国际宏观三篇是近一个月来写的一些东西，由于私人原因没有发布，现在一同送出。
值得注意的是，在这一个月里，随着事件的发展，个人的思考也几度发生了变化，在新的文章中都给予了注明和修正。三篇文章的观点和思路若有冲突，以最新篇为准。
欧债危机，联储利率与中国市场
提笔于1月29日，成稿于31日
-欧债：
欧债在近半个月内又有了新的进展，风险有所缓释，欧元走高（27日收1.3217），主因传希腊政府与私人部门债权人接近达成一致，以及IMF寻求增资5000亿美元为全球纾困。分析欧债危机的进程，需要剖析这两件事。
在希腊政府与私人部门债权人达成接近一致之上，注意到，希腊财长的表述为“希腊与其私人部门债权人就1000亿欧元债务减记计划的谈判距离完全达成已经只有一步之遥”，但同时指出“与三方集团（注：即欧盟、欧央行及IMF三驾马车）就第二轮1300亿欧元救助计划的磋商困难重重”（31日更新：希腊债务谈判又现僵局）。
考虑到私人部门共持有2060亿欧元的主权债，1000亿欧元的减记仍然维持在50%的规模，并没有达到此前市场所分析的60%-70%，此次谈判即使达成一致，也只是在落实2011年10月28日欧盟峰会的决议，而没有进一步减负。另一方面，1300亿救助计划的“困难重重”表明，希腊3月份违约，被踢出欧元区的可能性仍然不小。
在救助计划方面，若三驾马车认定希腊没有能力，也没有意愿开展更广泛的经济改革，拒绝提供援助是大概率事件。对此，希腊方面近日公布了一批逃税的富人名单，“其中57岁的会计师卡西马蒂斯（Nikolas Kassimatis）逃税最多，为9.5亿欧元，被判监禁504年”，杀鸡儆猴，以示改革及整顿财政纪律的决心；另有消息称，德国政府正起草一份提议呼吁设立欧元区“预算事物专员”，接管希腊政府的税收和支出的预案（30日更新，德国官方已首次正式表态要求希腊让渡预算权，IMF附议），这也是欧洲方面为整顿希腊财政所做出的努力之一，但可以预料的是，这种激进的对于希腊财政主权的直接干涉，势必将遭到希腊国内政治力量的强硬反弹（30日更新：希腊财长愤怒地拒绝了）。
从以上两点来看，希腊与私人部门债权人接近达成一致的消息，实际上被市场高估了。
再看IMF增资5000亿。仍是那个问题，钱从哪里来？若考虑到IMF称，今后两年全球对纾困贷款的需求将达1万亿美元，这个资金缺口更加夸张。在1月28日的达沃斯论坛上，IMF总裁拉加德再度呼吁各国向其增资以帮助欧洲应对债务危机，她还特意提起自己的包说：“我来这里就是为了筹一点款。”
目前看来，IMF增资的决议势必将成为各成员国之间的政治博弈，需要分别观察各主要成员国的态度。首先当然是份额最大的美国。在此之前，美国曾一度排除增加贡献金额的可能性，并对这一请求持极大怀疑态度，但随后盖特纳暗示，若欧洲拿出更多的资金，奥巴马政府将支持增资；大型新兴市场国家如印度和巴西，则比较支持，但同时它们也强调欧洲在出资自救方面应当带头；英国持中间立场；欧元区国家则对该提议最感兴趣；至于中国？2月2日默克尔访华，估计是奔着3万亿外储来的，希望中国能倾囊相助，不过，中国也一定会要求欧洲国家先出钱，才会跟进。
于是，IMF增资的议题演变成，只有当欧洲国家先出资自救，美国、巴西、印度及中国等国才有可能跟进的政治博弈。问题是，欧洲国家，特别是欧元区国家，大多泥菩萨过江自身难保，财政问题半斤八两，连EFSF的扩容都搞不定，出资自救的钱从何而来？默克尔25日周三于达沃斯论坛一番话，“别让德国承诺无法做到的事情”，实在不是欧元区的福音。
由此，IMF增资一事，恐怕也将是纸上谈兵。当然，不排除拉加德以惊人的个人魅力说服各成员国破财免灾，但从美国人的态度来看，盖特纳满脸写的都是“No Way”。
