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Thursday, 1 November 2012

陈季冰：华尔街金融危机四周年祭

–更大的不确定性，更加匮乏的共识

今天的世界经济，比2008年的这个时候面临着更大的不确定性。

陈季冰

以2008年9月15日雷曼兄弟公司向美国法院申请破产保护为标志，席卷全球的华尔街金融至今已过去4周年。如果算上2007年初即已浮出水面、并于当年下半年起迅速蔓延的美国次贷危机的话，那么，本轮金融与经济危机实际上已经走过了整整5个年头。

几年来，各国政府开出的一系列救市药方不能说一点疗效都没有—从表面上看它们至少让世界避免了又一次经济崩溃、从而再度陷入上世纪30年代“大萧条”的混乱和痛苦之中。不过，迄今为止世界经济在整体性“复苏”方面并无明显起色，相反，“二次探底”或所谓“双底衰退”的阴霾不仅始终没有彻底摆脱，而且时有加剧迹象。

我们看到，过去一年来，几乎所有在当今世界拥有比较大话语权的学者和国际组织—从约瑟夫·斯蒂格利茨和保罗·克鲁格曼这样的诺贝尔经济学奖得主，到联合国、欧盟、G20、经合组织（OECD）以及世界银行、国际货币基金组织（IMF）和国际清算银行(BIS)这样的国际组织，再到摩根士丹利、高盛、黑石及标普、穆迪、惠誉这样的商业性机构……都对世界经济前景表达了强烈悲观。

在这个众声喧哗的时代，如果说有什么共识的话，那就是：除了极少数“特别”的经济体—如受益于“中国需求”最多的澳大利亚和体量微不足道且相对封闭的非洲—之外，如今，世界经济的主要支柱都遇到了重大困难：大多数发达经济体正站在悬崖边上，而包括中国在内的新兴经济体也因为外部需求的急剧萎缩而日益丧失动能。以几年来四处奔忙、扮演着“救火队”角色的IMF为例，从今年初至今的9个月里，它已经先后三次下调2012年全球经济增长预期，从去年秋天预计的4.0%大幅下调到3.3%；而其对明年全球增速的预估也下调至3.9%。世界银行给出的数据更加暗淡，它预测，按市场汇率计算，2012年和2013年全球经济增长率仅为2.5%和3.1%。如同大多数经济学家的看法一样，IMF总裁克里斯蒂娜•拉嘉德认为，与一年多前相比，全球经济复苏之路正在“变窄”。而素有“末日博士”之称的纽约大学斯特恩商学院经济学教授努里尔•鲁比尼（NourielRoubini）则在其专栏文章中宣称，发达经济体陷入二次衰退的概率超过50%，“现在人们应该做的是穿好救生衣”。

更为严重的是，各国政府、企业、家庭和金融业削减债务以及适应萧条预期的自我努力正在导致彼此的前景不断恶化，从而使全球经济处于某种“恶性循环”之中。

首先是贸易保护主义的抬头。欧盟于去年10月公布的一份报告称，其贸易伙伴国在过去一年里新增的贸易障碍多达131项，对经济复苏构成了“实质威胁”。然而，在这方面备受欧盟指责的“金砖国家”和拉美新兴经济体如阿根廷等却有足够的理由反驳说，恰恰是欧盟自己以温室气体减排为由提出高额碳关税，正在不可避免地导致世界经济史上第一次大规模碳贸易战。

世界贸易组织(WTO)今年4月的数据显示，2011年全球贸易增幅减缓至5.0%。比2010年的13.8%大幅下跌，也低于去年9月公布的5.8%的预期。WTO还预计，2012年全球贸易增幅将进一步下降至3.7%，而全球贸易过去20年的年均增幅为5.4%。略微值得庆幸的是，今年6月19日，齐聚墨西哥洛斯卡沃斯出席G20峰会的世界各国领导人一致同意，将不出台新贸易壁垒政策的承诺再延长一年。但正如分析人士指出的，这份协议在最后一刻达成，暴露出各国在贸易保护主义问题上存在的深刻分歧。事实上，随着日本、瑞士和巴西直接干预汇市，试图压低本币汇率，小规模货币战争的号角已经吹响。

