投資界對美國加推QE3政策預期突然升溫，皆因上周五公布的美國非農業職位增長疲弱，甚至有朋友預期QE3本周出爐的機會超過50%。昨天，國家統 計局公布了八月份內地消費物價指數（CPI）及生產物價指數（PPI）等主要經濟數據，受食品價格上漲帶動，內地通脹再度升溫。
美國正朝 「放水」方向走，內地貨幣政策卻陷入兩難的局面，唯有靠國家加大投資刺激經濟增長，國家發改委在上周在短時間內，連續批核涉及內地55個城市的鐵路、公 路、港口、航道等大型基建項目，粗略估計金額超過人民幣1萬億元，「穩經濟」的基建投資政策能否就此令到經濟增長「起死回生」？
潛在經濟增速下滑
無可置疑，內地「潛在經濟」增長速度下跌，市場已有共識。在一系列危機的挑戰下，內地未來政策將何去何從？筆者希望在本文借用招證最新的宏觀論點與讀者分享對內地經濟前景和政策的看法。首先，我們須先問三個問題：
（1） 既然內地潛在經濟增長速度下跌，經濟增長速度是否一定會回落？
（2） 潛在經濟增長速度一旦出現下降，是否就已能確定增長處於下跌的趨勢，回天乏力？
（3） 中央政府的宏觀經濟政策如何有效引導經濟，促進「潛在產出」的回升？
美國經驗具參考價值
由於美國經濟成熟，同時數據量龐大，具備參考價值，因此要解答上述問題，我們還是須要借鏡「第二次世界大戰」後美國潛在增長速度的變動，從其政策層面着手進行分析，希望能有助於對內地「潛在產出」增長速度下跌進行反思、以及了解潛在增長速度變動中資產價格的變動趨勢。
「潛在產出」是指在非加速的通貨膨脹環境下（或者與穩定通脹一致），在可利用的技術、最低成本的投入組合，加上資本和勞動力的利用率達到充分就業要求所能達到的GDP水平。我們也可以說，「潛在產出」是撇除通脹扭曲因素後的實際經濟情況。
從 美國歷年的「潛在產出」增長速度的變動來看，曾出現過兩次明顯的潛在增長速度的下跌，第一次是60年代末至80年代；第二次是2000年至2008年，這 期間均出現過不止一次的經濟金融危機，但是在90年代卻出現了再次潛在增長速度的回升，美國政策的積極引導作用功不可沒，主要體現在以下幾個方面：
（1） 稅制改革。不同側重的稅制改革作用於經濟的效果是不同的，在經濟發展的不同階段，須要審慎選擇財政政策工具。以減稅為例，有側重需求方的減稅，目的是刺激 消費增加，以削減個人所得稅為主；也有側重供應方的減稅，目的是刺激資本形成、鼓勵私人投資和研發，在80年代之前的減稅主要以減低個人所得稅為主，消費 率呈持續上升的趨勢，投資率反而是不斷下降；80年代以後，以刺激供應方為主，很顯然事後證明，對於潛在增長速度而言，刺激供應方的減稅措施是非常必要 的。
九十年代成功慢轉快
（2）政府在產業結構升級、新興產業和高科技產業中發揮積極的引導作用。面對上世紀 70年代的石油危機，美國政府引導產業從能源密集型轉向資本技術型發展。在90年代「資訊公路」國家戰略中，政府提供政策支持，明確行業標準，並積極引入 民間資金，提高投資效率，減輕對民間投資的擠出效應。
（3）發揮基礎建設投資的逆周期調節作用，刺激資本投入增加，提升「潛在產出」。政府通過對公路、鐵路、水利以及基礎設施升級來振興經濟，也為私人資本創造了良好的投資環境。
（4）重視出口，發揮政府引導作用，提供政策有力支援，拓闊企業融資來源。
（5）積極移民政策和重視教育推廣，提升勞動力供應水平，增強勞動彈性。
