信報財經新聞 26-7-2012
整體公債過高與息率水平之間究竟有何關係，向來備受爭議。本欄今期所節錄Hoisington Investment Management首席分析師亨特博士（Lacy Hunt）與霍尹辛頓（Van Hoisington）合撰的2012年第二季《季度回顧與展望》（Quarterly Review and Outlook）報告，就此議題列舉多種新鮮出爐的重要證據，其中包括三項學術研究；並回顧史上歷次債務失衡所致的經濟恐慌時期，其中包括先後於1873 年及1929年在美國以及於1989年在日本出現的恐慌期相關現象。
根據兩位作者的觀點，2008年所以出現經濟恐慌，皆因美國聯儲局既一手造成銀根與信貸過鬆，亦未能「克盡監管職責，以制止借貸無度及隨之積累的無效益債務」。
事 實上，債困問題的嚴重程度更不止於此；兩位作者亦對有關數據作出如下分析：「這三次恐慌期出現的息率平均低位為2%，差不多都在恐慌期結束後14年出 現……尤其令人驚訝的是，各恐慌期結束20年後，長債孳息依然在低位徘徊，平均僅為2.5%。因此，包括日本恐慌期在內的幾次恐慌期，期間均出現極相類似 而長期持續的息率形勢……此項分析中最值得注意之處，在於美國經濟由2008年起出現的狀況，實由上述恐慌期間的同一狀況所引致。歷史上早有先例可援，債 務負擔過重窒礙經濟活動，足以支持長期國債孳息率長年累月處於極低位的觀點。」
以下文章摘錄自亨特與霍伊辛頓合撰的2012年第二季《Hoisington季度回顧與展望》。
長期國庫券孳息率，一向是經濟活動可靠的晴雨表。若商貿環境優於常態並持續改善，通脹就會面臨上升壓力，長期息率亦將高企並且趨升。若情況相反，長息就會偏低，且更持續下跌。尤其值得注意的是，長期息率偏低及經濟增長停滯不前，均為負債過重及／或債務運用不當的症狀。
按 同一邏輯推論，若但求化解負債過重問題（低經濟增長兼低息率），卻以債填債，或將債務用於無法帶來收益以供還債的投資，徒添債務負擔，反令經濟發展持續停 滯不前以及債券孳息異常偏低。此觀點所以值得投資者重視，皆因上季末美國長期債券孳息率為2.75%，日後將有望與2007年5%的孳息率同樣吸引。
債過重息偏低
至於以上觀點的論據，則在於1873年及1929年出現於美國以及日本1989年的債務失衡恐慌期，與歷史息率走勢之間的關係。此外，近期以此為題的三項學術研究尤具參考價值，因為部分研究結果足以證明公債過高與實質息率互為因果，出乎某些人的意料之外。
1860 年代末至1870年代初期間，美國因鐵路網、供應業、資產投機以及消費過度膨脹而債台高築；由此形成的經濟泡沫終於1873年爆破。及至1929年的經濟 恐慌期，美國債務佔GDP比例尤甚於1870年代。1920年代債務積累原因容或有異，但性質卻與1870年代相差無幾。雖然1870年代美國尚未成立聯 儲局，但美國政府所提供的種種優惠及擔保，卻大有助長濫建鐵路之嫌。
1920年代，作為美國新設央行，聯儲局推出放寬銀根和信貸 的不智措施，眼見借貸無度，以致投資與消費過度甚至資產投機肆虐，卻一直袖手旁觀。至於日本，該國的公私債務佔GDP比例由1979年的357%飆升至 1989年的540%，期間升幅達183個百分點，遠高於美國在1998年至2008年間100個百分點的升幅。
此跨世紀的十年間，日本政 府財政與美國聯儲局先後於1920年代及1998年至2008年期間的理財作風如出一轍。無論如何，聯儲局在上述各段歷史時期以及1990年代中至末期的 表現，其實頗多雷同之處。但由於無法亦無意從中汲取教訓，聯儲局不僅令銀根及信貸過分寬鬆，亦未能克盡監管職責，以制止借貸無度及隨之積累的無效益債務。
美 國近年財政問題的成因之一，在於受聯邦政府資助的兩大房貸機構──房利美（Fannie Mae）和房貸美（Freddie Mac），皆因此兩家「政府贊助企業」（Government Sponsored Enterprise；簡稱GSE）公然助長與樓按相關的巨額債務，性質上是1860年代及1870年代因美國政府機關助長濫建鐵路而招致債台高築的翻 版。
