信報財經新聞 3-9-2012
美國聯儲局主席貝南奇上周五在懷俄明州傑克遜霍爾（Jackson Hole）舉行的央行年會上發表演說；雖然內容顯然不及十年前精彩，但其中透露的玄機，可與達拉斯聯儲銀行（Dallas Federal Reserve）網站最近發表的一份報告內容互相對照。貝南奇在演說中為其屢推量寬措施的貨幣政策保駕護航，但量寬政策到底有何成效？市場又為何會對下一 輪量寬措施如此憧憬？
昇平表象背後
各界對貝南奇今番演說本來就期望不高，而這位儲局主席照本宣科也是意料中事。演說中但求自圓其說，純屬該局為現行政策裝點門面的例行公事而已。以下一段才是市場所關注的重點內容：
「近五年來，聯儲局一直積極行動，以期帶動經濟增長，並推動創造就業；況且取得持續進展對勞動市場尤其重要。在政策工具作用未盡穩定並受制於一定局限的情況下，聯儲局將視乎實際需要而加強寬鬆貨幣政策，在維持物價穩定的前提下促進經濟復蘇，同時改善勞動市場狀況。」
以上一段演詞中的最後一句是否有點似曾相識？且看貝南奇在2010年8月的年會演詞：
「聯 儲局將繼續密切注視經濟動向，以評估加推量寬措施是否有利。如有必要，尤其當經濟前景大有惡化之勢，公開市場委員會已作好準備，推出非一般的貨幣刺激措 施。現階段問題不在儲局是否有足夠政策工具助長經濟活動，並預防反通貨膨脹（disinflation）現象；相關條件根本不成問題。以下討論將重點指 出，在進一步刺激經濟的前提下，問題反而在於不論任何關鍵時刻運用各種政策工具，其作用是否抵得過箇中涉及的代價或風險。」
以上節錄的演詞 無疑都是慣見的儲局官樣文章，四年以來，貝南奇不斷舊調重彈，每次演講都只不過從中暗示，儲局正以嚴肅認真的態度研究其量寬措施有何成效，以確保利大於弊 而已。筆者至今仍是只聞樓梯響，從未聽聞貝南奇對其中所涉風險有何具體評論或演繹；今年經濟及股市略見好轉，他卻馬上將功勞包攬在自己身上。言歸正轉，他 上周的年會演詞亦提到：
「尤其值得關注的是，大規模購進資產（Large-scale Asset Purchase；簡稱LSAP）作用似乎並不限於長期國庫債券孳息。
「還應指出，LSAP亦與企業債券與按揭抵押證券（MBS）孳息大跌有關。首輪LSAP計劃更與MBS以及零售按揭息率銳減關係密切。
「LSAP 亦似乎有助於刺激股價，因具備發揮降低貼現率並改善經濟前景的作用。由此可以推論，在聯邦公開市場委員會（FOMC）決定大幅增持證券後不久，美國股價就 從2009年3月起持續復蘇，大概並非純屬巧合。此一效應實在事關重大，皆因股價對消費與投資決定均能產生影響。」
除了藉股市反彈而居功之外，貝南奇亦強調樓市回升與有助於按揭息率下降的儲局政策有關。雖然此說不無道理，但須知美國樓市當初形成泡沫，亦拜聯儲局政策所賜。貝南奇當時已身為該局理事，對助長按揭市場政策支持也唯恐不及，為何竟未見勇於為此承擔責任？
紐約財經研究兼經紀行East Shore Partners宏觀策略副總裁麥卡洛（Joan McCullough）以其一貫嬉笑怒罵的筆調，對貝南奇的理財表現極盡揶揄之能事：
「貝南奇竟然『沙膽』至此，聲言股市回升也跟他大印銀紙有關，皆因貼現率下降，而經濟前景因已見改善云云。不知所謂『經濟前景改善』到底從何說起？實在奇哉怪也。
「讓我在此給貝南奇算一下舊賬，揭開他所謂『平衡投資組合法寶』的真面目。
「他 實際上奪去可供投資者選擇的低風險投資工具，迫使他們另覓收益來源，卻同時提高投資風險。貝南奇更進一步，不惜一切「平衡」投資組合，以致急謀收益的投資 者唯有向股市尋求出路，在茫無頭緒，而又苦無選擇的處境中沉淪股海。面對毫無風險保障的險峻形勢，投資者唯有寄望於下一輪量寬措施。
「但蒼天在上，頭兩輪量寬措施實在一無是處。當然，貝南奇上周五發表偉論的起首部分，確為證明息率偏低對經濟功效神奇而能自圓其說，但卻未見提出具體理據。一如既往，對於聯儲局經濟『魔法』所以未能奏效，他也將責任一概推到財政政策拒絕配合而信貸緊絀的銀行業頭上。」
杯水難救車薪
貝南奇不但對於其理財重點在於令富者（持有股票者）愈富毫不忌諱，還指出富者愈富會促進消費和市場需求，因而終會有利於失業者。
