Wednesday, 26 June 2013

中国经济转型的“美国风险”

美联储刚刚透露出想要逐步退出量化宽松政策的意思，新兴市场就遭受资本外流带来的冲击，中国的股市也做出了反应。

美国主导了战后至今的国际经济秩序，其基于国内形势而进行的货币政策调整与产业结构调整，是一些经济体或地区陷入危机的重要外部因素。

非常不幸的是，正在经济转型中的中国，在短期内将迎来美国货币政策调整的风险，并将长期遭受美国产业结构调整的挑战，“美国风险”成为影响中国发展的重要外部因素。

一

战后的国际经济秩序可分为两个时期：布雷顿森林体系时期以及后布雷顿森林体系时期。在布雷顿森林体系时期，美国单方面向盟国开放市场，削减关税，进行不对称的合作，试图促进商品自由流通，体现了美国在贸易方面的多边主义。与此同时，允许盟国采取固定汇率，确保他们在制定国内公共政策的自主权，比如为充分就业而可能干预国际资本流动，呈现一种不自由的金融秩序。

这种失衡的结构最终让美国无法承受贸易逆差，欧洲也不能接受通胀，1971年尼克松总统被迫宣布美元与黄金脱钩，布雷顿森林体系瓦解，但留下了世界银行、国际货币基金组织以及关贸总协定等体制。在这一时期，日本崛起迫使西方发达国家对工业结构做出重大调整，德国也成为重要的工业国家，这引发资本主义世界的产能过剩以及整体利润率的下降。

在该体系瓦解前，即1970年代初，德国马克成为美元走软以及美国充满极大变数的货币与国际资本流动的对手。美国1969年曾实施贷款限制，推高了利率，在欧洲美元市场获得了125亿美元的流动性；1970年货币政策又大逆转，130亿美元重新流回到国际金融市场，其中主要流向德国。根据统计，德国外汇盈余从1970年初的260亿暴涨到1971年5月680亿马克，而同期经常项目盈余才55亿马克。

美元政策的“冷热交替浴”让德国稳定货币供应量与物价的努力遭到投机性资金的严重干预。1971年5月10日，德国联邦银行决定解除按照固定汇率购买美元的义务，并采用浮动汇率。投机资本随后流出，与此同时，整个1971年的日本外汇储备增加了100多亿美元，日元首次成为美元在国际货币舞台上的潜在对手。

这次流入日本的资金导致日本货币供应量猛增（超过3兆日元过剩流动性），恰好与日本政府正在执行的《日本列岛改造计划》大规模财政投资同时，形成了日本股票和土地投机热潮，并产生了剧烈的通胀。

二

在后布雷顿森林体系时期，美国主导了关税及贸易总协定，促进全球贸易与金融的自由化。在这一时期，先后出现了日本泡沫经济破灭以及亚洲金融危机，美国的政策调整在其中起到了重要影响。

在80年代的里根时代，美国开始推动金融自由化，由此前的贸易扩张转向金融扩张。因为美国强大的金融服务业可以抵消在制造业方面的劣势，这一转向也有助于美国弥补经常账户的赤字，加强和巩固美元的储备货币的地位。同时，美元汇率的变动可以起到与贸易政策相近的作用，即通过美元贬值减少贸易逆差，而不是动用保护主义或资本控制，毕竟当时里根政府正在向全球推动新自由主义。

1983年11月，里根访日要求日本实施金融自由化与国际化改革，开放金融市场与资本市场，美国银行、保险公司与其他金融服务机构在日本应受到优待，因为美国的金融业与日本的制造业具有旗鼓相当的比较优势，日本被胜利冲昏头脑的精英也渴望建立一个抗衡华尔街的金融帝国，从而成为真正的世界第一，日本加速了资本开放。此后，美国又推动了韩国以及东南亚国家的金融自由化进程。

美国的理由是，日本开放金融市场有助于资本从美国流向日本，而不是此前由日本单向流到美国，日元会因此升值以减少美国的贸易赤字，但结果是资金过剩的日本，其资金大规模流入美国，弥补了其国际收支赤字，推动美元升值。面对这种情况，里根在第二任期的1985年为了减少经常项目赤字，通过《广场协议》要求日元和马克升值，美元开始了长达10年的贬值历程。

日元大幅升值冲击了出口业，日本官方为了应对升值带来的萧条，在1986年1月1987年2月间连续5次下调官方利率，同时制定了4.3万亿日元的政府投资计划（20多年后，中国“四万亿刺激计划”重蹈了日本这一覆辙）。为了防止日元过快升值，日本银行还实行了“抛售日元购买美元”的持续干预，这一行动导致日本的货币供应量大幅上升。