其次，更为关键的问题是：上一次爆发于金融市场的危机有政府来救，而这一次发生于政府自身的危机谁来救？谁又有能力来救？

直到最近，政府似乎还总能像变戏法一样，从神秘的口袋里摸出无穷无尽的牌来：2008年下半年，中国政府果断地推出了巨额财政刺激计划，成为危机上半场的最大买单人；而到本月为止，事实上的“全球央行”美联储也已经连续推出三轮定量宽松（QE），购买债券总金额预计将达2万亿美元……这些货币政策和财政政策向金融市场提供了源源不断的流动性，并帮助金融机构纾困。

当大难临头之时，无论在历来崇尚自由放任的美国，还是在10多年来一直依赖投资和出口拉动经济增长的中国，政府突然间都变成了凯恩斯主义的坚定信徒。据说，各国政府正确总结了70年前那场大萧条的惨痛教训，并从“罗斯福新政”中吸取了成功经验。

然而，如今再回头认真检视过去四年以来的所有努力，我们不得不遗憾地说，这不过是一场将危机从金融市场和企业转移到政府身上的“搬家”而已，造成危机的原因几乎一个都没有消除。换句话说，危机并没有解决，只不过从私人部门转到了政府部门，从金融市场和金融机构的危机变成了主权债务危机而已。不仅如此，救市刺激政策所造成的副作用还使危机变得更加复杂和不可控。

过去两三年间，一方面，跨国大企业—著名的苹果公司是它们中的典型代表—获利显著增长，它们往往坐拥巨额现金和流动性资产，甚至包括接受过联邦政府救助的大部分企业—如“两房”和通用汽车等—也纷纷渡过难关；与之形成鲜明反差的是，救助它们的联邦政府自身却因债台高筑而遭到评级机构下调其主权信用评级。欧美企业的“不差钱”与公共债务的飙升之间的“冰火两重天”，被一些政策批评者指责为“企业对政府的挟持”。这造成了对广大纳税人的严重不公，并成为“占领华尔街”运动这类反资本主义群众抗议的最好理由。

根据IMF的一项研究，从2007年次贷危机开始至2010年，全球公共债务增加约15.3万亿美元，其中逾80%来自七国集团。其间发达国家的债务占GDP的比重急升了21个百分点。以美国为例，最新数据显示，至2011年第一季度，美国债务与GDP的占比略为回落至243%，但仍比危机前高26个百分点。然而美国债务的内部结构却发生了巨大变化。私营部门的债务占比在2009年第二季度曾升至180%峰值，之后回落至163%，而私营部门债务的任何降幅都几乎由政府或公营债务所抵消，公营债务的增加导致政府赤字已超过GDP的10%以上。换言之，美国实质上是在“国有化”其债务问题。而据中国专业评级机构—大公国际年初的预计，2012年发达国家的政府债务负担率将上升到接近二战时的高峰期，这意味着发达国家的偿债能力在今年将更为不可持续。

这一切都将迫使政府财政回归本位，亦即提供社会公共品，而不是不恰当地冲到第一线，代替私人部门消费和投资，通过负债的方式来创造需求、解救陷入困境的银行和企业。就当下而言，美国即将面临的“债务断崖”和欧洲愈演愈烈的债务危机使得发达国家的财政救市手段已经穷尽；以金砖国家为代表的发展中国家的情形也好不到哪里去；唯有税收连年创下新高的中国尚有财政刺激的空间，但这也仅指中央财政，中国庞大的地方债务出现危机的迹象正日渐显露端倪……

而在另一方面，全世界已经不得不为大规模的流动性注入所带来的负面效应而埋单：整个2011年，中国和新兴经济体都在忙于应付因自身刺激政策和美联储及欧洲央行开动印钞机的“外溢效应”而造成的通货膨胀—别的不说，仅房地产宏观调控就足以令中国政府捉襟见肘了；而高到离谱的房价泡沫破裂的巨大风险更令整个中国经济难以承受。在发达国家，严重的通胀虽然没有明显表现在CPI指数上，然而黄金、原油和其他所有大宗商品的价格都几乎涨至历史高位，华尔街的股票指数也差不多回升到了危机之前的最高点。

