Sunday, 7 July 2013

“六月钱荒”――央行之“操纵”与反操纵

本文作者为岷江金融研究机构江勋。 文章内容主要基于目前已公开的信息，仅作参考。
2013年6月，将成为中国的重要分水岭。
从诸多方面讲，比如经济结构、社会结构、金融结构、货币体系等，近十年来形成的顽固历史惯性，正被强制性的改写。当然，这并不 轻松，不是一朝一夕迷人眼。不过所谓中国事，要么是一万年，要么是一万年太久只争朝夕。事实上，中国正在进行的，就是一场与时间赛跑的游戏。
这场流动性危机是如何蔓延的？我们想我们不打算再来重复。我们关心的是，这场危机是否有一种本质，以及是什么？
另一个央行
央行已经不再是原来的央行。
就从这一个月开始，央行的地位、声誉、信用、效率，都将获得重估。对圈子里很多人来说，这个月，中国央行的言行举止，变得陌 生。
我们先来看看央行怎么做和怎么说。
5月底到6月初，货币市场的紧张气氛开始显露――一 般来说，6月也常常是中国金融市场最紧张的月份。因为，在5月底――7月初的区间，大量的基础货币面临着回收。其中最主要的包括企业所得 税的集中缴存（基础货币通过财政存款的形式，回归央行系统）、存补交款准备金、银行分红等。2010年来，揽存冲时点成为一个日愈激烈的 变量，并随之衍生出巨量的理财产品到期兑付问题。理财产品假定8万亿，超短期2-3万亿，集中在年中到期， 该项资金缺口将达一万亿。
今年，另一个正变量成为负变量，即外汇占款（央行用来购买外汇的人民币金额）的急剧下降。在4月份，央行、商务部和海关，集中 解决热钱的跨境套利，并且出台了异常严厉的外管局20号文。5 月份的外汇占款从4 月份的人民币2940 亿元和一季度的每月4050 亿元大降至670 亿元。
热钱的迅速萎缩，实际上让2013年5月的资金面变 得前所未有的严峻。在情理上，央行应心知肚明。
但是巨量到期央票的加入，让央行的对冲变得左右为难。5月最后一周，净回笼170亿。6月第一周，端午节前几天，银行间资金市 场持续飙升，市场资金面空前紧张，上海银行间同业拆放利率(Shibor)一路狂飙，隔夜Shibor从6月5日的4.62%涨到6月8日 9.58%的罕见历史高位，涨幅超过了100%，在公开市场，央行净投放超千亿。
看起来，经过试探，央行对吃紧的资金面开始响应。但是，是什么事情导致央行在接下来一周内表现得如何”冷漠”？
那一周，一些国有大行的高管跑出来呼吁降准，央行没理睬，并且连公开市场操作也干脆停掉了。6月8日成为一个转折点。我们从一些渠道获得的 消息指，当日，央行通知一些一级 交易商就一些央票和回购业务询量，但是当日其中有大行即将部分资金拆借给一家中小银行，其方式正是央行近来非常忌讳的票据买入返售。这激 怒了央行，因为这不过是在最恰当的时候以最恰当的方式证明，增量宽松的货币，会旋即被商业银行用于表外加杠杆。
值得注意的是，这一段时间央行一反常态只做不说。而6月8日最重要的信号是，李克强总理发表讲话，”盘活货币信贷存量，控制增 量”。应该理解为，央行的行为获得了中央支持。――有些人认为央行这么干导致银行实际利率飙升，反而导致钱进不了实体经济，因此是跟中央对着 干，所以后面会妥协，这不免迂腐。
后面一周的事情我们都已经熟知。
我们从2010年以来长期战略性看空中国股市，最根 本的原因，就是中国的流动性结构太过于畸形，资本市场没有丝毫的竞争力。本轮暴跌，机构蜂拥赎回权益资产，足可见之。 关于该问题，我们后面再细说。
从了解的情况看，银行系统的抵抗是显然存在的。这表 现在一些国有大行在之后削减了在拆借市场的头寸。两相僵持，加剧了银行间拆借利率和拆放利率飙升到离谱的地步。事后， 我们还看见了姜建清通过路透表态，并且他委婉的批评央行没沟通好。
央行在17日下发了《关于商业银行流动性管理事宜的函》，强调”流动性总体处于合理水平”，并”激活存量”，仍然不说话。拆借 利率飙升到那么吓人的地步，央行也不说话。但是股市崩盘的时候，央行才勉强站出来。
央行为什么不愿意公开来说呢？为什么又要通过中央来 隔空喊话？