日本此时正由实体经济向服务业转型的过程中，产业空心化现象抬头。再加上日本金融自由化改革后，大企业青睐海外直接融资，产生“脱媒”现象，银行业为了竞争和生存，忽略风险并降低利率向中小企业放贷，如此大量低成本的货币供给与产能过剩的背景，导致资本流向了土地、房产和股票等资产，制造了经济泡沫并破裂。

1990年代初，美国经济形势好转，利率逐渐回升，资本开始回流美国。1995年初，来自高盛的美国财长鲁宾推行强势美元政策，希望吸引更多的资金弥补经常项目逆差，让政府和企业更容易筹集到资金。这一政策受到G7会议支持，到1997年5月，美元对日元升值了55%，对德国马克升值了30%。

这对实施盯住美元政策并以出口为导向的东南亚国家构成了严重打击，贸易收支恶化，资本外逃，这些依靠借钱制造繁荣的国家不得不放弃固定汇率而出现本币大幅贬值的现象，直接触发亚洲金融危机。

在布雷顿森林体系下，美国输出通胀后，顺差国仍然可以通过兑换黄金的方法迫使美国紧缩。但在后布雷顿森林体系时代，失去了黄金兑换的约束后，美国可以不受限制地利用货币政策和财政政策保证国内平衡，让外部承担这一失衡调节的压力。

这也是后发国家的“货币原罪”，即如果这些国家经常项目长期逆差，就要靠借外债来弥补，会导致其货币不断贬值；但如果这些国家持续的经常项目顺差，就会不断积累外汇储备，本币承受升值压力并吸引更多投机资本流入，使得国内流动性过剩，容易发生资产泡沫和通胀。这是发展中国家，尤其是出口导向型经济体依赖美国所必须接受的后果。

三

现在，美联储量化宽松政策的退出风险似乎要重演1997年的一幕，资本大规模撤离新兴市场国家造成股市暴跌和货币贬值。考虑到这些国家吸取了亚洲金融危机的教训而储备了大量美元，危机暂时还不会爆发。

由于中国拥有高达3万多亿美元的外汇储备以及实行资本项目管制，因此，一种主流观点认为，中国不会重蹈东南亚国家的覆辙。但是这种观点没有考虑到国内天量债务与资产价格过高的问题。中国的长期凯恩斯政策制造了资产泡沫、通胀压力以及产能过剩，而这些现象背后是巨大的债务规模。

一旦美国经济复苏并退出量化宽松的政策，会改变资本的风险偏好，造成大量资本回流美国，冲击新兴市场国家。考虑到中国政府依靠大规模借款投资造成的资本错配与效率低下，再加上无处可投的民营资本对国家转型的前途缺乏信心，这种外流会带来难以估量的破坏性，形成信用紧缩效应，从危险的影子产品向银行信贷传染，并冲击资产价格，让以土地财政为杠杆的地方债务陷入危机。

中国央行似乎有意维持人民币汇率强势，防止资本外流造成冲击，这种为套利活动提供风险担保的做法吸引了更多资本流入。但中国经常项目收入会因人民币坚挺导致出口回落而恶化，再加上日元贬值的冲击，会让人民币失去强势基础，加速资本外流。

央行虽然可以在资本外逃时向市场注入流动性，但在一个资产负债表恶化的进程中，投放再多货币也不会起到什么作用。就如美联储在次贷危机爆发后所发做的一样，日本也是前车之鉴。因此，面对几乎可以确定在某个时期会发生的资本外流，中国政府应该提前控制地方政府的债务，主动紧缩以去除经济中的泡沫，这需要承受一定的经济增速放缓。从当前的政策看，中国政府正在控制局势，在不引起恐慌的情况下整顿债务与金融系统。但中国在“搞活微观”方面做得还远远不够，各种管制与垄断并没有有效的解除，产能过剩还在继续恶化，过多的货币流入到了资产领域而非实体经济。

但笔者并不认为中国会面临“亚洲金融危机”时刻，除非外部再次发生一次次贷危机，引起资本恐慌式外逃，但这种危机发生的概率很小。因此，中国还有足够的时间调整债务与金融系统，但必须坚决和耐心，并且勇敢的接受经济放缓。

一种观点认为，中国政府拥有巨大的制度优势应对危机，因为政府控制了几乎所有的要素资源、巨额的国有资产以及制定政策的灵活性。但是，这种制度是一种促进增长的安排，如果说发挥这种制度优势来应对危机的话，那就是继续扩大内需制造增长，这无疑会让经济危机的破坏力更强，制度优势已经成为“船大难掉头”的制度劣势。

