游无穷 / 由 温克坚 发表于2022-04-03
文 | 温克坚
经济学家明斯基认为，金融危机主要是经济长时期稳定可能导致债务增加、杠杆比率上升，进而从内部滋生爆发金融危机和陷入漫长去杠杆化周期的风险。攀升的利率迟早会侵蚀经济总需求，尤其在较高的债务杠杆下。
毫无疑问，中国债务持续飙升的表面原因是经济繁荣，而这种经济繁荣固然和中国人对财富的渴望、创造财富的热情相关，但也和一个建立在绩效合法性上的政治体制深刻相关。依赖绩效合法性，就意味着必须动用各种可能的政策工具，持续驱动经济发展。
这种以政府名义、体现政府有为的姿态，在短期内是具有迷惑性的，因为毕竟人人都不希望经济萧条，都希望能快速摆脱经济危机。就像没有人希望生病，都希望尽快摆脱病症一样。是药三分毒，通过药物来摆脱疾病，固然有其合理之处，但药物带来的副作用，给身体带来的长久的伤害，则往往超出了普通民众的感知。
中国债务的畸形结构，当然还反映了中国扭曲的金融体制。人们向来喜欢说，金融机构都是嫌贫爱富的，这话只是反映了部分现实，金融机构并没有贫富的阶层意识，但的确有基于财富而形成的风险和信用意识。一定意义上，金融机构就是基于对风险和信用的识别能力而展开其业务的。但是在中国，这种风险和信用识别，因为行政权力的介入和干预，而形成了一定的错位和扭曲。换句话说，金融资源的配置并不基于市场化机制，而是很大程度上基于行政权力的意志，地方政府融资平台的畸形生长最典型地反映了这个特征。而普通民众除了在房贷上面可以获得一定额度的金融资源之外，其他方面的金融获取能力是不足的，或者被迫支付高溢价，也就是显著高于基准利率的利率，这显然内含了某种深刻的不公平。居民和中小企业在获取金融资源方面的不公平，也是造成市场扭曲的重要维度。
债务杠杆率是金融危机的前瞻性指标，即使不发生金融危机，过高债务也会损害经济。而中国债务的结构性特征（国有企业和地方政府融资平台占据大头）更是意味着金融资源配置效率低下。
过去若干年以降，中国官方的积极财政政策，对经济的持续干预，使得债务总额越积越多，市场出清过程被无限拉后，这导致了一个悖论：政府干预越多，债务积累越多；而债务积累越多，市场扭曲越厉害，经济发展越不给力，从而导致政府干预更多。
假如中国依靠投资实现经济增长的格局不变、依靠地方政府及其控制的融资平台作为投资主体的格局不变，那么中国债务问题将愈演愈烈。换个角度来看，这种排斥市场必要的出清过程，是汇聚风险的过程，是把分散的风险，把不同时段的风险，都聚合起来的过程，最终汇聚到中央层面，有可能演变成主权债务危机。这也是中国宏观债务杠杆率和其他发达国家宏观杠杆率的政治寓意有所不同的原因。 当
然，从全球经济视野来看，主权债务危机虽然屡有发生，但爆发频次并不高，尤其是对一个大的经济体而言。因为主权政府拥有很多政策工具来化解这种危机，其中最重要的一个工具就是印钞。通过央行的货币创造功能，来偿还债务，几乎是摆在每一个主权政府面前最便利的解决方案。也就是说，主权债务压力肯定会向通货膨胀或者汇率贬值方向演变。即使是像欧美这样发达的经济体，都经常面临债务货币化的冲动，津巴布韦和委内瑞拉是这种模式的极端典型。当然那些央行（货币当局）具有基本独立性、政府权力受到宪政体制约束的经济体，其债务货币化的幅度是有限的，其债务杠杆往往走不到主权债务危机的地步。
值得注意的是，为了化解债务危机，一些理论应运而生，其中包括凯恩斯主义，包括现代货币理论（MMT)。这些理论的实质，就是财政赤字货币化，一方面通过通货膨胀，来降低债务压力；另一方面通过创造所谓的有效需求，来刺激经济增长，降低债务比例。
在一个民主政体下，这种通过不同政策选择，在不同时期内进行的债务调期（Swap)或许有其无奈之处，也有其合理性，因为毕竟政府行为受到民意的支配和约束。但在一个专制政体下，政府的货币政策几乎不受民意约束，通过印钞来偿还债务几乎成为当然之选，债务危机一定会转化为某种程度的通货膨胀，向所有国民征收通货膨胀税。并且主政者往往缺乏自律，这种政策会走向骇人听闻的程度，就像津巴布韦和委内瑞拉所表现出来的。
从政策影响力而言，那些拥有巨额债务的公司企业或机构，一定会直接或间接的影响货币政策的制定。比如，反对中央银行提升利率，压低实际利率，这点在中国经济情境中比较典型。非金融企业部门债务率高企，政府债务高企，他们会设法施加政策影响力。货币当局往往更喜欢使用数量型工具而非价格型工具，因为数量型工具带来的金融资源会遵循权力结构，具有近水楼台先得月的效应，而不像价格型工具那样相对平等。
经济体中高杠杆现象和低利率现象长期共存，间接侵蚀民众的资本性收入，在某种意义上，可以翻译为债务高的企业对债务低的个体或企业的一种间接索取，资产结构中债务比例低的对债务高的进行了一种结构性的补贴，是普通民众对国企（他们持有最大比例的债务）的一种补贴。这是金融体制缺乏正义的一个特征，是金融体制制造的一种资源扭曲，体现了低利率的危害性。