所谓，名不正则言不顺，言不顺则行不正，故而有名无实。在一行三会的制度框架中，央行的角色这几年越来越尴尬，虽然排在最前 面，但恐怕名过其实。民间经常会质疑中国央行的流动性管理能力，而较少会质疑银监会和证监会的作为。人们总是以结果论，这很正常，不过货币的 问题必须动态的和历史的来看。
2010年之后，央行的数量化货币监控系统的压力陡增。2011年，央行被迫做出调整，抛弃新增信贷规模指标，提出笼子更大的 “社会融资总量”的新概念。但是2011年、2012年这两年，几乎就成为央行调控失效的两年，2011年央行厉行紧缩，其结果是加剧了金融 脱媒，货币市场开始崛起，信托风光无两。2012年，边缘化的证券系统捉急的信托化，导致M2百万亿。流动性增速和经济增速之间缺口不断扩 大。2013年上半年趋势加速直至呈背离之势。更重要的是，房地产问题，收效无几，矛盾丛生。
如果中央要问责，央行肯定先检讨。但实际上，这两年 是银行系统和证券系统创新性抵抗央行的结果，同时央行可能也尚未做好应对新的金融革命的准备。结果是，一行两会之间，从2012年的一些 表征看，恐怕谁都没法说服谁。也就是在此之间，一度酝酿一个统一的金融监管机构，现似已破产。
但是从实际操作看，银行系统和证券系统这两年的创 新，又很大程度上变成对既得利益板块的利益输送。这是问题的关键，可能正是这个原因促使高层下决心，授权央行采取特别行动。 这个特别行动应该是一个战略系统的构成部分，这个战略的启动应该在几个月前，包括，为什么要从司法系统入手查处债市黑幕，倒逼银行和证券系统 收手。
所以此次，央行不能说，亦不想说，亦不好说。为什么不好说呢？后面我们会讲到。直到央行担心过杀股市，才发声明，但市场竟又马 上解读为妥协。这种解读才这真是不妥协。
总之，彼时市场相信了央行不愿意”救市”。那么，央行到底做没做呢？
实际上，6月20日尾盘回购利率突然回落，一些银行间交易员普遍猜测，央行进行了一定的干预，以稳定市场情绪。6月21日，周 五早盘，他们又发现有一批低价批发资金入场，规模100亿，拆借利率仅有5-6个点，这显然超乎寻常。次周，它们又发现了这一批资金以同样形 式出现。
这到底是央行绕道机构抛出，还是让某些大行担任”稳定器”，尚未可知。随后又传出央行定向工行注入500亿。此事央行予以否 认。不过我们也从业内获悉，该次投放不仅存在的几率很大，且涉及到两家银行。
央行始终没有或不愿意以公开工具干预市场，比如调存 准、公开市场操作等，表明，央行要打破既有并重构一套新的话语体系。
25日早盘，银行间、股市、债券市场连坐。下午，央行发声，”合理调节流动性 维护货币市场稳定”，这被广泛解读为央行软手。市场惊天逆转。7天回购利率回到了10%以下。
央行表示要用公开市场操作以及一系列工具调节流动性，但是，这一备受期待的干预在随后三日都没有出现。现状是，资金融出方仍然 较少，跨月融资仍然很困难。28日下午，出现在陆家嘴论坛上的周小川仍然语焉不详。
是什么让央行如此变化：从之前”光做不说”，到现在”光说不做”呢？我们认为有三个解释，其一，阶段性的语言维稳已经凑效，逆回购可能要视 更严峻而情况才重启，也就是 7月。考虑到外汇占款的继续萎缩和补交存准，7月份第一周的资金缺口，根据测算可能高达5000亿。另一方面，即便7月份上中旬非常严 峻，市场的强烈愿望也可能落空。因为，唯此方能对影子银行系统有效整理。第三，目前实体经济已明显进入紧缩通道，但企业资金面依然是很紧 张，因此，央行有理由认为，银行间基准利率的相对低位就不是真实的。关于此，后面还会讲到。
流动性黑洞
央行到底是怎么认识目前的金融系统和货币市场的？我们只能根据6月25日，央行的”安抚”公告来解读。
央行首先告诉市场，流动性是充足的。央行公告称，5月末，金融机构备付率为1.7%，截至6月21日，全部金融机构备付金约为 1.5万亿元。通常情况下，全部金融机构备付金保持在六、七千亿元左右即可满足正常的支付清算需求，若保持在1万亿元左右则比较充足。
那么，这就留下一个问题，大量的流动性囤在谁的手 里？如果真如姜建清所言，连工行都觉得紧张，我们问了一些银行，紧张的确是非常真实的，甚至到地下钱庄高息借钱。那么流动性就一定出现了 某种黑洞。