1873年、1929年、1989年、2008年的債務失衡恐慌期所以值得列入本文討論之列，因為起因皆在負債過重，而非缺乏流動性或 其他個別因素。以1907年為例，當年美國第三大銀行Knickerbocker National Bank倒閉引致流動性嚴重短缺，眾所周知亦為美國設立聯儲局的主因。不過，由於1907年的經濟恐慌期起因不在負債過重，所以未有列入本文分析範圍。
中顯示的三次債困恐慌期過後，長期國庫券孳息率分別由3.5%、3.6%、5.5 %降至2%或以下的極低水平。這三次恐慌期出現的息率平均低位為2%，差不多都在恐慌期爆發後14年出現【表1】。各低位水平差異不大，在各恐慌期爆發後 12至16年出現，平均介乎1.6%至2.1%的水平。尤其令人驚訝的是，各恐慌期結束20年後，長債孳息依然在低位徘徊，平均僅為2.5%。由此可見， 包括日本恐慌期在內的幾次恐慌期，期間均出現極相類似而長期持續的息率形勢。
美國經歷的兩次恐慌期分別發生於聯儲局成立之前及之後，時代背 景及經濟結構與今日都不可同日而語。不過，並無證據顯示聯儲局之設較有助於美國控制負債過重程度。此項分析中最值得注意之處，在於美國經濟由2008年起 出現的狀況，實由上述恐慌期間的同一狀況所引致。歷史上早有先例可援，債務負擔過重窒礙經濟活動，足以支持長期國債孳息長年累月處於極低位的觀點。
學術研究指路
三批來自歐美及瑞典的世界級經濟學家，最近亦各自以債務及經濟增長為題發表學術研究報告，雖然研究目的及範圍各有不同，但都達致同一結論，就是國債過重難免削弱經濟增長。
換 言之，儘管赤字開支常被傳媒及經濟評論專欄作者稱為「刺激」方案，卻未免用詞不當。雖然過去政府開支或曾與經濟刺激概念有關，但在當前境況下還堅持此一看 法，不僅毫無根據，甚至大謬不然。政府官員自會出於政治考慮及為求安撫民心，仍堅稱有必要採取行動。不過，傳統方案對解決現今經濟問題往往適得其反，政府 倒不如乾脆承認不得其法算了。
萊因哈特（Carmen Reinhart）與羅戈夫（Kenneth Rogoff）兩位教授在其題為「債務威脅今昔」（Debt Overhangs: Past and Present）的研究中，針對1800年之後出現的26次國債過重個案，以公債佔GDP比例至少持續五年超過90%水平為準（按：美國至今仍未符合此一 標準）。此項研究證實，在出現GDP增幅較債務偏低時期低1.2%的情況時，往往與債務威脅有關；「公債過高窒礙經濟增長的影響，顯然未必單由實質息率偏 高所帶動」。
此項研究結果似亦言之成理，因為債務所以窒礙經濟發展，皆因有關債務未能為日後開創收益來源，甚或有損於收益來源。由此衍生的後果包括削減GDP增長、擴大產值差額、拖慢通脹等負面作用，長期息率因而持續低企。
上 述研究亦錄得公債過高與實質息率之間首見有迹可尋的聯繫；有關結論如下：「與一般看法相反，我們發現研究所針對的26次債務威脅個案之中，11次的實質息 率低於或約等於債務佔GDP比例偏低時期。假若一心以為金融市場會以息率偏高方式，對政府政策將有損害經濟表現之虞發出預警，則恐怕望穿秋水也難以得償所 願。」
另一項以「政府規模與經濟增長」（Government Size and Growth）為題的研究中，伯格（Andreas Bergh）與亨里克森（Magnus Henrekson）兩位瑞典籍經濟學家，就政府規模與經濟增長之間所發現的矛盾關係，因應各有關定義的偏差以及所研究國家而加以闡釋。兩位學者對富有國 家的研究重點，在於以稅收總額或總開支相對於GDP的比例，作為衡量準則；再採取極其精密的計量經濟學方法，發現政府規模與經濟增長之間顯呈反比的關係。 研究結果顯示，「政府規模每擴充10個百分點，經濟增長就會以0.5%至1%的幅度下降」。
至於第三項學術研究，凱凱里策 （Cristina Checherita）與羅瑟（Philipp Rother）兩位任職於歐洲央行的經濟學者，則以「債台高築對經濟增長有何影響」（The Impact of High and Growing Debt on Economic Growth）為題，探討自1970年代以來歐羅區12個成員國中，政府債務對人均GDP增長所產生的平均作用。