这是对欧债风险缓释原因的分析。一句话总结即是，不可持续。
不过，一则始终是短期利好，二来受空头回补影响，在上两则消息的驱动下，欧洲市场转好，欧元回升，西班牙与意大利国债的拍卖也异常热烈，收益率陡降。但葡萄牙国债则没有享受到这种利好，收益率反而再创新高。这实际上体现了市场对于意西两国“大而不能倒”的乐观预期，葡萄牙则因没有那么大，成为继希腊之后投资者所担忧的又一目标。
短期的利好其实掩盖了同期发生的利空。前次曾提，标普下调了包括法国（一档）与意葡西（各两档）在内的欧元区9国评级，此番，轮到惠誉下调包括意西在内的欧洲5国评级。不过，评级的下调并没有立刻导致融资成本的上升，如前段所述，受短期利好因素影响，意西两国的发债成本还陡然下降（即债券拍卖的收益率陡降）。造成这种反差的主要原因，前述除短期利好外，市场对评级下调的心理预期也是重要原因。当然，这其实是事后诸葛的分析。
-联储利率：
严格说来，欧元反弹的行情并不能完全归因于自身的短期利好，联储利率决议也是刺激美元走低，欧元反弹的重要因素。
1月25日，美联储宣布，将把联邦基金利率维持在0至0.25%的超低区间至少到2014年下半年，并制定核心CPI为2%的通胀目标，以刺激美国经济复苏。美联储当天在结束联邦公开市场委员会例会后发表声明说，近期美国经济呈现温和回升，劳动力市场有所改善，但失业率仍在高位，企业固定资产投资增长放缓，房地产市场仍然低迷。与此同时，全球金融市场紧缩仍将继续给美国经济前景带来“显著下行风险”。
值得注意的是，此次议息会议上，美联储首次公布利率预期，这是伯南克所采用的新货币政策工具，意在稳定市场对于利率环境的预期，希冀借此达到刺激投资，增加就业的目的。利率预期显示，多数美联储理事预计，短期利率一直到2014年都将维持在纪录低位，但内部对利率的预期观点差异很大。6位官员认为首次加息将在2012年或2013年，另外5位官员认为将在2014年，还有6位官员预计首次加息更可能在2015年或2016年。多数官员预计，短期利率一直到2014年都将维持在纪录低位。
这种利率预期的分歧表明，美联储内部尚未对未来的经济形势取得一致意见，随着经济的起伏，仍可能出现一定变化，但就目前形势来看，长期低利率环境几成定局，打压美元，同时刺激欧元反弹（美欧的币值就是跷跷板）。
分析联储的利率决议：
首先，从联储的公告来看，失业率、企业固定资产投资与房地产市场三者的低迷是其主要的政策依据，这表明，即使近段时间经济数据转好，联储自身并不看好美国经济的复苏。事实上，1月27日发布的GDP数据印证了美联储的担忧，美国2011年第四季度实际GDP年化率上升2.8%，低于预期的3.0%。与此同时，美国商务部公布的数据显示，美国12月营建许可修正值总数年化67.1万户，初值为67.9万户。这令市场担忧美国经济再次陷入衰退。
其次，欧债危机前景的不明朗令美国在制定货币政策时偏于悲观。这点之前已经分析了。
第三，应当看到，联储公告中所强调的是全球金融市场的紧缩，不仅指欧债危机。中国经济增速的放缓，日本的贸易逆差，巴西与印度可能的货币危机，都将令2012年的全球经济承压。陶冬称2012年又将是一个全球救市年，目前来看，的确存在这样的可能。现在美联储已将低利率的预期推至2014年，同时维持扭转操作，卖短买长，压低长债收益率，维持长期低利率，这也意味着，除了QE3，联储已经没有更多的货币政策储备，若世界经济形势进一步转恶，比如欧债实质性违约，料全球各主要央行将在美联储的带领下进一步量化。
现在的问题是，在欧债与联储利率两股力量的撕扯下，联立起来看，市场会怎样走？
