下滑是受次贷危机影响，外需锐减，导致国内库存与失业激增，经济景气程度短期剧变，属于被动衰退；此轮经济减速则是受宏观调控，特别是房地产调控影响，投资需求下降，调整期漫长，本质是既有经济发展模式难以维持，属于主动放缓；
有需求V.S.需求饱和
2008年，外需锐减可由内需补上，这才有4万亿刺激政策，铁公基与房地产齐飞；此轮减速，针对的便是地方政府的投资冲动与房地产市场过热，避免房地产泡沫及政府债务让中国经济陷入日本式衰退，体现在需求端则为需求的饱和，没有好项目可以投。这一点，在银行信贷及货币发行速度上表现得最为明显，基于风险考量，银行不愿也不能再度开闸放水，且因传统生产项目的产能过剩，比如钢筋水泥，发改委在审批项目时也会斟酌再三。
顺便提一句，前阵子渲染得厉害的钢铁项目审批放行，属于钢铁行业的布局调整及产能搬迁，发改委公告澄清，已核准的广东湛江、广西防城港钢铁基地项目，均以压缩钢铁产能为前提。事实上，国务院5月间签发了《钢铁产业生产力布局和调整规划》，从摸底方向看，应是将钢铁厂搬离省会直辖市，也搬离主要城市地区。在更早的时候，由于奥运会原因，首钢由北京搬迁至河北曹妃甸，此次批复的湛江钢铁项目也是在承接宝钢自上海的产业转移。由此来看，压缩产能，转型升级，仍是目前宏观经济的主题。
急性病V.S.疑难杂症
2008年的经济衰退来得猛，来得快，是急性病，故下药也狠，造成了许多棘手的疑难杂症，也成为本轮调控所面对的主要问题。这些疑难杂症可简要地概括为，经济增长与传统的经济增长方式的双双遇到瓶颈，后者主要体现为债务及税务负担对未来增长的透支，也意味着，中国需要接受经济放缓的现实，力主结构调整，而非盲目“保八”。在转型的大背景下，供给端的改革才是治理疑难杂症的必要基础，在刺激终端需求上努力再多，恐怕也难有良好的效果。
观察中央政府近期的举措，一揽子“稳增长”政策的轮廓已基本浮现。除降息为企业减负外，还包括营改增试点的扩围与减税力度的加强，支持有还款能力的投融资平台贷款需求并酌情加大基础设施领域内的投资，进一步加强出口退税力度，支持居民首套和中小户型普通商品住房消费，落实非公经济“新36条”实施细则，推进土地改革、资源价格改革及金融改革等。总体思路正确，风险来自于两个方面，执行过程，以及时间。
首先是执行风险。减税与“新36条”真的能说到做到？
对于这类明显有违于中共及中国政府自身利益的改革，理应保持最大的怀疑。在房地产调控致使土地出让金锐减时，税收与非税收入几乎成为地方政府赖以生存的财源，从各地反馈的信息来看，中小企业普遍反映税负正在加重而非减轻，体现为征税力度的加强。当然，官方数字是另一片光景。
“新36条”亦同，冰冻三尺非一日之寒，打破民企“玻璃门”可非一两道政令那么简单，属于深层次体制改革，而非仅停留在经济改革的层面上。发改委官员近日终于正面承认了民企投资的“玻璃门”现象，表示“玻璃门”主要有以下几种形态：一是政策文件明确规定鼓励民间资本进入相关行业领域，但缺乏配套实施细则。此类文件被戏称为“书柜文件”，只能看、不管用。二是脱离行业实际，设置缺乏必要性的过高门槛。三是法规政策层面没有限制民间资本的规定，但由于体制改革不到位等原因，民间投资根本无法进入，或者担心“不赚反赔”不敢进。四是法规政策规定上虽然一视同仁，但在具体执行过程中往往附加条款或设置障碍。这在客观上提高了民间资本的准入门槛。尤其是第三点，产权保护的缺乏使得民营企业在投资过程中，需要始终面对“被吃”与收益难以得到保障的风险。制度性的障碍可非短短几年便可克服，这注定是一个漫长与复杂的博弈。
勉强可作为安慰的是，1978年后的改革开放也大幅削减了政府的权力，但却获得了与世瞩目的成功，历史上存在先例。不好的消息则为，彼时与现在的环境迥异，改革动力不足是时下最大的问题。