發 表於達拉斯聯儲銀行網站的報告明確指出，量寬措施特別有利於「銀行高層」，還作出如下評論：「以下問題也值得提出：到底〔收入失衡日益嚴重〕此一現象是否 在某程度上亦由量寬措施所致。目前不但全球多國的工資佔總收入比例日趨下降，盈利比例受金融業帶動之勢亦日益明顯，受惠於量寬措施的程度更是有目共睹。美 國企業盈利源於量寬措施的比例一度高達40%，無論是否按增值幅度計算，似已達匪夷所思的地步。」
先此聲明，筆者以上言論並非為求論證量寬措施對股市及整體經濟毫無作用；毋庸置疑，量寬措施顯然有助於產生財富效應。不過，量寬有助於股市趨升的論據，與減稅有助於刺激消費和增益財富的論據，實際上可說幾乎如出一轍。
羅 默（Christina Romer）與在加州大學伯克萊分校任教授的丈夫戴維（David H. Romer）曾在一本正經的《美國經濟評論》（American Economic Review）發表合著論文，指出加稅與減稅措施的乘數效應約為3。羅默在奧巴馬上任之初出任白宮經濟顧問委員會主席，但在上述論文發表後旋即離任。
大 部分主流經濟學家及自由主義者往往拿減稅的財富及經濟效應來開玩笑，並否定羅默教授的有關研究，力證其研究結果並不適用於撤銷布殊減稅措施一節，況且他們 亦反對撤銷有關措施。不過，在貨幣政策上，他們卻一反常態，主張加推量寬措施。正如奇連伊士活（Clint Eastwood）上周四晚指出，這派論者的言論，往往只能單憑道聽途說之言，而缺乏學術分析和同儕審核的研究結果作為理據。
話說回來，筆者亦並非表示稅務或貨幣政策應以實際經濟成效作為評核標準，因為稅務政策的準則何止經濟成效，而市場反應亦非評價貨幣政策的唯一準則。
「有為」財策誤事
經濟合作與發展組織（OECD）總部設於巴黎，其經濟發展及評審委員會主席懷特（William R. White）既是經濟學界權威，亦非崇尚空談的理論家，其所發表的言論因而備受重視。他近期在達拉斯聯儲銀行網站刊載的一篇論文，對聯儲局的貨幣政策大加抨擊。
該篇文章基本上針對量寬措施的意外效果，並在作結時指出央行所能發揮的影響畢竟有限，若勉強為之，量寬過度而又為期過長，只會產生不良後果。文章在結尾部分還提出以下重點：
「以 刺激經濟為目標的貨幣政策一般稱為『凱恩斯式』政策。不過，須知凱恩斯其實並不認為量寬措施在經濟嚴重衰退時期會有助於恢復增長，這亦正是凱恩斯名著《就 業、利息、貨幣通論》（The General Theory of Employment, Interest and Money）的精義所在。」
先看懷特這篇論文的引言：
「2008 年9月，就在雷曼兄弟破產之後不久，全球各主要先進市場經濟體（advanced market economies；簡稱AME）的央行紛紛適時推出特殊措施，終於有效恢復金融穩定性。當時銀行同業拆借市場資金枯竭，而實質經濟則備受金融業崩潰危機 威脅。然而，金融體系終於復歸穩定，各國央行量寬政策已普遍視作理所當然，因為緊隨2009年經濟大幅下滑之後，量寬政策被視為有助恢復總體需求的必要措 施。一方面，其中部分原因在於主流意見認為，上世紀30年代的貨幣政策未能提供有效刺激經濟所需的寬鬆銀根，致使美國經濟飽受大蕭條蹂躪。
「另 一方面，鑑於在早前經濟下滑時期所累積的大量主權債已引起市場日漸關注，政府亦不願為求助長需求而推出更多財政刺激措施。在貨幣政策廣被視為唯一可行救市 方案的形勢下，即使在2010年至2011年初經濟復蘇似正逐漸加快時，部分AME的央行依然量寬如故。後來當經濟下滑威脅重臨，而金融不穩又再舊事重提 之際，又為加推量寬措施創造條件。
「國際結算銀行研究人員已指出，信貸相關的各種金融及實質『失衡現象』所引致的連串經濟盛衰循環，或將威 脅物價以及金融的穩定性。該行這種視財經危機為體系擴張過度以致隨時有失效之虞的看法，與有關複雜適應系統（complex adaptive systems）的跨學科研究發現實有頗多共通之處。據有關研究結果顯示，這類複雜體系經累積過程形成之後，就會產生無法預計的效果，同時表現出高度非線 性形態。索羅斯（George Soros）憑藉其縱橫投資界數十年的豐富經驗，亦得出類似結論。」
苟安非長久計
懷特於是在其論文中作出如下結論：
