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Saturday 4 February 2012

国际宏观三篇之一：2012，超度欧元

国际宏观三篇是近一个月来写的一些东西，由于私人原因没有发布，现在一同送出。

值得注意的是，在这一个月里，随着事件的发展，个人的思考也几度发生了变化，在新的文章中都给予了注明和修正。三篇文章的观点和思路若有冲突，以最新篇为准。

2012，超度欧元

成稿于1月6日

自2009年12月三大评级机构下调希腊评级，开启潘多拉魔盒以来，欧债危机已跌跌撞撞走过了两年。两年来，在欧债危机不断深化与治理方案推陈出新两股反方向力的作用下，欧元兑美元汇率大起大落：先从评级遭降时1.5145的高点一路跳水至1.1874，在希腊获“三驾马车”援助后反弹，并随着美联储QE2回到1.4940的相对高位，随后，危机的扩大与升级迫使汇率一路走低，近期更因积重难返，市场溃不成军，连连向下突破关键点位。2012年1月5日，欧元再度破位下跌，最低跌至1.2770，并在可预期的将来，颓势难改，除非发生足以扭转市场预期的事件。

2012，惨淡经营的欧元区恐终难逃解体。在21世纪的第一个十年中，我们共同见证了欧元这一跨主权货币的创设与壮大，而在第二个十年的伊始，或许也将一起聆听这曲曲终人散，无可奈何花落去。

超度欧元。

欧债危机自2011年12月以来的江河日下，大致可用七个关键词囊括，舞台上各路人马的心态，尽皆收于眼底：

1、 画饼充饥

2011年12月9日的欧盟峰会上，欧元区就新财政联盟事宜达成一致。根据各方的表态，欧盟27国中除英国外均表示愿意加入新的政府间条约，以强化财政纪律。条约包含了紧缩欧元区赤字，并迅速制裁违约国等内容。有关财政联盟的最新消息是，2012年1月5日，有文件显示，欧洲将更新财政联盟合约，欧盟委员会将获得更大权力，包括将违背预算赤字和债务条款的签署国移交法庭。更新的欧洲财政联合合约称，只要有15个欧元区成员国签署，新合约将立即生效。欧盟新财政条款一旦生效，该条款将在未来五年中融合到欧盟“里斯本条约”。

但是，这一揽子看似鼓舞人心的决议，目前来看，仍只是画饼充饥，着眼于长期愿景，而无助于解决短期流动性问题，也改变不了欧元区经济陷深度衰退的局面——前者续命，后者则是在不违约（显性及隐性）情况下走出债务危机的唯一办法。

观财政联盟决议的细节，撙节计划将进一步削弱欧元区经济增长的前景，同时，因希腊等国税收征管工具并不齐备，这一计划的实施效果存疑。2011年，希腊政府推出了一系列加税措施，但11月的财政收入仍比去年同期减少了13.3%，意味着希腊政府无法完成2011年的财政收入目标，2012年可能被迫采取新的增收措施。可以预期的是，在严厉的撙节计划下，希腊等国的失业问题将更加突出，民众的抗议潮也难以平复，最为关键的是，由于政府财政能力低下，希腊的富裕阶层可以方便地将财产转移出境，财富的流失将让希腊等国政府的努力功亏一篑。目前，英国与瑞士等非欧元区国家都能观测到明显的来自欧猪国家的资金流入，根据希腊央行的数据，今年头9个月流失的存款中，大约有1/5流向境外。

2、 一厢情愿

为解决短期流动性问题，2011年12月21日，欧洲央行推出了总额为4890亿欧元的“长期再融资计划”（LTRO）。根据官方声明，欧洲央行向成员国银行提供期限3年的长期再融资，3年期借款利率为1%，分别在12月21日和明年2月进行。具体程序是：银行通过交付抵押物，获得3年期贷款，用这笔钱去购买主权债，并将后者抵押给欧洲央行。LTRO的核心是，欧洲央行接受包括希腊在内的任何欧洲主权债作为抵押物，并以套利模式吸引商业银行参与，缓解欧猪国家的发债压力。

不过，这一看似完美的构想，旋即即被证明为一厢情愿。欧洲银行拿到来自央行的再贷款后，并没有如预期般用以购买主权债进行套利，而多选择以存款形式停留在欧洲央行体系内。欧洲央行1月5日公布的数据显示，欧元区银行业4日在欧洲央行的隔夜存款机制中存入4437.01亿欧元，而就在前一天，该数据一度触及4531.81亿欧元的纪录新高。