说实话，看不清，具有比较大的偶然性，依赖于欧债的进展。别说我了，Buffet与Soros都没辙。前者在接受CNBC电视台采访时预言，2012年股市还将会大幅波动，会利用股市过度反应低价买入好公司，“我根本不知道将来股市会上涨还是会下跌，其他人也根本不知道。忘掉股市吧。你只要拥有诚实能干的人管理的好的资产就行了。但是不要支付过高的买入价格，价格的波动性对你来说反而是好事”；后者在达沃斯论坛上表示，欧洲的复兴需要三步走：第一，财政要紧缩；第二，经济结构要调整；其三也是被忽视的：要有新的刺激，而这需要欧元共同债，但现在“德国的做法可能不但摧毁欧洲经济，而且让欧盟导致政治解体”。言下之意是，市场的走势将依赖于德国的做法，还得走一步看一步。
具体到中国市场，将在下一部分讨论后再行分析。提前剧透一下，初步结论是，如果有行情，可能只会发生在一季度，越往后越看不清，黑天鹅比较多，传导机制也很复杂。（注：前两封邮件中我们讨论的是长期趋势，今天讨论的是短期行情，并不矛盾）。
其次，政策预期：
我们反复言及的一点是，市场行情最重要的支柱是流动性与企业盈利，其中，流动性又分为主动流动性与被动流动性。主动流动性很好理解，央行通过扩张型货币政策，向市场投放货币（例如联储的量化宽松，或者2009年中国的四万亿）；被动流动性则与企业盈利紧密相关，当经济形势向好，企业盈利水平较高时，企业有很强的扩张冲动，通过负债扩大财务杠杆，一般而言，负债的扩张只有两种形式，发行债券，或者银行贷款，后者就是被动流动性的主要来源（亦即并非央行主动投放，而是企业信贷需求高涨情况下被动投放的流动性）。
2012年，被动流动性是不用指望了，企业盈利没有最糟，只有更糟——这也意味着，在择股时，应当以市净率（P/B）而非市盈率（P/E）为准，因须提防业绩变脸的风险。特别地，需要回避成长股，尤其是中小盘及创业板这类以高成长性著称的股票，以防戴维斯双杀。
那么，唯一的寄托就是主动流动性了。央行会向市场开闸放水吗？
在节前，我们曾预期，为应对1月份逾万亿的信贷，央行可能将调降存准，释放一定的流动性，以解银行之困。现在春节已过，这一预期并未兑现。回头检视发现，央行于节前（17日与19日）进行了两次14天公开市场逆回购操作，共向市场紧急投放了3520亿元的流动性，与调降存准0.5%作用相当（每调降0.5%的存准，将释放约4000亿资金）。不过，短期逆回购意味着，节后（1月31日与2月2日）将迎来到期高峰，市场流动性又将紧缩。
这是观测央行货币政策操作的一个窗口，面对大量逆回购到期，由于公开市场到期量明显不足，央行或调降存准，或再度使用逆回购操作将短期资金滚动操作。目前来看，由于存准的操作从宣布到执行有一段时滞，而逆回购到期就在眼前，后者的概率居高。
这其实是一件很意味深长的事情：为何央行会选择逆回购，而非调降存准，来疏困资金面呢？我的看法是，控制信贷投放。存准的下降意味着等量存款所能派生的信贷增加，而同等规模的逆回购只是舒缓了短期银行间流动性，对信贷投放的影响并不大。当然，这也只是对上意的一个揣测，真实情况如实难预料，但若言中，则至少2012年一季度的货币政策，会较市场预期偏紧（我们曾经讨论过，自2011年11月底降准后，央行很有可能在2012年上半年连续降准4次，目前来看，这一预期似乎需要向下修正）。
但一季度调降存准的概率仍然很高，很可能在2月，因2月公开市场到期量稀少，以公开市场操作调节市场流动性的深度不足，需要其他货币工具予以辅助。当然，这既可能是逆回购，也可能是存准，只能等着看了。