「上 述看法可信的原因之一，在於經由傳統（『流動』）途徑運作的貨幣刺激手段，如今對助長總體需求的功效已大不如前。此外，累積（『儲存』）效果所提供的負面 回饋機制，則遲早會同時削弱供應與需求。此亦所以量寬貨幣政策終將威脅金融機構的穩健根基、金融市場的正常運作、各國央行的『獨立自主』，並將促使各國政 府在財政上輕舉妄動。凡此種種意外後果，均只有百害而無一利。由於貨幣政策並非『免費午餐』，各國政府必須妥善運用手中政策板斧，為全球經濟均衡發展創造 強而有力的條件。」
至於在推行量寬貨幣政策之初會產生良性效果之說，懷特亦提出質疑。
「從上述各項論點，似乎難免得出量寬措 施成事不足，敗事有餘的結論。不過，對此亦可提出以下有力論點加以反駁：這種政策能暫解經濟上的燃眉之急，以待另覓有效出路，其中包括加強國際間的財政協 調，並增加在AME的公私定額投資；而兩方面的措施均有助於增強國際層面的總體需求，正切合凱恩斯的經濟理論。此外，大幅削減債務，再加上有助化解各種失 衡現象的結構性改革，同時鞏固經濟增長潛力，就有望較易清償尚欠債務；則會切合哈耶克的經濟理論。事實上，要實現20國集團（G20）「強大、持續而均衡 增長」的目標，就更應同時將上述各種措施付諸實行。單一措施如今已不合時宜。
「當然，單憑量寬措施就能達成上述所有目標的假象或會繼續存 在。有鑑於此，暫時換來的時間就難免付諸流水。職是之故，本文論點亦在於從邏輯上暗示無論當前經濟環境如何，美國亦應收緊其貨幣政策，因為量寬措施在短期 內的預期效益，實不足以抵消其長遠預期成本。毫無疑問，收緊貨幣政策將帶來難以承受的經濟苦果，但總勝過對問題坐視不理。這亦不禁令人聯想到美國經濟學家 葛爾布萊斯（John Kenneth Galbraith）多年前對為政之難所作名言：
「『從政之道不在於能人所不能，而在於在令人難受與災難性後果之間作出取捨。』
「若各國政府未能積極採取除貨幣政策以外的其他各種措施，則擺在各AME央行面前的，也將是從政者所面對的兩難局面。」
懷特隨後還列舉量寬措施為期過長的種種意外惡果，其中部分已相繼浮現。至於所謂影子銀行業系統以及低息環境對保險公司業務的影響，就更是他筆下的重點問題。
「量 寬貨幣政策對各國政府又有何含義？若從技術層面而言，政府債券的到期日或將受到影響。鑑於孳息曲線斜率呈正數，各國政府難免產生進一步依賴短期融資手段的 觀感，以致一旦息率回升，再融資的風險亦會隨即顯著增加。事實上，假若到期日夠短，為抗通脹而加息的措施就會導致政府財赤擴大，因而容易引起財務政策左右 大局的疑慮。因此，收緊貨幣政策或將令通脹期望不降反升。
「更有甚者，各國政府所受影響還在於營造出一片財政能持續穩健發展的假象。……野 村證券首席經濟師辜朝明（Richard Koo）及《金融時報》專欄作家沃爾夫（Martin Wolf）等曾經指出，有關私營企業界在債務拖累下所呈敗象，一般應可透過公營界別的刺激措施而撥亂反正。不過，不可忘記的是，市場信心可在一夜之間消失 殆盡，而日本目前的經濟狀況，就更在多方面表現得高度異乎尋常。」
若美國息率持續回歸較正常水平，美國財赤就會在目前開支與稅務政策下大幅飆升，令可望於明年敲定的所有財務政策方案化為烏有。
現時的財政困局已無路可退，再拖下去只會更泥足深陷；不但歐美如此，日本亦然；既是經濟殘局中無可避免的現象，也是現今世界所面臨的劃時代挑戰。美國正當總統大選在即，就更是首當其衝。至於其中涉及的種種關鍵經濟議題，則留待下期繼續探討。
活動選粹
筆者兩周前接受King World News網上財經電台訪問，其中內容似已在網上瘋傳，讀者可登入電台網站www.kingworldnews.com/Mauldin重溫。
此 外，筆者將於10月1日出席在紐約舉行的第八屆「周年價值投資大會」（Annual Value Investing Congress），擔任演講嘉賓；屆時將樂與阿克曼（Bill Ackman）及艾因霍恩（David Einhorn）等精英講者同台分享投資心得。
作者為著名投資分析專家，其前沿思考（Thoughts from the Frontline）是目前全球發布範圍最廣的投資通訊，擁有過百萬讀者。
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