橘生淮南则为橘，生于淮北则为枳，在这个意义上，凯恩斯主义和现代货币理论都有一个环境变异的问题。就像马克思主义不能为所有"以马克思主义名义"的后果承担全部责任，凯恩斯主义和现代货币理论本身也无法为理论被滥用负责，但很显然这些统统不是好的理论。
除了通货膨胀，债务危机更直接的溢出后果，则是在汇率和跨境资本流动方面。严格来说，对一个开放经济体而言，正是这种可能的后果提供了一种对债务恣意的约束。特定国家的债务如果不断飙升，自然会带来通胀，导致其单位购买力下降，因而在和其他国家货币兑换过程中，出现贬值现象。而贬值则会刺激更大程度的资本外流，形成进一步贬值现象。
这种相互强化的循环，会围绕某个预期的均衡点附近反复震荡。这种汇率贬值的压力，是对特定国家债务的一个软约束，使得特定国家的财政政策和货币政策不可能过于恣意。这种机制也被蒙代尔三角不可能定理所总结，根据蒙代尔的三元悖论，一国经济目标有三种：
①各国货币政策的独立性；
②汇率的稳定性；
③资本的完全流动性。
这三者，一国只能三选其二，而不可能三者兼得。套在上述债务危机的情境中，试图通过货币政策来化解债务危机，则很自然的就需要牺牲汇率的稳定性或资本的流动性。 而就中国的政策选择而言，基本上牺牲了资本流动，而选择了货币政策独立性和汇率的稳定性。
中国事实上实施了严格的资本流动管制，来维持汇率的表面稳定，来确保货币政策的独立性。通过限制资本跨境流动，把内债和外债隔离在不同的政策区间，使得国内债务可以在一定阶段扶摇直上。 不过这种政策空间也有一个边界问题，诸多迹象表明，这种空间正被耗尽。
从投入／产出视角来看，债务用来支持新投资，产生额外收入流，确保债务可持续。这意味着，宏观上，GDP要持续增长，而微观上，市场主体要能获得恰当的投资机会，并把资本转化为产出。但是资本的边际回报是递减的，债务／GDP比例达到一定幅度，就面临GDP新增产出不足以覆盖债务利息的考验，这就是通缩的开始，也就是所谓的明斯基时刻正在逼近。
针对1929年的大萧条，欧文.费雪曾经尖锐地提出："问题不在于过度投资，甚至也不在于过度投机，而在于过度负债"。危机源自信贷过度创造诱发的自我强化式的债务－通货紧缩。
如前所述，中国宏观杠杆率已经接近300%，通过继续推高杠杆率来拉动经济增长的空间越来越有限，而高杠杆所隐含的各种风险越来越逼近，通过去杠杆来化解潜在金融风险，成为政策当局不可回避的任务项，这是一个越来越尖锐的挑战。回应这种挑战的路径，其实并不复杂，无非是老生常谈却日益褪色的两个字：改革。也就是推动经济结构改革，特别是企业产权改革、银行体系治理和监管体系改革以及资本市场的发展。
然而改革的动力机制是个更深刻更沉重的话题，显然超出了本报告所能涵盖的范围。回望现实经济过程，这些年权力对市场干预越来越多，经济结构性改革止步不前，宏观经济环境的恶化，企业家信心的降低，市场投资机会的萎缩（这三种描述某种意义上是等价的，只不过是侧重点不同），都意味着整体上资源配置效率越来低效，全要素回报率不断降低。
在微观层面，市场主体依靠债务扩张产生额外收入流越来越困难，债务压力越来越重，反映在债券市场违约率不断增加。一个理论上已经成熟而现实中若隐若现的债务危机，已经呼之欲出。
套用流行的类比，本报告并非在讨论黑天鹅事件，而是在讨论一个灰犀牛事件。 一场危机的形成不是无缘无故的，一场危机也绝不会无缘无故的消失。债务危机如果不能以其本来面貌呈现，它一定会化身为其他危机出场，并将显示其不容忽视的冲击力。当然，幸运的是，危机的发生并不一定是坏事，危机是市场内在的矫正机制，是一次必要的市场出清过程。危机带来的压力可以催化真正的经济改革，让经济恢复活力，甚至导致基本博弈规则的重置。
2021年12月初稿，2022年3月中旬定稿
注：
A. 本报告缘起完全基于作者个人兴趣，是作者长期关注中国债务状况的一次总梳理。本报告不代表任何机构或群体立场，不构成任何投资建议，作者请求读者对报告叙述、推理和结论保持必要的审慎。
B. 在撰写该报告过程中，一些朋友提供了积极鼓励，作者和许多朋友讨论了思路，一些朋友帮助收集提供了资料，并制作了许多图表。但基于某些原因，这些朋友谢绝被具名感谢，但显然，这不会减少作者对这些朋友的深深感激之情。
C. 本报告引用了一些研究机构和网络上相关内容，有些内容出处没有一一标明，请相关方见谅。
D. 该报告涉及领域众多，其中错误或缺漏在所难免，敬请读者及时指正。
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