信報財經新聞 18-12-2012
美國聯邦儲備委員會上周三結束為期兩天的貨幣政策例會並宣布，在失業率高於6.5%、未來1到2年內通脹率不超過2.5%的情況下，0至0.25%超低利率將保持不變。
與過去例會聲明指出「維持接近零利率的政策至少到2015年中期」有所不同，今次的維持超低利率「有條件彈性」，通過設立數位門檻來衡量何時改變貨幣政策。
這對美國是第一次如此明白地將利率政策和經濟狀況掛鈎，好處是對於利息政策有個清楚的指引，但壞處是失去操作的空間。
與此同時，美聯儲還宣布推出第四輪量化寬鬆政策（QE4），擴大資產購買規模，每月購買450億美元長期國債，以替代到期的扭曲操作（OT）；這些措施表明美國政府正竭盡全力去支持微弱而且不穩定的經濟復蘇。
房地產對經濟的滯後影響
雖 然房地產已經觸底回升，但就業情況改善，如工作崗位的增加速度，還是不夠理想，而且國會以及美國政府還在討論如何解決財政懸崖，迄今尚未有一個定案。因此 美聯儲局對明年1月由於財政懸崖可能觸發增稅減支的可能性感到擔憂，也沒有對房地產市場的改善感到振奮，也對美國11月失業率跌落7.7%的進度並不感到 滿意。
可以說，房地產對於經濟的影響是滯後的，房地產要上漲一段時間，有一個相當的漲幅，這些多出來的房地產價值才會被拿出來支持消費市場。因此，明顯的經濟回溫，消費增長可能還得等待半年到一年的時間。
美 聯儲局9月中實施QE3的總金額約為1.1萬億美元，其中約6000億美元用於購買房貸抵押債券，來維持房屋貸款的利率在低位，以刺激房屋市場復蘇；另外 約5000億美元用來購買公債，以維持目前的超低利率。目前QE3的成效已慢慢看到了，股市回升了，熱錢也開始蠢蠢欲動。但萬一財政懸崖無法解決而墜崖， 那QE3的能量顯然不足，對美國甚至是全世界的經濟將造成致命的打擊。
聲明進一步表示，這些措施將會對長期國債收益率構成下行壓力，這對於抵押貸款市場而言將有正面支持作用，並且能同時促使廣義金融市場的環境變得更為寬鬆。
明顯看到，美國這一輪的新購債計劃QE4進一步刺激經濟債券購買方案將壓低借款成本，提高股票和房地產等資產價格並刺激開支和投資，推動恢復就業。
從 影響復蘇的房地產因素看，美國的房屋貸款成本有三個部分，一個是基礎利率（Base Rate），二是風險價差（Credit Spread），以及流動性溢價（Liquidity Premium）。風險價差是銀行根據客戶信用評分來收取，基本上是用來支付可能違約之後產生的損失，因此，美國政府不管這一板塊的成本。但美國政府現在 進行的購買政府債券，就是期望降低基礎利率。購買MBS就是提供房貸市場流動性來降低流動性溢價，這個流動性溢價是反映在房屋貸款30年期的利率與美國 30年國庫債券的差價之中。
由於市場在今年中開始預期政府即將推出QE3至聯儲局正式宣布QE3購買房MBS，在這段時間美國30年房屋貸 款平均利率下跌約0.2%。這個貸款利率在QE3推出之後，到12月初再跌0.1%。對於要購買房屋的投資者來說，這是一個相當清楚的利好消息。投資者期 望政府再接再厲，持續將貸款利息維持在低位。房屋貸款30年期的利率與美國30年國庫債券的利率差價，就是風險溢價，也是用來衡量市場流動性的重要指標之 一，風險溢價愈低，代表市場流動性愈高。
從年中預期政府即將推出QE3時候的1.0%收窄，到9月初的0.6%，代表市場流動性已經增加 了，投資購買房子的人借貸成本也降低了。推出QE3之後，以每月400億美元的買債額，似乎很難再進一步壓低風險溢價來降低按揭利率。因此，政府有必要再 持續推出新的刺激政策來支持房屋市場復蘇，情況可以理解。
刺激樓價上升推動消費
如今房地產已經有了築底回升的基礎，換言之，待現整體的房屋市場穩定下來，對美國經濟有很大的支持作用，即使房地產市場未必回到2004年或2005年時的水平，但房價以每年6%至8%的速度增長，在這種狀況下，美國經濟便可望憑藉本身的消費來拉動增長。