我们认为，可能央行和市场所理解的流动性是两码事。所 谓备付率，也就是保证存款支付和资金清算的货币资金（按规定存放于央行）占存款总额的比率。理论上，备付金率可以约束银行的信用扩张。所以， 央行认为1.5万亿的备付金完全足以对付市场的资金缺口（初步计算，6月份大概缺口3000-4000亿左右。）
但是，备付金只是一个资金结果，而并不能反映其来源。比如，一家银行的高备付金率完全可能是依赖再贷款或者同业拆借，其支付能 力就弱很多，因为它必须承担更复杂的流动性成本。
另外，备付金是以超额准备金体现在银行资产负债表中，是基础货币的基础构成。而目前金融市场基础货币（比如说出现大规模挤兑， 储户提取的现金是基础货币）本质上并不稀缺，而是流动性需求，即基础货币衍生出来的”准货币”，或者说”影子货币”的流动。
所以，央行所说的流动性，其实是最狭义的流动性，跟 市场所理解的广义流动性――金融市场水位――是两回事，我想局中人应该是一眼能看明白央行这个有点故意”掩耳盗铃”的动作。我们之所以说 央行不好说，就是因为这个原因。也正是这个动作告诉我们，央行心里，很明白。
基础货币和准货币的关系，可以形象的理解为米和粥的 关系。热钱套现流出，掏了一把米，锅里还有一大把。如果银行的客户现金支付结算，存在央行的备付米也是够的。现在的问题是，要短时间内， 按照米和粥的比例上缴两把米（20%存款准备金和财政存款），却有些掏不出来。
掏不出来的原因有两个，其一，水掺的太多，粥太稀，按比例掏的米过量导致粥不成粥；其二，粥冷冻，流体化，搅不动，导致沉淀在 各处的米抠不回来。这分别对应金融市场的是，杠杆太大、货币周转速度大幅降低。
那么，本轮央行紧缩风暴，其目标是哪一个问题呢？
市场普遍认为，央行有意逼银行去杠杆，既然表内的杠杆完全问题，有的银行贷存比远远低于监管要求，那么就是要逼迫银行去影子银 行杠杆，主要就是同业资产的杠杆。对此我们并不认同。
2012年，五大行中的4家银行首次披露杠杆率，平 均水平为5.11%，高于银监会规定的4%的最低监管要求，显然还处在合理水平。虽然我们认同影子银行有问题，但是不是整体杠杆问题，而 是资产问题。去同业业务的杠杆可能只是表象。
同业业务市场，激进的兴业银行和民生银行可能已经带动整体杠杆率突破了监管，这可能是监管层所知的个别超出能力的银行，对它们 的整顿是必须的，即便如此，我们认为这可能也是表象，我们在下文将细说。
人们谈论中国的高杠杆率，通常的角度是从宏观金融入手，几乎很少从金融机构推论。人们认为，2012 年底M2 为GDP 的1.78 倍，社会融资规模达到GDP 的1.88 倍，中国杠杆比率已升至一个很高的水平，但我们认为其实问题的核心，而在于资产周转速度。
从简单的费雪公式GDP=MV=PQ（M:货币流量,V:货币流速,P:商品价格,Q:商品数量）即可推导。V不变，则注入 M，刺激P上涨或数量增加。
对中国存量货币M2的争议相当大。其原因就是，在过 去十年中，中国形成了本质上以基建和地产为通道的货币供给机制。基建和地产的货币需求量大，但是周转非常慢。很简单，机场和楼房是的交易 频率是不可能像吃喝拉撒那样的。
中国目下有相当多的货币被冻结，有包括反贪腐、约束公有和公共部门支出等原因，但核心原因在于地产。2013年社会融资总量飙 升的一个重要的原因，就是投机需求退出房地产市场，从而导致楼市交易趋冷，大量的货币被刚需冻结在储蓄中。
现在，中国的货币流通速度，大概只有0.4―0.5 左右，美国大概在1.2左右。现在全社会的M2官方统计是100万亿，但真实M2应超过130万亿，因为影子银行系统创造的很多流动性不 计入M2，广泛意义上的影子银行系统（包括同业、委贷、票据、民间借贷）规模多大不好说。
本次银行间市场的流动性危机，本质上，也是地产金融 周转链条被切断所致，下面详说。
shibor操纵
影子银行与商业银行一样，是一种信用中介（credit intermediation），其在经济体系中提供三种转化：信用转换、期限转换和流动性转换，从而将全社会的借款人和融资人联系起来。因此，本质上是 一种融资安排。因此，指责影子银行系统通过各种金融工具大规模期限错配，本身是苛责。