于是，时间因素成为隐藏在执行风险背后的难题。
转型是漫长的，但来得及吗？此命题无解。体现在经济层面上，等价于，中国经济能否在债务大规模违约之前重新获得高速增长，从而像2001年至2006年那般，利用入世及改革红利化解高昂的债务负担？进一步则是，经济结构转型的速度与质量能否使中国经济寻找到新增长点，在全球竞争中谋求更有利的位置？
考虑到人口红利正逐渐消失，中国社会正飞速老化，时间因素的重要性变得更加突出。目前，劳动密集型产业已从沿海省份深入内陆，富士康于重庆、成都、郑州等地设厂便是典型；与此同时，国内劳动力成本上升速度很快，正在逐步扭转中国的贸易地位，订单流失，出口增速下滑，贸易顺差缩窄，从外部挤压中国经济的增长空间。最坏的情况是，劳动力突然减少，导致工资成本拉升，使得中国的外贸拐点提前到来，而此时各项经济转型远未到位，被迫由顺差国转为逆差国，产业空心化，资本流出。
考虑到1962年至1973年的婴儿潮行将退休（2022年至2033年，这波婴儿潮将陆续满60岁），1982年开始实行的计划生育令人口断档，近年来各主要城市的学龄人口不断减少，这种长期分析并非杞人忧天。世卫组织预测，中国将于2026年至2027年进入“老龄社会”，意味着65岁及以上老龄人口占总人口的比例从7%上升到14%，到2050年，中国80岁以上高龄老人将占65岁及以上老年人口的三成，劳动力人口与老年人口比将由2000年的10∶1下降到2.8∶1。
长期对长期，老龄化将成为经济改革的约束条件，观察日本便知，论经济基础与产业结构，日本比中国不知先进几何，但一样难以对抗老龄化大潮。相比之下，中国应对老龄化的准备实在寒碜，人社部不久前表示，推迟退休年龄是一种必然趋势，引起社会舆论强烈反应，往前看，财政部称，中国的社保制度可能将面临重构，再加上医疗体制改革的滞后，中国的长期经济增长其实存疑。于是，时间因素成为隐藏在执行风险背后的难题。
转型是漫长的，但来得及吗？此命题无解。体现在经济层面上，等价于，中国经济能否在债务大规模违约之前重新获得高速增长，从而像2001年至2006年那般，利用入世及改革红利化解高昂的债务负担？进一步则是，经济结构转型的速度与质量能否使中国经济寻找到新增长点，在全球竞争中谋求更有利的位置？
回到央行所采取的“稳增长”措施，除降息外，还包括利率市场化的推进。观察历史不难发现，历轮利率市场化改革（国债利率、货币市场利率、外币利率……）均以放宽波动幅度，给予金融机构更大的决策空间开场。有理由相信，此次央行扩大存贷款利率浮动区间，意味着最后也是最关键一轮利率市场化改革正式拉开序幕。央行调整存款利率浮动上限后，多家银行立即跟上，存款利率首次出现分化：降息后，存款基准利率为3.25%，按照央行新规，存款利率可上浮至基准利率的1.1倍即3.575%。最新消息显示，五大行仍维持3.5%的存款利率不变，而一些小型商业银行，包括宁波银行与广东华兴银行将一年期存款利率定于上限3.575%，将存款大战表面化。
其实，央行选择在这个时点推进利率市场化改革，也算是顺应趋势。随着金融工具的日趋多样化，以及市场利率与基准利率的背离，2011年四季度以来，储蓄搬家的情况尤为严重，这是现实中的金融脱媒。由于目前银行仍然以存定贷，75%贷存比的红线雷打不动，银行必须主动进行负债管理，全员拉存款。这是利率市场化滞后所导致的金融行为异化。银行需要存款，但难以通过正常的价格竞争吸引资金，只能变相通过提高员工任务指标来弱化市场机制缺位的不利影响，其中乱象纷呈，潜规则丛生。解决之道需要双管齐下，一方面改革业绩考核标准，更重要的则是推进利率市场化改革。
存贷款利率浮动区间的调整削弱了商业银行的利差保护。