欧元区银行业的行为表明，市场对解决欧债危机的信心不足，银行可能担心某些欧元区成员国违约而不购买这些国家的国债。若商业银行都将低息贷款变成更为廉价的存款，为自己裹上厚厚的现金棉衣，抵御来自资本金要求及银行减记的压力，欧洲央行的LTRO计划恐将难以如愿。12月23日，标普表示，欧洲央行的LTRO操作中，至少有两样东西难以改变，其一是债务水平，其二，紧缩将加剧欧元区衰退，不会对银行的信用评级带来任何改善，并没有解决根本问题。

3、 岌岌可危

2011年12月以来，欧债危机利好难以兑现，利空却频频袭来。

12月初，标普将欧元区17个国家中15个国家的评级列入负面观察名单，理由是新的系统压力给欧元区整体信贷状况带来拖累。德国、法国、荷兰、奥地利、芬兰和卢森堡等国的评级被列入负面观察名单。这意味着这些国家在未来90天内有50%的可能性被下调评级。标普表示，如果欧洲决策者继续无法解决眼下市场信心危机问题的话，这些国家可能会失去其AAA信贷评级；

12月9日，穆迪宣布下调法巴银行、法国兴业银行和法国农业信贷银行信用评级，主因三大法国银行资金紧张，经济状况在欧债危机中不断恶化；

12月14日，惠誉下调法国、丹麦及荷兰若干家银行评级，标普表示，近日再将43家银行列入负面观察名单，而穆迪则将八家西班牙银行评级列入负面观察名单；

12月16日，惠誉将法国AAA评级前景从稳定下调至负面。该机构表示，未来两年法国失去AAA投资级评级的可能性为50%，这表明，欧元区不断恶化的经济和金融形势导致债务规模上升的可能性显著加大。惠誉还认为，与欧元区其他AAA成员国相比，法国因危机进一步加剧受创的可能性最大；

12月25日，市场传言，标普将于2012年1月正式发布针对欧元区15国的报告。

12月间评级机构的动作频频令欧债危机雪上加霜，欧元区评级岌岌可危。最惹人注目的莫过于法国，一旦失去AAA级评级，对于整个欧元区拯救计划而言，都是难以估量的打击，因EFSF及ESM的AAA评级严重依赖于欧元区仅剩的6个AAA级国家，其中，法国的国债存量位居第二。法国评级的下调将令EFSF及ESM的融资更加捉襟见肘，恐怕意味着拯救欧债的方案面临破产推倒重来。12月20日，法国金融市场监管局主席乔耶称，除非出现奇迹，否则法国将无法保住AAA级最高信用评级。若如此，欧债危机势将遭受灭顶之灾。

4、 爱莫能助

观自拉美债务危机以降的历次金融危机，IMF都在危机解决中扮演了重要角色，此次也不例外。身为“三驾马车”（欧盟、欧洲央行及IMF）之一，IMF在为希腊等国提供临时贷款方面做出了很大努力，只是，以IMF现有资金的规模，对欧债危机整体而言，也只能爱莫能助。据统计，IMF目前全部可动用的资金仅为2800亿欧元，其新推出“预防性信用额度”（PLL）方案也仅能提供约900亿欧元流动性支持，相比之下，巴克莱资本预计，2012年欧元区政府需要融资7940亿欧元，其中意大利需融资2200亿欧元，法国需1970亿欧元，德国需1780亿欧元，西班牙需810亿欧元。2011年12月2日，IMF称，倘若欧债危机升级，该组织需要进一步扩大资金规模以抵御危机，新增资金可以来自欧元区成员国央行等渠道。不过，这一扩容势必将受到来自IMF成员国的政治阻力，短期内达成一致的可能性并不高，这也意味着，即使能达成协议，也将远水救不了近火。

5、 各怀鬼胎

在欧债危机中，欧洲各国的离心离德表现得一览无余，相比于亚洲金融危机期间东南亚诸国的齐心合力，欧洲诸国在欧债危机中则堪称各怀鬼胎，表现得最明显的便是英国。12月9日的欧盟峰会上，英国首相卡梅隆断然拒绝加入新的财政联盟，并在国内获得支持；12月22日，苏格兰皇家银行董事长PHILIP HAMPTON更预料，一个“小国”将退出欧元区。这些证据表明，虽然欧洲人表面上尽量让外界看到他们的团结，但英国的态度已然明朗化，即主张希腊这样的国家还是退出欧元区为好。这种表面团结，实际上各怀鬼胎的心理，恐怕预示着离欧元区分裂，已然越来越近。