中国影子银行系统的风险，在于其根基与美国影子银行 完全不同。影子银行的兴起，在美国主要是基于商业银行负债端的变化，中国当然也在2010年后感受到揽存的压力。但我 们认为最主要的，仍然是在政策约束下的主动性资产端安排，即将地方平台和地产类资产，装入表外。或者说，3年以来，影子银行逐渐从理财产品畸变为另一种地 产融资链条。
影子银行系统的模式，和监管层的资产约束，不断的进行猫捉老鼠的游戏，并进而加速演化出过于早熟的金融工具系统。比如2009 年为了信贷资产或票据资产支持的银信合作崛起，信托通道被封死后，2012年银行又找到了券商。像兴业银行2010年后较大规模将信贷业务藏 在同业代付中，同业代付进表之后，又创新了同业偿付。至于票据业务，从转贴现，到2009年的”双买断”，再到2011年的”卖断+回购”。至于资金池业 务，它本来应该是影子银行的核心模式之一，但在中国它迅速的”庞氏 骗局”化。
中国式影子银行的过于早熟，也催生了它的脆弱性。在短短5年中，它带来了两个全局性影响。
由于它没有西方式的独立法人地位，而是依附于银行，而同时又具备理论上不受杠杆约束的存款创造能力，它刺激着银行大量的创造票 据业务输送到影子银行系统；并且，通过各种金融工具将同业业务、债券市场、票据市场等串通一体，打通了基础货币（同业拆借）和准货币通道，也 构成了一个多层级资产组合，放大杠杆，比如以票据同业拆借养债券，以债券养信托。
但是，它的先天缺陷是，由于没有多层次资本市场和资产证券化，该结构的久期组合绑定在地方平台和地产的信贷资产之上，这些资产 的周转率非常之低，最重要的是，资产质量风险巨大。因此，它要么拉长拉高票据资产的杠杆，要么需要一个体系外的流动性补给系统，那就是将银行 自营资金对接于理财账户（即丙类户）。
但是，这个信用链条被拉得过长，且交易成本过高，最终将导致货币周转速度的大幅度降低。因此，一旦监管层斩断债券灰手，并堵死了丙类户和自 营资金的交易通道（5月份由中债登 口头通知，），上百个六月中到期的理财产品的兑付出现困难，它们得不到自营流动性的支持，因此涌入货币市场。但是丙类户通过纸质、传真、 电话等方式交易，周转非常之慢，资金在途非常严重。而以票据为基础的影子银行链条，在第一环，即出票贴现环节就要大费周章。
这即是上述，本次流动性危机，实质上是地产金融周转 链条被凿开所致。
它最重要的影响是，影子银行的崛起对货币数量论及其 货币管理体系形成颠覆性的挑战。M2、贷存比、货币乘数悉数面临失效。这正是目前中国在货币管理上的一个困难，尤其是在经济的紧缩转型通 道之中。
因此，当我们需要重新构建一个金融体系和监管系统，比如说，多层次资本市场、资产证券化、利率市场化等，央行就需要像掌握存准 和存贷款利率那样，掌握新货币体系的定价权，那就是银行间市场的基准利率――shibor。
然而，当央行转身，发现SHIBOR已经被同业间的大行或者伪大行所操控，以朝着有利于它们的负债端，或者组合杠杆的方向。本 次银行间利率的超级瞬时扭曲，不就是明证吗？
当隔夜拆借飙到13%时，有人愤怒的指责央行，应该懂得维护shibor的意义。我们的理解相反，这正是因为央行太懂了。
这就是我们所理解的2013年6月。
让我们明确下，我们认为本轮央行肃清风暴的本质目 标，是一件更大的事情，即重构一个货币运转体系，压杠杆只是短期表象，实际能做的可能只是控制杠杆，在杠杆控制前提下真正要做的事情，是 中期事情，那就是资产切割。
在此文中，我们沿着上文对流动性危机的内在梳理，朝外面走一步。如果将逻辑打开门往外走，我们将看到一幅既古典又前卫的金融途 径。
我们预期，中国在未来十年，可能将迎来双轨货币制，以及一个三足鼎立的金融局面。
影子银行之平方
为什么非要打压影子银行？对这个问题的困惑，不亚于到底什么叫盘活货币信贷存量？