新规实施之前，银行业存贷款基准利率利差为3.06%，实施后利差将削减至1.473%，降幅高达52%。考虑到中国银行业的主要利润来自于净息差，如中国银行和农业银行的利息收入分别占总收入的70%和81%，利差保护的削弱将侵蚀银行的盈利空间。以五大行中的老大工行为例，息差缩小10个基点就会造成2011年利润减少6%。基准利率利差的缩小虽不意味着净息差也将等度下降，但也意味着传统的中国银行经营模式已日薄西山，再加上经济减速带来的不良率冲击，中国银行业想重拾往日辉煌已基本不可能。这也成为目前为银行股估值所必须考虑的因素。
从前述大行及中小行的反应来看，中小行应对利率市场化改革的反应更加激进，因它们所承受的资本金压力更大，揽储动力更强，存款争夺战的表面化势必从中小行打起。不过，考虑到银行及企业的体量及业务内容匹配，大企业对大行及银团，中小微企业对中小行及小贷，特色业务对特色银行如农行农信社国开，短期来看，业务的格局并不会剧变。再加上以存定贷，贷款派生存款，特别是涉外业务基本由大行垄断，小行的存款分流效应在早期也许并不会非常明显。不过，闸门一旦拉开，趋势性的变化虽然缓慢，却不可逆，船小好掉头、金融创新能力更强的中小型银行在利率市场化改革的浪潮中竞争力将逐渐增强。
有趣的问题是，券商与企业谁能从银行利润削减中获益？个人的观点是企业。近年来金融脱媒速度加快，但走的仍是理财与信托这类典型的银行业务。即使是直接融资，体量更大的债券发行也以银行为主体。券商能从金融脱媒中获得多少好处存疑，更可能是企业融资成本降低，银行的中间业务得到发展（但显然弥补不了利率市场化所导致的表内业务的损失）。
值得玩味的是，央行在降息同时推出放松利率管制，这一举措本身已具备政策暗示，意味着中国政府可能并不打算通过传统的货币政策刺激政策，取而代之的是改革与结构调整。这符合中国经济结构性失衡的现实，再度放水只会强化既有利益格局，中断各项改革，反而对“稳增长”不利。
从更加宏观的角度来看，利率市场化的推进是中国整体改革的有机组成部分，单兵独进并不能成事，需要其他改革的配合，才能理顺中国的市场经济体系。在此之前，全国工商联的调研表明，90%的规模以下中小企业以及95%的小微企业没有和银行发生过借贷关系，短期来看，这部分企业也难以从利率市场化改革的推进中获得好处，仍须佐以金融市场的解放，让包括小贷、村镇银行等多种形态的资金中介共存，形成多层次融资体系。与此同时，还要同时推进要素市场改革、财税体制改革、收入分配体制改革以及政府自身改革，也只有各项改革形成合力，金融改革来之不易的成果才能得到巩固与维持。
尤其重要的是银行业与企业的改革。在中国，关系型融资的比例居高不下，不同所有制企业的融资条件相差千里，此种条件下，利率工具在宏观经济中的作用有限。这是利率市场化推进过程中无法回避的难题。IMF副总裁朱民曾表示，银行和企业行为先市场化，利率才能市场化，这意味着，在利率市场化过程中，落实各行业非公经济“新36条”将成为至关重要的一环。该命题的推论则是，降息并不是“稳增长”的灵丹妙药，为既贷款企业减负的作用大于刺激新增信贷需求。
事实上，央行下调基准利率之前，市场利率已出现大幅回落。2011年11月宏观经济政策预调微调后，民间利率逐步走低，与民间利率走势相近的长三角直贴利率由2012年初的8%回落至5月末的4%。由于利率敏感的民营企业更加依靠民间金融，民间利率的走低意味着，融资成本降低的利好已然作用于经济体，也将削弱央行降息的影响。
小结：
央行降息的利好不宜高估，经济数据回落为刺激政策腾挪的空间也有限，利率市场化改革的推进对银行股是利空，短期也将对指数构成压力。治疑难杂症不比治急性病，须做好中国经济减速常态化的准备，即使在中长期，转型的执行风险以及时间因素也将令中国经济承压。可以确信，中速增长的时代正悄然到来。
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