四

中国进入经济结构调整期，这是一个难以逾越的门槛，日本奇迹就是倒在转型的过程。日本是被选民绑架而无法做出结构调整，中国的转型则是被体制内的利益集团阻碍，这意味着中国首先要政治改革才能对经济转型做出回应。非常不幸的是，美国的经济转型也在同时发生，中国转型更为复杂的局面，史无前例。

在1980年代，由于货币升值以及国内需求减弱，日本制造业开始大规模外迁，日本经济进入从制造业向服务业转型的阶段。但日本在金融自由化与资本开放的路上陷入泡沫，制造业也没有跟上1990年代“新经济”的步伐。中国也步入同样的阶段，即制造业由技术追赶过渡到创新和升级的阶段，同时经济产业结构向服务业扩张。这个转型阶段需要金融体系与创新体系的支持。

但是，中国除了政府不计成本的在军事等战略技术领域进行投入之外，市场上没有任何创新迹象，中国缺乏知识产权保护体系，更缺乏促进创新的制度环境、文化与人才，政府控制着人们的教育和思想，官僚把持着科研体系，支持创新的财政补贴大多被内外勾结套取，制造业企业忙于搞地产开发或资本套利。

中国的金融体系仍然在政府管制下假装市场化生存，即使想要塑造一个更加市场化并有利于中小企业与创新的金融体系，可能需要很多年的时间，而这一过程是否顺利也值得怀疑。因为日本金融改革20年多年后的今天，也没有实现这一目的。

产业升级在执政党的重要文件上出现了十几年，但从没有得到执行。美国虽然衰退，但只是经济结构问题，而且美国有全世界最好的金融体系与创新机制，能够很快恢复活力。但中国没有政治体制改革，经济转型不可能进行。所以，当中国追赶到一个需要转型的阶段后，将会因政治体制不能变轨而停滞不前。

但美国已经对中国的追赶做出了反应，即调整经济结构，实现“再工业化”。金融危机让美国人看到了缺乏制造业支撑的经济无法保持长期繁荣，仅仅依靠美元的主导性地位已经无法保持美国的经济霸权。危机爆发后，美国制造业出现回流趋势，页岩油气的大规模开发让美国能源成本大幅降低，这有利于制造业。

美国视中国为最大的竞争者，除了通过各种保护主义措施为中国产品设置贸易障碍外，还试图制定新的贸易规则（如TPP）削弱中国国家资本主义的优势。美国最近异常高调的提出网络安全与中国黑客问题，目的是迫使中国放弃通过网络偷窃美国的军事与工业技术（但中国坚决否认存在这一行为），在美国看来，中国技术追赶的速度得益于“偷窃”。

奥巴马政府还致力于推动创新与制造业的发展，美国总统科技顾问委员建议多个联邦部门共同投资和研发可商业转换的项目，为了防止企业研发过于注重短期项目，奥巴马还决定建立由15所创新学院组成的“国家制造业创新网络”。此外，美国国家经济委员会最近披露的《美国的创新战略：保障经济增长和繁荣》指出，制造技术突破为美国未来经济增长和竞争力奠定基础。

根据长波理论，在一个经济长周期的下行期，往往是新技术与新发明产生的阶段，成为下一个繁荣周期的发动机。现在，美国正在开启“第三次工业革命”，3D打印技术、电动车、新能源、生物技术等都在快速发展，中国还在传统产业的产能过剩中挣扎，创新毫无头绪。

发达国家的贸易保护主义、“再工业化”战略以及货币贬值，构成对中国高端制造业的挑战，低端产品则遇到东南亚等地区的竞争，尤其是墨西哥和印度正在推动经济改革。中国的出口业也在遭受人民币升值、人口红利逆转、成本大幅上涨的挑战。

除非中国通过技术升级与结构调整提高自身的国际竞争力以及更多的依靠内需，否则，中国将遭遇日本式的危机，结构性问题长期存在而无法解决。地区间的不平衡以及巨大的市场规模或许可以为中国提供更多的时间和空间，但严重的贫富差距与过高的房屋价格削弱了这一潜在优势。

五

在后布雷顿森林体系时代，亚洲国家普遍确立“出口导向”发展战略，把出口视为推动经济增长的重要力量，而美国国内旺盛需求和低储蓄率需要外部融资，因此，亚洲国家用贸易盈余购买美元资产以保证美国国际收支平衡，有利于保持美国旺盛需求，这种需求又促进了亚洲国家的出口，这一循环被称为布雷顿森林Ⅱ体系。

这一模式是新兴市场的孵化器，上世纪70年代日本腾飞，80年代东（南）亚国家崛起，90年代后，中国两位数增长就是基于这一制度安排。现在，中国拥有世界上最多的外汇储备并且是美国第一大债权国。