若 房價持續上揚，代表更多家庭能夠以二按的形式取得新融資，效果與加薪相同，因為能擁有可支配的所得增加。按照統計，房地產價格增長可以把增長當中約15％ 轉化為消費，最高是2006年的二按總金額約為6000億美元，或相當於4%的GDP。迄今為止，一般美國人都會以房地產物業作按揭抵押，並把所獲抵押貸 款拿來消費。
按照美國房地產增長當中約15%的部分，若轉化為消費，以美國約24萬億美元的房地產整體資產價值計算，一旦樓價上升６%，可 以增加約1.5萬億，其中15%，即約2250億美元可轉化為消費，這樣就可以把美國的GDP拉動逾1.5個百分點。因此，房地產市場復蘇，樓價回升，對 美國經濟有很大的支持。
再看美聯儲有關就業前景的展望。委員會調整了失業率預期。對今年失業率預期下調至7.8%至7.9%，低於9月預期的8.0%至8.2%， 2013年失業率預期則從7.6%至7.9%，下調至7.4%至7.7%。
如今美聯儲決定繼續維持聯邦基金利率在0至0.25%的區間不變，並預計只要失業率仍在6.5%之上，並且通脹在1至2年間的預期不超過2.5%，並且較長期通脹預期仍然被控制在合適水準，那麼超低的利率水平就將是恰到好處的。
當然，就業市場的改善需要經濟復蘇為基礎，如今美聯儲繼續推出QE4，難免再度增加聯儲局資產負債表的規模，實際上就是印鈔，這樣一來恐怕帶來一定的通貨膨脹壓力，也令全球的流動性進一步泛濫。
QE4對中國市場有什麼影響，顯然很值得注意。筆者估計，一方面，流動性充裕，將推高國際大宗商品價格，新興經濟體面對較前更大的通脹壓力，中國輸入型通脹外壓預料也會增加。
量化寬鬆所導致的大量且持續的印鈔行為，加大了美元繼續貶值的可能，在美聯儲宣布推出QE4之後，美元指數出現一定程度的下跌，80重要關口失守，美元兌主要貨幣普遍走軟，使得中國受到美元泛濫的衝擊，造成人民幣升值、出口走弱的結果。
香港樓價上升壓力增加
但 從另一方面來看，低利率和向市場注入流動性將有利於美國及全球經濟恢復。如今大量熱錢已經湧入香港，近一個月來香港金管會不斷對市場注入資金，如今香港銀 行體系總結餘已超過2400億元。如果資金持續湧入，可能會超過美聯儲在09年3月推出QE1時候創下的3200億港元的記錄。
對於中國來說，已經無法避免熱錢的湧入，美國目前是接近零利率，而中國銀行存款一年期定存的基準存款利率是3%，資金進來只要能存到銀行一年之後就能賺到3%，再加上人民幣預期的上漲，回報一定不只5到6%。因此對中國最大的挑戰就是如何管好熱錢造成的負面影響。
香港的股市將會受到量化寬鬆的影響，同樣地，香港的房地產也會收到資金湧入的帶動而再一次上漲。從歷史來看，量化寬鬆政策對香港樓市的刺激作用有時候會高於股市。自2009年美國推出QE1，使得2008年好不容易往下走的房地產掉頭往上。
2009 年以來，香港的房地產價格上漲了超過80%。這種類似1997年的漲法，引起了國際貨幣基金組織 IMF的注意。因此發布年度評估報告時候特別警告香港房價飆升增加了樓市大幅調整的可能性，為香港內部經濟造成嚴重風險。雖然政府出了辣招控制房地產風 險，但顯然成效有限。
至於當前對美國經濟變化影響關鍵的財政懸崖，美聯儲主席貝南奇重申，美國若掉下財政懸崖，美聯儲局也無計可施，沒有抵 銷跌落財政懸崖後果的工具，希望國會在財政懸崖問題上做出正確的決定，並稱國會和政府達成明智協議是迫切和重要的。照目前情況看，財政懸崖最終都會得到解 決。
但無論如何，通過設立數位門檻來衡量何時改變貨幣政策，為經濟好轉後，不再貨幣寬鬆的「退出政策」埋下伏筆。
作者為香港科大商學院財務系客座教授、香港東華學院商學院財務教授
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