如果有这样一个高收入大型经济体，它的债务水平很高，实行固定汇率制且本币币值被高估，而它企图缩减债务规模并恢复竞争力，那会产生怎样的后果？这一问题具有显著的现实意义，因为这正是意大利和西班牙当前面临的挑战。不过，国际货币基金组织(IMF)最新一期《世界经济展望》(World Economic Outlook)的一个章节显示，历史上存在与此相关的案例：英国在两次世界大战之间那段时期遭遇过类似局面。该案例证明，"内部贬值"努力与债务变化态势之间的相互作用可能是致命的。而且，意大利与西班牙目前所处的困境在很多方面都甚于英国当年。毕竟，英国当年可以选择退出金本位；退出欧元区的难度则要大得多。此外，当时英国的央行有能力也有意愿下调利率；而欧洲央行(ECB)现在可能既无能力又无意愿为意大利和西班牙采取同样的措施。
一战结束时，英国的公债与国内生产总值(GDP)之比达到140%，物价水平则较战前翻了一番以上。英国政府决心一面按战前平价回归金本位（它在1925年实现了这一目标），一面偿清公债、以维护国家信誉。英国的这种政策与今天茶党(Tea Party)的主张很吻合。
为了实现以上目标，英国政府施行了严苛的财政与货币政策。在整个20世纪20年代，英国基本财政盈余（支付利息前）与GDP之比始终保持在接近7%的水平上。而这是由埃里克•格迪斯爵士(Sir Eric Geddes)担任主席的一个委员会推动实现的，该委员会的政策主张被誉为"格迪斯大斧"(Geddes Axe)——这种大幅削减政府支出的政策，与今天"扩张性紧缩"信徒所建议的政策完全一致。与此同时，英国央行(BoE)在1920年将利率上调至7%，旨在为回到战前平价提供支撑。在随后出现的通货紧缩的共同作用下，这些政策的后果是实际利率升至异乎寻常的高位。英国政府中的那些自以为是的傻瓜，就是以这种方式问候那些可怜的、熬过了可怕战争的英国民众的。
那么，这种执着于财政"饥荒"与货币"恋尸癖"的努力，产生的效果又如何呢？非常糟糕。1938年，英国的实际产出勉强高于1918年时的水平，年均增长率仅为0.5%。这种局面不仅仅是由大萧条(the Depression)导致的。
1928年英国的实际产出则低于1918年时的水平。出口持续疲软，失业率高居不下。高失业率是压低名义及实际工资水平的主要原因。但工资绝不仅仅是另一种价格而已。维持低工资水平是为了打破有组织的劳动者队伍。这些政策导致了1926年的大罢工。二战结束后的数十年里，这些政策造成的苦难仍在持续。
除了造成巨大的经济和社会成本之外，这些政策也未能实现其想达成的目标。1931年，英国永久性地退出金本位。更糟糕的是，公债规模并未下降。到1930年时，债务规模与GDP之比已达170%。到了1933年，该比率进一步升至190%（这些数字有助于我们正确看待今天远低于此的债务比率所引起的恐慌）。事实上，一直到1990年，英国的债务比率也没能回落到一战前的水平。为什么英国未能成功降低债务比率呢？简而言之，是因为英国的经济增速过低而利率水平过高。受此影响，尽管基本财政盈余数额庞大，却未能抑制住债务比率。
这个故事对于今天的欧元区来说具有借鉴意义。一国要想快速恢复竞争力、而非在十年甚至更长的调整期里勉强度日，工资水平就必须下降。而要实现这一点，失业率就必须非常高。对于西班牙而言，情况确实如此。但是，尽管西班牙的失业率已达25%，该国自本次危机以来的名义工资增幅却仍不低于德国（见表格）。与此同时，西班牙的实际GDP正在收缩。收紧财政政策的努力必将导致实际GDP进一步收缩。随着外国资本及本国资本出逃，高企的利率也将产生同样的效果。
这一切可能会使西班牙陷入债务陷阱，这一结果会对该国的私人部门和公共部门都构成威胁。意大利的财政赤字水平低于西班牙，公债水平却高于后者。如果利率高居不下而GDP增长疲软，意大利可能陷入同样的债务陷阱。正因为此，欧洲央行压低这些国家公债利率的计划，才是使其免于陷入财政违约及银行倒闭之灾的必要条件，而非充分条件。这些国家的增长前景必须有所改善。
IMF在上述章节中还讨论了多个有趣的案例。二战后美国削减公债规模的过程是其中之一。另一个案例则是日本在过去二十年中的经历，这一经历与英国在20世纪20年代和30年代的经历颇为类似，特别是在通货紧缩方面。其他案例还包括比利时在20世纪80年代的经历，以及加拿大和意大利在20世纪90年代的经历。
从这些案例中得出的最重要结论是，离开了拥有超低实际利率水平的支持性货币环境以及较快的经济增长，财政整固就希望渺茫。20世纪90年代以及本世纪头十年，日本就曾因此失败；英国在20世纪20年代和30年代也是如此。如今在英国和美国等私人部门负债水平较高的国家，货币政策的无效性造成了与之类似的限制，英国政府正慢慢体会到这一点。通货膨胀在过去也一直有助于减轻公债负担。如果这一次通货膨胀不再起作用，那会让人大跌眼镜。
我对上述章节的批评是，它没有将各国削减公债的努力放在私人部门负债水平变化的背景下来考察。如果私人部门也想削减自身的过度负债，政府控制财政赤字的难度就将显著增大：双方之中一方支出减少，就意味着另一方收入减少。在缺乏强劲外需的情况下，最终的结果很可能是通过违约以及经济萧条来完成去杠杆化。而这正是人们能够想到的最坏结果。
尽管如此，这项研究仍极具参考意义，特别值得一提的，就是它把英国在两次世界大战之间那段时期的经历搬出来供今天的欧元区参考。通过高利率与低增长的相互作用，紧缩财政政策与严苛货币环境的组合很可能会把意大利和西班牙推入债务陷阱。英国当时至少对货币环境仍有掌控力：最终，它退出了金本位并下调了利率。而欧元区成员国则缺乏这样的无痛选项。饱受严苛货币环境折磨的国家实行财政紧缩并努力压低工资水平，可能导致社会、政府甚至国家分裂。如果不加强团结，这个故事难有好的结局。
译者/马拉
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