Monday, 2 March 2015

利率和汇率——央行的博弈

先看两条新闻。
第一条新闻：春节期间，“爆买”日本成为了热点话题，因为从2月19日到25日的7天，日本不少百货店多年沉积的奢饰品、服装，转眼就卖空了。按日 本方面的统计，春节期间中国每位游客在日本的平均消费为25万日元，一个星期便是60亿人民币。///我第一反应就是，这些消费要是留在中国该多好啊，现 在实体经济是最需要老百姓“帮助”的时候。
第二条新闻：今天央行再次出手，进行不对称降息。终于面对糟糕的经济数据和资本外流的情况，还是忍不住，放水了。大家对降息的预期从年前就已经开始了，为什么央行忍了那么久？其实央行真的进退两难。
关于降息和汇率的问题之前也谈过了，今天结合爆买日本和降息两条新闻，再来谈一谈（我对宏观经济的研究并不很专业，如有逻辑上的错误，纯属正常，大家请多包涵）。
1汇率。
过去那么多年，人民币实际上一直在对内贬值，按理说，人民币同样需要对外贬值。但中国过去十年仗着制造业出口的巨大优势，再加上中国人高储蓄低消费，巨量贸易逆差长期存在，所以实际上人民币一直在对外升值。
但现在的情况是，随着人口红利的消失，制造业成本大幅上升，同时伴随着其他国家的央行放水，货币大幅贬值，我们的制造业出口优势荡然无存，从15年 的进出口数据看（ 1月进出口数据双双大幅下降，出口增速同比下滑3.3%，进口同比下滑19.9%，贸易顺差600亿美元，创历史新高。一般贸易进出口下降的程度也大体一 致 ），我们的出口企业已经面临巨大的危机了。
并且人民币的强势不仅仅伤害了我们的“出口”马车，更是开始伤害我们的“消费”马车。就拿春节的例子来说，境外游首次超过了境内游，日本直接被中国 人买爆，这都说明人民币的强势对国内消费行业的伤害。高估的汇率把宝贵的国内消费力分流到国外市场，2014年光是旅游外汇逆差就高达2000亿美元（中 美之间的服务贸易中国是逆差，而其中30%是旅游贸易）。
在投资拉动经济这条路走到死胡同的情况下，中国经济想要避免硬着陆，短期只能依靠出口，中长期只能依靠消费。但人民币的强势严重拖累这两驾马车。
那么为什么在这样的情况下，央行还要保汇率（虽然人民币兑美元的即期汇率从14年底开始贬值，但即期汇率不代表人民币官方汇率的变化。人民币中间价和即期汇率这一年来大幅背离，这就是央行非常明显的保汇率行为）？
因为人民币的强势是维持国内资产价格的必要条件，政府之所以能容忍人民币内贬外升对制造业的伤害，是因为地产为主的资产泡沫可以给政府带来大量的土 地收入，这些收入可以推动了基础建设，带动GDP增长。所以，在去年四季度资本外流创历史的情况下，央行就更需要保住汇率的强势，不然国内资产价格的泡沫 就会崩盘。当然这里的崩盘主要是指房地产为主的固定资产投资崩盘，而非股市，因为我们股市的水池很小，对外资的影响不大，并且股市在过去几年的大部分时间 里，也没有太大的泡沫。有意思的是，在国家动用强势手段维持汇率的同时，在股市上也没闲着，在去年四季度外资流出最厉害的时候，国家踏准时点推出沪港通， 同时大幅拉升股市（权重股在去年4季度的大涨可以阴谋论一下，就是国家队的出手，因为存量资金最多拉起创业板，绝不可能能撬的动大蓝筹），目的我想是要用 股市的上涨来吸引外资买入（沪港通），以对冲外资在其他资产上的流出，但结果并不如意，一方面资金脱实向虚，实体经济更加困难，一方面股市并没有吸引多少 外资，外资流出速度仍在加快。
2.利率
先谈降息的时间点，为什么选择这周末降息？是央行任意为之的吗？显然不是，这里我先说结论：汇率不贬降息效果很差（至于为什么下面再谈，当然另一方 面影响降息效果的不仅仅是汇率，国内的刚兑不破，贷款利率也难以明显下行，第一次降息后实际利率的走势证实这一逻辑，这里不展开讨论）。所以在周五人民币 兑美元中间价松动的情况下（即期汇率此前达到2%的“跌停”上限，只能进行盘整，直到周五中间价松动，即期汇率开盘直接大幅暴跌，也说明人民币贬值的预期 非常强烈，一直被央行人为压制罢了），央行终于出手降息了。
所以大家也可以明白我为什么要把汇率和降息放在一起谈了。当然，大家更应该明白的是，为什么市场对降息的预期从年前就已经开始了，但央行一直迟迟不 肯降息，这就是因为央行一直在保汇率和放水之间进退两难，直到让汇率开始贬值才终于肯降息。央行为什么进退两难？因为现在国家面对的一个博弈就是：到底是 保汇率维持资产价格对经济的伤害大，还是让人民币贬值对经济的伤害大？上文也说了，强势人民币有助于国内资产价格泡沫的维持（基础建设投资可持续，GDP 可继续维持高增速），但强势汇率这几年已经开始伤害到我们的出口和消费了。而人民币贬值可以让制造业喘一口气，长期也可以慢慢拉动消费，但这会让外资大规 模撤离中国，会让基建资产（主要房地产）的泡沫破裂。