从美联储新近推出的QE3的冷清的市场反应来看，已有救市措施的边际效益正在迅速衰减。相比于4年前所拥有的充足的行动空间，眼下，政府从它的那只魔法口袋里再也变不出多少好牌了。

今天的世界经济，比2008年的这个时候面临着更大的不确定性。它将一路下滑、实践鲁比尼博士那张“乌鸦嘴”所预言的“完美风暴”，还是将在漫长的泥泞中艰难调整和爬行？谁也不能轻易断言。唯一能够确定的是：世界经济的问题是系统性和结构性的，而华尔街金融危机只是这一复杂的系统性和结构性病理的表面症状，解决之道似乎更多需要靠政治上的作为。未来我们或许需要另起炉灶。

经过4年金融危机以及将经济从危机中拯救出来的徒劳努力的洗礼，我们已经失去了共识。但这未必不是一件好事，很多时候，仓促应付时所达成的肤浅共识，远不如深入把脉诊断后所产生的高质量的分歧。

–全球化、“再平衡”与“政府失灵”

　　4年前金融海啸和经济危机降临、并随后便在各国政府协力“救市”的政策下很快稳定下来以后，许多政客和财经官员都头头是道地宣称已从70年前的大萧条(Great Depression)和日本过去20年来的长期低迷中汲取了足够教训——救市的成效不是证明了这一点吗？现在我们知道，我们吸取得十分有限。

　　1年多前，《华尔街日报》的专栏作家Brett Arends在一篇文章中历数了他认为第二次危机不可避免的十大理由：1.我们还在总结上次金融危机带来的教训；2.无人被查处；3.激励措施仍存在陷阱；4.裁判“吹黑哨”；5.股市再次暴涨；6.衍生品定时炸弹比以往任何时候都要危险，且时间在一分一秒的过去；7.掌权的还是老一套的人物；8.贝南克不明白他的职责；9.杠杆率高到了疯狂的地步；10.实体经济仍然萧条。

　　这么多的理由其实大多可以概括成以下这一条：导致目前这场席卷全球的金融和经济动荡的根源一个都没有消除，有些反而在政府为应对危机而不断祭出刺激政策的“猛药”后进一步加强。就是说，推动世界经济增长的旧模式依然在运转。

　　不过我在前面的文章里已经写到过，接下来全球经济出现剧烈的“二次探底”的可能性现在看来并不大。2008年的这个时候，突然爆发的危机让各国决策者措手不及，他们没什么时间就适当的应对措施展开争论，向市场注入巨量流动性的政策其实是他们的本能和直觉反应。但正如我们后来看到的，它们造成了严重的后遗症和眼下仍在不断深化的更为复杂的新问题。

　　所不同的是，目前的危机是缓慢发展的，这就使得政客们有时间去争辩、搪塞、并在重重妥协之下出台一个个“头痛医头、脚疼医脚”的权宜之计，但这只能把问题拖延一阵，而非真正解决问题。这一点，在两年来欧元区成员国应对主权债务危机时展露无余——迄今为止它们没有达成过一项真正能够解决问题的方案，而一直是走一步看一步，只同意采取防止近期内主权债务违约所必须的最低限度的行动。

　　美联储前主席艾伦•格林斯潘（他被认为是这场危机的罪魁祸首之一）极具洞见地指出，近年来，每当面临在“救助一家大公司”和“承受负面经济风险”之间做选择，美国的政策制定者们几乎总会令人遗憾地选择出手干预。不干预不会获得多少赞扬，即便随后没有出现问题；但假如随后经济出现了严重的问题，各方就会对政策制定者的不作为大加嘲讽，国会还会做出更强烈的举动。其后果是，监管政策变得高度倾向于最大化短期纾困援助，而其代价是牺牲长期繁荣。

　　因此，如果我们想要不浪费眼前的这场危机，从中真正汲取一些对未来有所裨益的教训的话，这便是最大的教训：不要幻想能够用几乎无痛苦的极小的努力换来全面的稳定。4年来不断恶化的现实明白无误地告诉我们，拖延只可能使问题逐步（虽然不是急剧）恶化，问题不会自行消除。