但是，美国长期通过经常项目逆差输出美元，然后通过输出金融资产收回美元，导致了美国制造业外移（去工业化）和经济的虚拟化。美国经济的虚拟化与美元支柱的虚拟化，导致美元流往境外的速度加快，规模也越来越大，这些资金要在全球寻找投机或投资机会，在各国间大规模流动，从而造成了全球金融体系的动荡。

现在，美国经济虚拟化终于让美国也遭受打击，次贷危机就是因为布雷顿森林Ⅱ体系的存在，让美联储即使提高基准利率，但大规模的廉价亚洲美元购买债券，使得长期利率不受影响而偏低，促使金融业风险偏好下降，降低抵押贷款的门槛，发行更多衍生品，制造了危机。

与此同时，美国还面对中国的挑战。二战以后，美国曾有苏联这样军事技术和力量强大但经济脆弱的对手，也曾面对经济和制造技术强大但军事力量弱的日本。目前的中国既具有苏联的军事潜力，很快也会超越美国成为全球第一经济大国，这让处于危机中的美国更加焦虑不安。

因此，中美经济再平衡对美国而言至关重要且迫切，比如改变过度依赖外部融资的双赤字，提高储蓄，增加制造业比重，引领技术革命。这意味着布雷顿森林Ⅱ体系可能会发生变化。美国制造业的“进口替代”可能会让中美脱钩，如果中国不能及时启动内需，那么，这种调整不但会让产能过剩更加恶化，还意味着中国依靠出口拉动经济的空间减弱，会为中国结构调整带来额外的巨大压力。

就像布雷顿森林体系崩溃给日本带来的经济体制的逆转一样，布雷顿森林Ⅱ体系的消失，将让中国面临更多挑战，而不是像以前那样在一个相对稳定的资本环境中埋头苦干。一旦中国开始实行浮动汇率与资本开放（也必须这样做），中国经济体制的弱点就会暴露出来。当汇率的风险私有化后，金融部门和企业可能无法适应；当利率市场化后，国有企业的真实效率就会显现，对于一个没有经历真正资本市场考验的“温室经济体”，同时又缺乏监管文化的国家，金融改革几乎是难以逾越的陷阱。

中国专家鼓吹的“中国模式”，实际上是模仿美国战后的经济发展模式，即规模经济，重视以大批量生产为基础的GDP增长。这种模式追求GDP的总量增长以及宏观经济的政府干预，最终确立了美国的经济霸权，具有典型凯恩斯主义特征，但这种模式的长期后果带来“滞胀”，也就是当前中国所处的阶段。

直到里根总统推行改革后，美国才战胜滞胀。他吸取了货币主义者的观点，控制货币供应量的增长，减少政府开支来降低通货膨胀率。与此同时，通过减税和加速企业折旧鼓励企业投资，并通过取消管制、垄断等促进市场自由竞争。中国要实现经济转型并继续追赶美国，就必须继续学习“里根经济学”。但是，利益集团以意识形态为借口阻碍中国进行国有企业改革，捍卫所谓的“中国模式”，他们哪里知道这个模式本身也是从美国“进口”的。

笔者认为，面对美国货币政策与经济结构的双重调整风险，中国短期内应该挤压经济泡沫，整顿混乱的金融秩序，控制货币供应量，推动企业兼并重组，以应对资本外流风险；对于美国经济结构调整带来的压力，中国应该进行伟大的变革，放弃控制人们思想的做法，改革应试教育，鼓励科技与文化创新；取消大部分行政审批和管制，打破国企垄断，打击地方保护主义，建立全国统一的自由竞争的市场。

当然，政府也应该为企业和居民减税，政府要深刻反省为什么“产能过剩、通货膨胀与消费不足”同时发生，因为政府用税收、土地财政和信贷不停地进行投资，制造了过剩产能与通货膨胀，在这个过程的分配，国民拿的最少，政府与垄断企业拿走了最大的部分，形成巨大的贫富差距，从而产生消费不足的现象。中国若要建立一个依靠内需的经济体，政府就必须撤出市场让其自由竞争，藏富于民，并将更多的财政资源与精力投入到国民和市场服务中去。

中国无疑面临巨大的挑战，但主要是来自内部而非美国。因为唯一阻碍中国改革的力量在体制内而非民间，中国经济面临的挑战，本质上是落后的政治体制无法对转型做出反应。传统上，中国新领导人可能需要几年的时间才能掌控权力并树立权威，从而具有推动改革的能力。但中国经济的挑战迫在眉睫，没有给他们足够的时间做准备，对于一个还要继续领导中国十年的集体，他们必须拿出勇气与意志承担历史责任,改革决不能只停留在文字和文件上面。

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