（上）：失效的货币乘数
文 / 莫西干
野村证券经济学家辜朝明：
货币乘数和通胀
在黑田东彦上任日本央行行长之前，美联储通过QE操作制造的基础货币达到了法定准备金的16倍。其它央行相对应的货币乘数为，英国央行9.7倍，日本央行4.8倍，欧洲央行3.8倍。如果货币乘数有效运行，那么美国的货币供应量将比现在扩大16倍，英国扩大9.7倍，日本扩大4.8倍，欧元区扩大3.8倍。
如果如此大规模的货币供应量扩张在短时间里发生，这通常会引起一个类似幅度的物价上涨，也就是在美国引起1600%的通胀，在英国引起970%的通胀，在日本引起480%的通胀。然而，上述情况并没有发生，下面我们会加以讨论。
总之，虽然利率已经降至接近零的水平，但经济体中的企业和家庭也已经停止了借贷。因为没人借钱，同时很多人选择还钱减轻债务负担，基础货币边际增量的货币乘数已经变成负值了。
美国和英国从来没有成功过…
美国和英国的央行官员声称，QE已经成功了，因为它避免了象日本式的通缩。但是，其实日本在泡沫经济爆破以后，工资水平还增长了4-5年时间，增长幅度和今年美国工资增幅大概相当。
因为..
这些国家的共性是，虽然已经是零利率，但企业和家庭实际上还在储蓄。他们这样做，因为泡沫经济泡沫导致资产价格大跌，同时又不能大规模减记债务，这对企业和家庭的资产负债表形成严重的损害。现在，日本的私营部门储蓄率为其GDP的8.8%，美国相对应的数据为GDP的7.0%，英国为3.3%，西班牙为8.1%，爱尔兰为8.6%，葡萄牙为7.0%，意大利为4.4%。
事实上，这些国家的企业和家庭应对零利率的方法是储钱而不是激进地借钱消费，这意味着贷款活动——这直接影响了货币供应量，将不会增加，无论央行供应多少基础货币。
私营部门信贷的增长已经被严重压制。虽然很多人说美国的信贷环境相对比较健康，但私营部门信贷市场仍然没恢复到雷暴倒闭前的水平。
只要企业和家庭拒绝借钱消费，日本、美国和英国的QE操作都将不能直接刺激经济，也不能拉高通胀水平。
但央行官员仍然尝试…
黑田东彦和其它再通胀主义者很可能会认为，最新公布的宽松政策与过去逐步增加的宽松政策是有本质不同，因为新的宽松政策在激进程度上进入了“新的层次”。在一个方面说，这是对的，但从另一个方面说，这也是错的。虽然黑田东彦认为，新公布的QE操作已经产生了更为巨大的影响，但这个前提假说在外国已经测试过，中长期的结果并不支持黑田的观点。
无视现实…
很明显，这个问题不是央行宽松政策有多激进或实施的速度有多快，而是泡沫经济爆破导致的私营部门资产负债表损害有多严重。历史经验也强调了一个事实——企业和家庭修复他们的资产负债表是需要很长时间的。
实证证明…
美联储和英国央行大胆的货币宽松操作带来的影响是有限的，这意味着我们不应该预期日本央行的计划在中期能带来大量的成果，尽管该计划非常激进。
不良后果…
可能更重要的是，为什么日本的利率水平会这么低呢?