　　不少人正确地指出，要从旧的失衡的经济模式中走出来，危机前不可持续的增长所导致的各种不平衡必须得到修正，全球经济就需要实现“再平衡”。在我看来，这一过程至少应当包含以下几个不同层面的内容。

　　首先，不论是私人部门还是公共部门，都必须经历一个“去杠杆化”的过程。各种资产泡沫必须被挤压，债务和赤字必须得到清理和偿还，不管这个过程是多么痛苦。

　　在IMF追踪的1929年以来的14轮经济周期中，本轮复苏是最缓慢的，但信贷反弹却是最快的。很明显，信贷和经济周期已经脱节。这里的逻辑是危险的：各国政府为了救市而采取的低利率政策及市场上满溢的流动性已经引发了又一轮不负责任的放贷，而这恰恰是4年前华尔街金融海啸的直接原因。虽然低利率对于那些依靠存款过活的人们来说很不公平，但对借贷者（投资者）——比如政府自己——来说却大有好处。它的总体结果是导致低收入者补贴政府和高收入者，而这种模式显然是不可持续的。

　　“去杠杆化”的过程还要求全球市场——特别是发达经济体——降低金融虚拟经济所占的比重，恢复实体经济的活力及盈利能力。2012年5月底公布的一份调查显示，2000家欧美大型企业的资产负债表上累积了高达1.2万亿美元的现金，相当于它们总销售额的近7%。回顾半个多世纪以来的英美两国，在正常和健康的情况下，企业部门往往是净借款者，而非净储蓄者。之所以出现这种情况，是因为企业看不到再投资的盈利前景而决定不再投资，它们无谓地将这笔钱作为营运资本储备或投入金融市场。这对市场的未来来说构成了一种恶性循环：企业越少投资，失业就越增加，市场需求就越萎缩，而这反过来使企业更不敢轻易投资……

　　就这个问题来看，未来发达经济体需要加大投资于人力资本、技能培训与社会安全网络，以提高生产率和工人竞争力，灵活适应经济全球化并从中受益。只有这样，才能通过促进经济增长来解决就业问题。否则就难免会有一天重演上世纪30年代的噩梦：无穷无尽的停滞、萧条、货币和贸易战争、资本管制、金融危机、主权破产和社会政治动荡。

　　“再平衡”的另一个同样重要的部分就是，“消费”、“储蓄”和“投资”三者要取得合理的平衡。而这本身又可以进一步分为两个层次。

　　纵观全球，自危机爆发以来，各国政府均进一步强化了危险的消费模式，但刺激消费并不是绝对真理。事实上，美国式的挥霍无度的透支消费模式正是本轮经济危机的重要原因之一，因此美国人必须厉行节约，增加储蓄；而中国人则应当扩大消费，同时所有国家都应当合理消费。为此，耶鲁大学教授、摩根斯坦利前首席经济学家斯蒂芬•罗奇近年来不懈呼吁：美国政治领导人必须停止攻击人民币，而是要反省一下自己的贸易模式，为什么跟这么多国家的多边贸易都不平衡。

　　单就中国而言，提高消费在国民经济中的比重，其真正含义是要提高人民的收入。中国人储蓄意愿强，不仅不是经济之忧，反而是未来强国之道。但中国消费比重低，主要不是因为这个原因，而是人民的收入在整体经济的产出分配中得到的份额太少，中国人消费不起。其次，中国需要减少投资比重，其真正含义是要提高投资的效率，这就需要通过体制改革让市场而非政府更多地主导资源配置。

　　此外，“再平衡”也不是一蹴而就的，在推进的过程中需要精准地把握好节奏和度，这里面本身就有一系列如何“平衡”的技巧问题。例如，发生债务危机以后，美国和欧洲都不可避免地采取财政紧缩政策。然而，正如IMF最近一直强调的，长期来看紧缩是必须的，但在短期内过度紧缩的政策却并不可取。虽然我们不一定要同意凯恩斯主义，但如果私人部门的复苏尚未真正形成，公共部门又急剧削减，那么很有可能扼杀经济复苏的势头。因为紧缩意味着削减现有福利（包括养老金、医保水平、教育开支等）以及削弱政府在保障这些福利方面的作用。而如果大多数收人收入减少，他们显然会减少消费，进而使企业的利润下降……