需要注意一个时点，从目前的信息来看，希腊可能将在3月20日违约，成为欧洲版雷曼——正如我们之前所讨论的那样，这一只黑天鹅势必将导致以美联储为首的全球央行进一步量化宽松。问题在于，这种主动流动性的投放，与因债务危机所导致的紧缩效应，到底孰的影响更大？这依赖于银行的放贷意愿。
目前来看，由于信心严重不足，欧元区银行更愿意囤积现金，裹上厚厚的棉衣，放贷意愿不足，推论则是，欧元区货币将呈现紧缩态势。反观另一端的美国，美国的金融系统自次贷后一直处于修复之中，不良资产率稳步下降，但由于美国本土银行对欧债的风险敞口不明，难以判断具体的影响，不过，有以下两个依据支撑我们对美联储量化规模超预期的判断（注意，在之前的讨论中，曾判断由于欧债危机并非发生在美国本土，联储量化的规模可能低于预期，经过一番思考后，此次修正了这一观点）：首先是美联储的鸽派基因，2012年换届后，美联储轮值的具有投票权的委员多属于鸽派，倾向于更为宽松的货币政策；其次则是前述联储利率会议上制定的核心CPI（剔除食品与能源价格）为2%的通胀目标——联储之心，昭然若揭，只要敢来黑天鹅，就敢印钞以对。
再观中国，可能陪着印钞吗？目前看来，概率并不大。原因有二，其一，印钞=挖坑，目前的政策制定权实际上已交给了下一届政府的主要成员，即习、李和王，并不认为他们会愿意给自己挖坑（苦笑，现在经济金融界都把希望寄托在曾经的改革四君子之一王岐山的身上）；其二则是，目前经济工作的风向是“扩内需”，而非“促投资”，印钞实际上意味着再度回归到以天量投资保增长的老路上——唯有房地产与超级项目（在09年，是高铁）可以吸纳这么多投资。因此，房地产调控的风向，以及中央对超级项目的意向，可以用来反推政策思维。至少，站在现在这个时点上，看不到中国陪着印钞的可能（房地产调控+高铁项目停滞，铁道部改革）。
从以上分析中我们得到以下几个结论：若希腊成为欧洲版雷曼（一季度末），则1、欧洲降杠杆，紧；2、美国量化，松；3、中国不跟进，至少平，可能紧。一切呼之欲出：
美元：短期受避险情绪推动升值，待欧洲从黑天鹅恐慌平复下来后，缓步贬值（修正此前对美元的看法，强势美元回归的理由并没有那么充分）；
以美元计价的资产：短期风险将对美股形成压制，但会被量化宽松托起，形成前低后高之势；大宗商品与能源价格涨，贵金属受美元流动性支撑与避险情绪双重推动飞涨；
欧元：先贬后升，因市场可能判断希腊的违约意味着欧元区卸下了最沉的包袱；
中国股市：业绩与流动性双双低于预期，再加上扩容，戏份不大。
这也就意味着，如果有行情，恐怕将在希腊违约（可能是3月20日）之前到来，扳机则是调降存准，以及随之而来的预期改善（这是根据对货币政策的猜测而分析，并不排斥其他可能）。而在一季度之后，形势错综复杂，实在难以看清。
有必要讨论下印钞与经济及资产价格的关系，古典学派及后来的货币学派、理性预期学派均认为货币中性，即货币的发行不会影响实际经济增长，只是改变了名义值而已，凯恩斯学派则认为存在货币幻觉，短期内可通过货币政策的扩张实现实际经济增长。分歧主要在短期，是否可拉动实际经济增长，从长期来看，货币的滥发将导致通货膨胀是共识。
短期货币政策是否有效存争议，但资产价格却是个名义变量。当我们以投资者而非政策制定者的角度去看到这个问题的时候，关心的最多的似乎应该是印钞与资产价格的关系——主动流动性的投放也可构成牛市，一如2009年时的中国A股一般。不过，对于2012年而言，牛市不在中国，在美国，甚至在日本，日元升值（日元同为避险货币），在贵金属（修正了对贵金属的看法，因为此前的看法是美元走强，一番思考后，认为走强的空间可能并没有想象中那么大）。
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