吳迪
獨立經濟學家
12月9日中央經濟工作會議開幕，會議決定將明年的經濟增長目標下調。
今年的GDP增速可能連目標值7.5%都達不到了，而央行最新的研報更說明年的GDP增速將降至7.1%。改革開放頭30年，中國GDP平均增速在10%以上，那屬於舊常態，如今這新常態經濟增速下降幅度是越來越大，讓不少人都擔心會不會硬著陸。中 央經濟工作會議召開那天，滬指暴跌5.31%報2859點---創下五年最大跌幅記錄，深市暴跌4.15%報10116.5點，共有173家A股跌停，七 成券商股大幅下跌，可謂血流成河。12月3日的時候，A股創下9149億元的歷時成交天量，刷新以往記錄，牛氣衝天。許多人瘋狂的湧向股市，這當然包括中 國大媽。身邊的人都在熱議股市，不少人原本是不炒股的，你能感受到瘋狂的熱浪撲面而來。
我看空A股，為什麼呢？因為房地產，影子銀行和股市本質上是一樣的，都是進行債務融資的地方。當房地產和影子銀行的債務杠桿大到不能再大的情況下，只有拉高股市的債務杠桿才能給整體債務解套。
去杠桿
數 據顯示，A股融資餘額從8月中旬起就急速攀升，12月2日，融資餘額高達8402.4億元，而10月底這個數字才6975.9億，目前約有240萬戶信用 賬戶投資人，這相當於每戶借錢35萬元炒股。賣房炒股，工廠停產拿貨款炒股，抵押貸款炒股等等現象已風起雲湧。這就是A股成交量打破歷史紀錄背後的原因。富裕個人，機構和企業都在以高昂的利息借貸炒股。根據微金所民間利率報告，全國民間借貸市場平均利率水平為26.83%。這麼高的利息成本，通過拉高A股來解套就成了捷徑。
很 多人掙了20%就很高興，可是對於這些通過高額借貸來炒股的企業，機構，和富翁來說，20%，甚至是40%都不足以還本付息。這樣的杠桿資金支撐的牛市能 持久嗎？A股暴漲是企業，機構，和富翁為了從樓市和影子銀行的相關債務中解套所做的一種歇斯底里的嘗試。以拉升股市的杠桿來為堆滿了樓市和影子銀行相關債 務的資產負債表去杠桿。通過增加杠桿來去杠桿，這就是本質。
中國的債務問題已經相當嚴重。就像一個負債累累，入不敷出的人，不管他是在哪借錢，是在房地產，影子銀行還是在股市裏，借錢給他都是很危險的，哪怕 他信誓旦旦的承諾，你借他錢，他做投資狂賺，給你很高的回報。中國的債務問題只有充分的實現了去杠桿化，才能達到良性的平衡，中國的股市才能引來持續的牛 市。
中國經濟的主旋律應該是去杠桿化，而不是加杠桿。A股暴跌那天，人民幣匯率也暴跌0.5%，跌至1美元兌6.2064元人民幣，打破了4個月以來的最低紀錄，差一點創下自2008年以來單日最大跌幅。
中國經濟有通貨緊縮的危險，中國受制於債務問題的束縛，難以在貨幣寬鬆方面有大作為。中國眼下能打的牌不多，只有人民幣貶值是釋放通縮壓力和去除債務杠桿的上佳選擇。
人民幣
但是中國迫於奧巴馬政府的壓力，一直不敢在人民幣貶值上輕舉妄動。人民幣出現了這麼大的跌幅，沒有最高層的意志是不能的。A股這輪暴漲行情根本就沒有國家隊，人民幣大跌背後才是國家隊，代表的是中央的意志，A股弄潮的皇親國戚都是逢迎拍馬和打政策的秋風罷了。由人民幣大跌可見，中央的意志就是超級去杠桿化壓倒一切。中國經濟已去杠桿化為重，在高層已形成了相當的共識。人民幣暴跌可資佐證，還有就是高層力推「新常態」的概念，反對高杠桿高增速的舊常態，這一切都表明中國領導人將堅定不移的推動去杠桿化。
這對於股市而言，中短期是利空的，但中長期是利好的。去杠桿化進行的好的話，整體國民經濟的平均融資成本會下調，到那個時候中國股市就將步入結構性牛市。
去杠桿化對於股市的影響如此，對於銀行業的呢？根據美國《利率觀察家》半月刊的數據，從2008年底到2013年第三季度，中國銀行業資產負債表規模增長了15.1萬億美元，比整個美國銀行業的資產負債表規模（14.6萬億美元）都大。
而美國的GDP是16.7萬億美元，佔全球GDP的約25%；中國的GDP是8.9萬億美元，佔全球GDP的12.2%，在這種情況下中國的銀行業資產卻佔到了全球GDP的33.1%。熟悉銀行資產負債表的人們可知，中國的信貸規模的全球權重遠遠超過其GDP的全球權重。
與此同時投資的邊際回報率已經降到改革開放以來最低水平，這證明中國經濟的增長引擎已不再是全要素生產率的提高，而是信貸擴張。所以經濟增長伴隨的就是投資成為龐氏融資的紅海。
泡沫？
中國經濟的泡沫化已經相當嚴重，而實質上的去杠杠化卻遠未啟動。房地產如是，和煤礦之類的大宗商品企業亦如是。毫不誇張地講，中國經濟是個不折不扣的龐氏融資的賭場。數 據冰冷而現實，筆者絕非危言聳聽，嘩眾取寵。保持這種態勢，中國的銀行業可能需要中央政府的大規模注資紓困。以史為鑒，1994年當日本經濟如日中天的時 候，其GDP的全球佔比達到了17.9%的峰值，與此同時日本銀行業資產對全球GDP的佔比也達到了27.3%的峰值。再往後就是失去的20年，中國的經 濟泡沫和信貸泡沫如今也已經進入了破滅倒計時。由此可見，去杠桿化對銀行是極為不利的。中國有必要像美國那樣實行有複雜資產購買計劃組成的量化寬鬆，給銀 行業剝離不良資產。
中國的金融業是所有債務融資的主要場所，因此債務杠桿也最為嚴峻。目前，中央提新常態，為宏觀經濟定下去杠桿化的基調， 基本方向是對的。但對於金融業，特別是銀行業，影子銀行業的債務杠桿沒有推出特別給力的措施。降息降了，幅度也不小，但效果不顯著。降凖也在醞釀，但我不 看好。降息降凖只能增加債務杠桿，因為中國人是不會老老實實辛苦還債的，而是賭性十足，這從降息前後由天量杠桿融資資金驅動A股暴漲便可見端倪。要化被動 為主動就只有量化寬鬆。
from BBC中文網 http://www.bbc.co.uk/zhongwen/trad/china/2014/12/141214_new_normal_china_financial_market