　　以IMF总裁克里斯蒂娜•拉加德为代表的温和派明智地指出，发达国家短期措施的着力点应当是促进增长，紧缩应当跟随在复苏之后。实际上，赤字既是靠削减支出、也是靠增加收入来实现的。在很多情况下，后者更为有效。而增加税收的前提是经济和就业的增长，单纯而过度的紧缩政策会损害这种增长。

　　综合起来看，要实现全球经济的“再平衡”，新兴经济体要提高市场效率，发达经济体则要打破政治僵局。两者说到底都是政治过程，都需要靠改革来推动。某种程度上说，雷曼兄弟公司冲击之后,美国已经将经济这条大船的船头从“市场时代”拨转到“政府时代”。然而，当今世界最令人失望和担忧的，恰恰是各国政府高度缺乏的政治意愿。从G7到G20，从欧盟峰会到APEC非正式会议，再到经合组织（OECD）等各类组织会议……领导人们磋商了一轮又一轮，作出了一个又一个承诺。但具体而大胆的措施付之阙如，与其说他们是在解决问题，不如说是在妨碍问题的解决。美国财长盖特纳一针见血地批评说：欧洲和美国当下的问题不是市场失灵，而是“政治失灵”。

　　说实在的，眼下不管是在欧洲大陆还是在美洲大陆，所有人都不再怀疑威胁的严重程度，所有人都了解推出更有力政策的紧迫性，像默克尔和卡梅伦这样的政治家们也不都是傻瓜和懦夫，然而为什么他们不能停止回避这些重大挑战，对挽救日益沉沦的经济有所作为呢？

　　问题的症结在于最终由谁来埋单？

　　4年前，当危机尚停留在私人部门（比如华尔街或冰岛、爱尔兰的银行系统内）的时候，美国和这几个欧洲国家的政府可以为拯救它们“埋单”。而4年来危机逐渐转移成一个个国家的主权危机，它仍然也需要埋单者。换言之，必须要有一些国家为另一些国家“埋单”，虽然这个“买单”的过程和形式因为经过了欧盟、欧洲央行和IMF等各种国际组织之手而变得比较复杂曲折。但这在当今民族国家世界体系内几乎是不可能的，西方民主国家的政府更加不可能违逆民意而迈出这一步。因此，这次危机的解决不利在更深的层面折射出经济全球化与政治本土化之间的深刻矛盾。

　　70年前的大萧条后来之所以能够被成功克服，除了由于当时全球化程度不高外，更主要是因为当时美国拥有全世界一半的GDP和外汇储备，这使得美国实际上承担了“全球政府”的相当一部分功能，当然它自己也从中换取了巨大好处。时至今日，疲惫不堪的美国已难以重新成为发动机，而过分期待中国则显然也不切实际。于是，今日的全球经济已经进入了一个“增长无极”的时代。

　　从政治的角度看，未来半年到一年是各国治理经济危机的关键期。4年一届的美国总统大选举和5年一次的中共党代会两周后就将举行，这两个事件将在很大程度上决定美国“财政断崖”和中国结构改革的走向。而对解决欧元危机发挥着举足轻重作用的另一个经济大国——德国明年也将要举行大选，欧洲议会选举则将在2014年6月进行。我们不能幻想这些大国的政局演变会给世界经济走出泥淖带来立竿见影的利好，但也许它们能够为沉闷而又隐隐不安的经济现状注入一些新鲜的观点。

　　当下有两个相反的趋势同时出现在欧洲的政治舞台，一方面，欧盟正在谨慎地朝更加紧密的财政统一方向努力迈步，应当说这是解决上文已经分析过的国际政治经济深层矛盾的根本之道；另一方面，一些欧洲国家内部，如英国（苏格兰）、西班牙（加泰罗尼亚地区）、比利时（弗莱芒地区）又出现了愈来愈强烈的分裂呼声。其实，这两种看似南辕北辙的诉求是完全有可能在欧盟这一人类历史中前无古人的超主权政治组织中得到同时包容满足的，但这将导致民族国家世界体系的瓦解，其意义已经远远超越了经济。

　　写于2012年10月21-22日，发表于2012年11月1日出版的《时代周报》；有删节。