其实这就是一个长痛还是短痛的问题，这是一个显而易见且很好回答的问题，只有短期忍痛出清，长期经济的发展才可以有更高的质量，纵观韩国日本走过的 路，他们在进入发达经济体前都经历过GDP增速的高低切换，他们都是在经历短期的阵痛后成功转型，从第二产业驱动经济增长模式切换到第三产业驱动经济增长 模式。
而从这届政府的态度看，李博士上台后一系列动作很明显告诉我们，他要坚决的转型：1.扶持国内的制造业，特别是出口（一路一带走出去）；2.扶持小 企业的创新，特别是第三产业的企业（互联网）；3.强调消费的作用，特别是消费升级；4.维持稳健的货币政策，就是不轻易放水，要让旧经济出清（当然也因 此在13年6月搞出了银行间流动性风险）。前三点李克强在国务院常务会议上多次提出，而第四点从央行13年以来的行动也可以看出。
但，事实却和李博士理想的情况并不一致，从死扛汇率这一点就可以看出国家内部的分歧非常严重，李博士一系列的行为阻力非常大（包括国资改革），为什 么？民间有一个段子：汇率贬值=亡党（为什么说亡党？国内的“资产”大部分在谁手中？答案一目了然，进一步讨论，在不放水的情况下汇率贬值，资产泡沫直接 崩盘，而放水虽然会加速汇率贬值，但至少可以对冲资本外流，所以相对的，这是最好的方案，可以用时间换空间，这也是为什么我说汇率不贬降息效果很差）；抗 住汇率=亡国（所谓亡国就是指实体制造业和消费的崩溃，在不放水的情况下抗住汇率等于让经济慢性自杀，上文已经讨论过了，而放水想要抗住汇率是几乎不可能 的事，除非中国没有改革开放，没有加入WTO，）。虽然说的有些夸张，但这何尝不是事实呢。所以不难理解李博士因为触及了利益集团的利益，而被架空。
结论就是：跷跷板的左边，坐着楼市（股市也算，但影响不大）的拥有者（多数领导+少部分精英），他们希望继续维持资产泡沫，如果人民币汇率大幅下 挫，意味着他们将损失惨重；跷跷板的右边，坐着制造业和消费业的中小企业，他们还代表着经济的主心骨，如果人民币汇率继续维持不合理的泡沫，他们将消失， 中国的经济将失去未来。
这里，转一段鲁政委的最新观点：
我记得我在2012年的时候就在单位内说我说肯定是通缩。当时大家不是很相信，随后就看到这个问题的到来。我们说财政要去杠杆，财政的赤字也是一致 的，你就要积极的财政政策，这个逻辑本来是很简单的，你居然在汇率高估的时候还要财政去杠杆，你说降低融资成本，希望多给企业钱，让企业去杠杆，有这样的 去杠杆的方法吗。
现在有人说要支持实体经济，为什么不支持实体经济？这都是汇率高估，每一个经济体都会出现的现象。所以不是金融机构的道德出了问题，而是宏观政策出了问题。有效汇率就是产业的竞争力，汇率对于不同产业的影响是不一样的，利率对所有的产业影响是一样的。
再汇率的变化跟融资的规模也是一致的。在现在这样的情况下你想不多放水根本不可能。这不是我个人的发现，过去的数十年间发达国家的政府普遍将国内需 求作为主要经济驱动力。我打一个比喻，就像1840年之前，中国仍然站在全球GDP的30%，中国人仍然是全球最富裕的国民，如果没有洋枪洋炮撬开了我们 的大门。你不注意到炮的威力，你就已经处在鸦片战争的关口。
上午我们的同行有人讲到，他建议用金融危机的办法，汇率不贬值来处理中国的金融危机，我觉得只有两个字，死了。大致中国的经济增长和美元是反方向 的，但是亚洲金融危机我们什么时候开始的通货紧缩？不是我们别的搞对了，是美元指数一下掉到97年之前，美元一掉，所以中国人民币就火了，跟其他的一切的 一切没有太多的关系。
最后我再撇开汇率再谈一些其他的问题。
中国市场利率高企的原因是基准利率太高吗？显然不是，中国的根本问题是信贷去了不该去的地方，资源在时间和部门之间的严重错配。放松货币政策能纠正 资源的跨时间错配吗？能改善资源配置流向吗？如果能，世界上的事情就好办了，多发钱就能创造财富。所以我们要好好想想现在降息的效果到底如何？
如何保证币政策再次放松后，资源配置不会再度失衡？资金会不会继续流向地方债务平台和房地产项目（四万亿的后遗症到今天都没消化）。这才是我们需要思考的问题。
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