重債拖累經濟
是 項研究證實，萊因哈特與羅戈夫兩位教授2010年受美國國家經濟研究局（NBER）委託而發表的論文結論：政府債務佔GDP比例一旦超越介乎90%至 100%的臨界點，就會產生「有損於」長期經濟增長的作用。此外，兩位歐央行經濟學者亦發現，債務與超越臨界點後經濟增長之間，其實存在非線性關係 （non-linear relationship），亦即政府債務愈高，經濟增長反而加速倒退的現象。二位學者的研究結果，「顯示政府債務比例與研究中所選取歐羅區12個成員國 的人均GDP之間，在統計學上顯然存在非線性關係」。
此外，二位學者亦發現，「據債務臨界點的置信區間（confidence intervals）顯示，政府債務過高的負面經濟增長作用，其實在債務佔GDP比例近於70%至80%水平已可能出現。此時，政府應在負債政策上加倍審慎」。
二 位在研究上的貢獻，還在於找出下列途徑，藉以顯示政府債務水平及變化已對經濟增長產生負面作用：一、私人儲蓄；二、公共投資；三、全要素生產力 （total factor productivity）；四、主權長期名義及實質息率。研究報告指出：「本研究一大結論在於：當債務佔GDP比例已超越90%至100%的臨界點，公 債平均而言就會有損於本研究所選取的對象。」但問題仍在於：在臨界點以下水平，公債是否就有助於經濟增長？在上述四大途徑中，首兩種途徑，亦即私人儲蓄與 公共投資，據有關證據顯示，臨界點似乎在遠低於90%至100%的比例時已出現。
據二位的研究結果發現，政府債務只會拖累經濟增長。政府債務與長期息率成反比，因此亦完全切合萊因哈特與羅戈夫兩位教授上述觀點：若寄望政府債務過重的負面現象會呈現於息率回升走勢，實在難望在短期內如願以償。
鑑於以上三項學術研究的結果，再加上就1873年及1929年出現於美國以及1989年出現於日本的恐慌期所作的實證考察，我們於是得出未來數年內經濟增長註定欠佳的觀點。
積弱證據確鑿
在 最近增長周期的11季內，實質人均GDP增長之低，實為二戰後經濟增長周期之最。實質人均可支配個人入息每年增幅僅得0.1%，遠較戰後2.9% 的平均水平為低。坊間流行的以下說法實在與事實不符：若非美國政府所背負的財赤重擔，以及聯儲局所推出種種非常措施，美國經濟情況只會遠較現時為差。
實則美國政府的措施卻是經濟轉差的原因，而經濟欠佳正反映出美國財政及貨幣政策適得其反的性質。政府至今所有行動，充其量只能令經濟狀況暫時好轉，但隨即又會故態復萌，債務負擔則百上加斤。從目前經濟增長周期至今錄得的輕微增幅，可見政府措施對經濟表現實有百害而無一利。
歐 羅區各成員國、英國，以及日本三大經濟體的經濟狀況，均正每下愈況，惟有依靠巨額赤字融資及史無前例的貨幣政策，而債務佔GDP比例亦均遠高於美國。英國 以至歐陸大部分國家均正面臨某程度上的衰退。由於日本的名義GDP水平自1991年以來一直維持不變，該國是否仍受困於衰退已無關宏旨。即使中國、印度、 俄羅斯、巴西四大環球經濟的中堅分子，亦正飽受經濟增長放緩困擾。由此看來，美國以及其他各大經濟體，均已難望恢復四五年好日子與一兩年緊日子梅花間竹的 「正常」經濟周期。
根據債務過重而效益偏低的過往紀錄以及上述學術研究結果，近期孳息率不足3%的30年期美國國庫券，現仍值得長線投資者 持有。即使此類債券孳息率跌至2%，相對於其他資產類別，或將依然較具價值。假使負債過重確實足以左右未來經濟增長，而政府進一步的「刺激」經濟方案亦只 會適得其反，以致其他較高風險資產類別回報有限，則孳息率為2%的30年期國庫券就會對投資者顯得異常吸引。
*作者為著名投資分析專家，其前沿思考（Thoughts from the Frontline）是目前全球發布範圍最廣的投資通訊，擁有過百萬讀者。
John Mauldin擁有極強洞察能力、擅長解構複雜的金融現象，每周對華爾街、全球金融市場和經濟歷史提出精闢見解，極具參考價值。
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