6、 三鼓而竭

事实上，看淡欧元的声音不仅出现在英国，处于欧债危机核心的德国及希腊也产生了沮丧情绪，三鼓而竭。

2011年12月29日，德国政府经济顾问小组成员Beatrice Weder di Mauro称，欧洲领导人在遏制危机上所做的努力不够，不排除2012年欧元区解体的可能。Mauro还呼吁强制那些债务水平过高的欧元区国家破产，并称其他国家应该致力于削减债务和恢复政府预算平衡；

2012年初，希腊官方更公开表示，若未获助，将退出欧元区。1月3日，希腊政府发言人卡普西斯（PANTELIS KAPSIS）表示，除非马上与国际债权方就第二笔1300亿美元援助金达成协议，否则希腊可能退出欧元区。就在第二天，4日，希腊总理帕帕季莫斯（Lucas Papademos）更给出了时间表，称一旦希腊政府未能就新的经济计划确保获得国际债权人的支持，3月时希腊债务违约将成为可能。

法兴银行报告给出了希腊2012年的重要时间点，“三驾马车”（即欧盟、IMF和欧洲央行）将于1月15日到达希腊检查减赤进展，并决定是否发放救助资金；代表私人部门债权人与希腊进行谈判的国际金融协会（IIF）与希腊政府必须在1月底前就私人部门参与救助（PSI）达成协议。与私人部门达成自愿减记协议，是希腊获得下一轮1300亿欧元救助的关键条件；希腊在3月底将面临2012年首次大规模国债赎回；而在4月，希腊大选，希腊总理帕帕季莫斯将面临考验，他需要向希腊人证明紧缩腊施是必须的，是黎明前的黑暗。

由此来看，未来几个月将是欧债危机生死存亡的关头，只是，在这最需要各国团结一致的时刻，政府层面的沮丧情绪恐怕将陷欧债危机于无法挽救的地步。

7、 墙倒众人推

欧债危机的不断升级令欧元陷入了墙倒众人推的局面，市场信心崩溃。根据美国商品期货交易委员会（CFTC）12月30日公布的最新数据显示，在截至12月27日为止的当周，欧元净空头部位大增12%至209亿美元或127,879口，创下历史纪录新高。在欧元空军的影响下，欧元兑美元汇率自10月底录得1.4246的高点后，一路下挫，最低跌至1.2770，并有进一步下跌的趋势；

实体经济领域内，各跨国公司也开始纷纷为欧元解体准备后路。西班牙的Wi-Fi无线网络营运商Gowex集团预期该国将会退出欧元区，正把资金转移到德国。德国的机械制造商GEA集团，已为存放在单一银行的金额设定上限，以免遭到体质脆弱的欧元区银行业拖累。德国最大碳酸钾供应商K+S集团也采取同样做法，以分散风险。全球最大豪华房车制造商德国宝马汽车（BMW），则强化2009年金融危机期间的应变方案，如果金融市场暴跌，就会采取行动。其财务长艾希纳指出，方式包括最多减产30%。欧元区外的企业为免遭拖累，也无法置身事外。欧洲最大的DIY连锁集团、英国Kingfisher执行长契薛尔指出，公司已在考虑欧元区崩解的可能性，未来将着重现金增值业务……

银行方面，随着欧元区债务危机的不断加剧，已经有银行开始为其解体在做实战准备。据称目前至少有两家跨国银行已采取行动安装后备技术系统，为希腊德拉克马、葡萄牙埃斯库多、意大利里拉等欧洲货币重新在市场上交易做准备。另据知情人士透露，英国银行业监管机构金融服务管理局已要求国内大银行递交报告，详细说明银行自身是否已经为欧元区可能的解体做好了准备。2011年12月，美国监管部门也就类似问题与银行开展了对话；

政府层面，英国财政部正制定应急计划，欧元区一旦解体，将实施政策限制资本进出英国，以保护当地经济。而在大洋彼岸，美军参谋长联席会议主席马丁·登普西日前在美国智库大西洋理事会一次会议上表示，美方关注欧债危机，因为美方将不可避免地受到波及，“存在欧元区解体、引发社会动荡的可能”，美军将受到影响。

如此来看，欧元解体这一预期正逐渐被市场中的各方接受，也许就在今年，就在2012。

2012，超度欧元。

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