主要是，私营部门已经停止了借贷，因为自身的资产负债表问题，对负债行为的厌倦，还有国内缺乏投资机会。
因为没有私营部门借款者，日本银行把收益只有0.6%的日本长期国债出售给日本央行以后，可能会发现它们别无选择，只能把出售国债的钱再次投资于国债。如果重新购买的国债收益只有0.4%，那么正确的选择应该是继续持有原来收益为0.6%的国债。
在这个例子中，日本的QE操作已经达到了它的极限了。
QE可能已经走到尽头了…
但事实上，尽管利率已经为零，美日两国的企业和家庭现在仍然拒绝借贷，这意味着长期利率进一步走低的影响力可能已经耗尽。
因为…
资产负债表式衰退的潜在原因是，严重缺乏借款人，私营部门对资金的需求已经大幅下跌，甚至已经消失。
（下）：利率通胀两难全
但现在很多大型经济体央行采取的QE政策，全是为了增加贷款人数目而设计的…
当问题出于缺乏愿意借钱的人，央行作为一个最新的贷款人出现，几乎不能改善这种困境。
相反，央行放出的新贷款可能将进一步损害私营部门的金融机构——过分的竞争已经对这些金融机构造成了第一波伤害。
根据其它国家QE的经验对日本的宽松计划进行的客观分析显示，投资者应该保持理智，控制自己的预期。当不存在私营部门对资金需求的时候，没有理由认为货币乘数会转为正值。
上述讨论显示，几乎不存在可操作或机制上的理由，相信日本央行的宽松计划会成功。但该宽松计划还是有心理上的影响的…
希特勒的宣传部长戈培尔曾说过说过一句经典的话：“谎言重复一千遍就会成为真理。”
今天的日本媒体——特别是电视上无所不在的综艺节目上，不断重复的谈及通胀。这些评论者完全不知道，日本基础货币边际增量的货币乘数是负值。他们只是不断地重复一个简单的观点——日本央行激进的宽松将最终导致通胀。
从早到晚听取这些言论，将会导致一些人开始担忧通胀问题，尽管日本央行的政策并不能直接制造通胀。如果他们开始预期更高的物价水平，并因此改变他们的行为，通胀将会变成现实。
此外，现在日本媒体传播的观点有一边倒的倾向，导致了这个“谎言”重复的次数更多了。如果很多人因为预期未来通胀上升而改变自身的行为，那么通胀将会如期而至。
问题是，如果人们都开始相信这个“谎言”会发生什么…
风险是，不单是借款人，就连贷款人都会开始相信这个“谎言”。没有预期通胀即将到来的金融机构会以现在的利率水平放贷。如果一家金融机构看到通胀马上就要到来，那么这家机构将不会继续持有收益率只有0.6%的10年期日本国债。这会导致日本国债出现抛售，引起国债市场的价格大跌，进而严重冲击国内金融机构。
问题是，黑田东彦领导的日本央行会如何应对这样的价格大跌。如果央行开始购买更多的国债，基础货币将会增加，这会在私营部门对资金需求开始恢复，基本础货币边际增量的货币乘数变为正值的时候，进一步放大市场对通胀的担忧。
如果日本央行出售所持有的日本国债，试图缓解市场对通胀的担忧，日本国债价格将进一步下跌，这会在金融机构和政府的资产负债表上制造一个巨大的空洞。
在到这个时刻前，基础货币可能很容易就扩张至法定准备金规模的15倍。在这个情况下，货币供应量将会持续增加，除非央行能把基础货币规模降至1/15，不然会引起失去控制的恶性通胀。
我怀疑，日本央行会采纳所有可用的政策工具去降低基础货币规模，包括大幅增加法定准备金比率，但所有这些措施都会推高利率水平，最终导致日本央行和其它日本国债投资者蒙受巨大的损失。
进而马上会导致…
如果日本国债价格大跌，日本央行所持有日本国债的亏损，将从央行转移到日本财务省的资金中扣除，进而加重了日本的财政赤字。如果在日本国债价格大跌的时候日本央行的持有量足够大，这甚至可能会引起对央行资产负债表财务可行性的质疑。
对通胀的担忧和日本央行蒙受巨大损失的舆论，可能会损害日本货币的公信力。日本政府债务已经高达GDP规模的240%，而且日本国内的产业一直在空心化，人口不断老龄化，生育率不断下滑，甚至连国际贸易余额都变成了赤字。
虽然日本的经济基本面并不好，但很多人仍然使用日元的主要原因是，日本央行通过对抗通胀的政策，赢得了大家的信任。
如果日本央行不顾一切地制造通胀，引发日本国债价格大跌，日本银行因持有大量日本国债而蒙受巨大亏损，那么市场对日元和日本央行的信心将会在一夜之间全部消失。
不要依赖80年前的“证据”，因为现在世界已经不同了…
现在黑田东彦采取的策略，经常与上世纪30年代日本财相高桥是清利用日本央行承销日本国债的成功例子相对比。但那时候的日本人并不能自由地把资金转移到国外。今天日本当局需要格外认真地分析现在的情况，因为现在的日本人只要一通电话或点几下鼠标，就能把资金移到国外。
对希望保持谨慎…
只要日本央行的宽松计划仍是无效的，就不会有任何实际的损害。但如果新的宽松计划开始影响大家的心理，日本央行就需要很快地扭转现在的政策方向，把基础货币的规模拉低到更为贴近法定准备金规模的水平。
如果扭转政策方向的时间晚了，日本经济可能会失去控制，同时数倍于法定准备金的基础货币将会在市场中肆意流动。
此外，降低基础货币规模的行动必须认真谋划，最小化对日本国债市场的影响。日本央行、日本财务省和金融服务局应该制定紧急计划，应对大宽松可能导致日元汇率暴跌或日本国债价格暴跌的情况。
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