美 國在第二次世界大戰後，潛在增長速度的變化並不是單邊下跌的走勢，而是隨着不同因素供應調整和效率的改變而可升可降。尤其需要關注90年代美國潛在增長速 度的有力回升。在潛在增長速度下跌前後，我們可以留意到涉及政策失誤的影響較大，由於潛在增長速度下跌時，會出現與原有調控邏輯違背的一些特徵事實，因 此，如何在合適的時候推出合適的政策，對於政府領導而言將是巨大的考驗。
對內地未來經濟政策的思考。
全球經濟視野下，目前內地面臨與美國上世紀70年代類似的背景，早前長期寬鬆貨幣政策導致流動性偏多的局面，流動性寬裕而潛在增長速度卻在下降。
針對中期而言，通脹壓力大於通縮壓力，這將在相當程度上制約政策的空間，影響政府宏觀調控的行為，特別是貨幣政策。
同時為了應對經濟衰退，均採取凱恩斯主義的刺激經濟、擴大公共開支，推行擴張的財政政策。而凱恩斯主義在面對美國70年代的通貨膨脹時，它是失效的，而供應主義應對滯脹的局面較為有效，即穩健貨幣結合減稅政策。
因此，反思2009年內地的刺激政策，它有效的解決了當時已經出現的通縮，但是在經濟企穩後，依然延續此前寬鬆貨幣和財政政策，引起通貨膨脹的上升。
按照美國的經驗來看，目前須要穩健的貨幣政策配合積極財政（比如減稅、發債）更有利於通脹的下降和經濟的企穩。
稅改刺激消費和投資
稅制改革作為重要的財政政策，是刺激消費和投資的有力武器。
從2004年開始，內地確實有不少減稅的措施，但是整體影響有限，如推行增值稅轉型改革、合併內外資企業所得稅、調降增值稅小規模納稅人徵稅率等。目前經濟發展的動力下降，主要原因是企業運營成本偏高、有效需求相對不足，部分領域產能嚴重過剩。
這就需要結構的調整，而供應端減稅有利於結構轉型和調整。特別是增加對新興產業研發及稅收支持力度，降低高新技術投資成本，這將為內地經濟的未來發展打下紮實的基礎。
同時，我們還要針對需求方的稅制調整。美國比較重視需求方的調整，歷史上曾多次下調個人所得稅率，並簡化稅制，消費率也有效的提升。而內地目前恰恰是消費率較低。
從社會居民消費傾向數據來看，近幾年來，社會居民的消費傾向呈現持續下降的趨勢，這表明社會整體消費潛力依然巨大。
政府應發揮其引導作用，以提供政策支持為主，減少政府投資對私人投資的擠出。
以美國的資訊公路國家戰略為例，政府真正的投資額很小，但是它發揮了政府對新興產業的引導作用，增加研發支援，規範行業標準，提供政策支援掃清障礙，降低投資以外的成本，積極引入私人資本，投資效率增加。
內地的國家項目往往更多採用政府資金，民間的私人資本依然有政策障礙，而投資以外的成本較高，政府投資對私人投資的擠出效應明顯。
要注意防範財政赤字對「潛在產出」的負面影響。
財政赤字一直困擾着美國多屆政府，最快速有效的方法是加稅，但是成本很高，面對的阻力也很大。財政赤字對「潛在產出」的影響，主要在於赤字會迫使利率上升，聯儲局受壓而放鬆貨幣政策，以減緩利率上升，企業投資成本上升，資本形成率下降，導致「潛在產出」下降。
政策調整須切合時宜
目前，雖然內地的政府債務溫和可控，但必須要注意財政預算的平衡。
從比較潛在增長速度下跌期間的資產價格走勢，我們可以知道經濟、通脹形態及政策條件，均會影響流動性環境和風險偏好，從而影響各類資產價格的走勢。各種因素互相緊扣在一起，正如本文所言，如何在合適的時候推出合適的政策，實在是巨大的考驗。
資深投資銀行家
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