让我们再总结下上文对”中国式影子银行”的内涵特征：第一，极强的依附性，以资产转移为核心，而非资产证券化，资产主要以非标 支持，风险传染能力较强；第二，货币创造性，使同业市场影子化，催生了新的货币创造体系，这就是所谓的”货币空转”问题；第三，它的早熟性， 由于监管的堵截，使得中国影子的金融工具超常发展，在没有纵深的金融市场结构的基础上，已创造出一些类似于西方的复杂衍生品。
从理论和历史的角度看，发展影子银行是必然的。在某 种程度上，影子银行、金融脱媒、利率市场化是三位一体的。它能有效的提高社会资金运用效率，合理配置资源，并且是以存量货币的形式。看起 来，高层所倡导的的方向，不就是影子银行吗？
那么，本轮整顿到底是进还是退呢？
中国影子银行系统实际上是在对它的去留存废的争吵中长大的。高层也一直对它爱恨交加，边走边看。客观上讲，它对中国经济和金融 的发展有重要的启发。现在的问题是，不知不觉间，它变得尾大不掉。
例如，今年第一季度，社会融资同比大幅增长58%，与GDP7.7%的增速严重背离。信贷总量对GDP比率从5年前的120% 增加到现在的200%，近一年半来，同业业务对信贷规模的虚增已经无法控制，比如2012年央行定调7.5万亿，影子银行光通过券商对敲票据 额外增加的信贷就达到2万亿左右。再如，6月前十天竟出现一万亿新增贷款奇景，且新增贷款中70%以上是票据，部分银行占比很高，如恒丰银行 98%、浦发银行94%、光大银行79%。
这意味着，金融体系开始脱离实体经济，独自加速在杠杆之中。然而，央行对此却难以下手。
中国银行业近十年高速成长的典范其实是兴业银行。它曾 是”半个地产股”，后又称”同业银行”，而且兴业系还有信托和证券公司，得天独厚的影子银行基础。兴业银行原来做同业，只是拾起鸡肋当饭吃， 弥补资本不足。后来竟发现是”涡轮”。以至于，近两年的民生银行被迫学习兴业，要做亚洲金融同业平台。兴业银行向来以高位创新，踏着监管红线 前进而著称。极具有混业经营的潜质，轻资产，收益在表内，风险在表外。
但是对兴业银行，无论你以贷存比、拨备比还是不良率去要求，都是合格的。而对表外，目前又缺乏监管体系，甚至监管指标也付之阙 如。某种程度上，近些年，银行系统的确有脱监管化生长，并导致宏观管理难度越来越大。
实际上兴业银行代表的，就是一种”地产（平台）―金 融”二元特权机制，这个二元机制日益露出它的负外部性，一荣百凋。并且，最终在某些层面，绑架了货币政策。
我们这里不是对兴业银行进行评论，而是论述中国金融的困境。那么，这里就存在一种路径猜测，即是否可能强制银行表外去杠杆，甚 至压回表内？
实际上去杠杆在理论和实操上，短期都是不现实的。一 个流传很广的误解是，央行希望去某项资产的杠杆，比如说同业票据、债券，或者非标资产。但这毫无用处，比如说，从个案来讲，兴业和民生的 买入返售累计1.6万亿，仅占总资产1%不到，五大行就更少。所以理论上影响很小。实际上，央行的目标是整个资产组合的杠杆率，前文有 述，我们可以简单理解成以杠杆套杠杆而成的连环杠，杠杆是作为一个链式甚至网状组合而存在的，其真实风险，实际上目前无法评估。值得注意 的是，大部分银行在进行投资者交流和风险提示时，也就是这样偷梁换柱的。
进一步说，在静态封闭的金融体系内，卖资产去掉的杠杆，同时就加在了另一方头上，整体杠杆不变，只有将债务去掉才能真正去杠 杆。不过如上文所述，影子银行的核心支持资产是地产和地方平台，久期长，且周转率很低。即，问题的核心是债务重组，也就是资产重组。但是，影 子银行的杠杆管理，是中国管理层从未遇到过的难题。因此是一个长期过程。短期压缩杠杆是不现实的。
影子银行本身不是坏事，在中国遇到的问题，其实是土 壤问题，怎么用的问题。
那么，是否存在另一个备受期待的路径，即全面的资产证券化，以解决债务问题？换言之，就地推动利率市场化？
这不仅意味着，监管层必须要重新构建一套监管体系，并且需要构建一套新的货币发行机制，在这个货币发行机制中，央行必须掌握核 心基准话语权，即加强市场基准利率体系和市场定价体系建设。
上文述及，目前的目前的市场利率基准shibor实际上是扭曲的。是谁操控了shibor呢？不仅有超大型资金冗余的国有银 行，也有”超出自身能力”的银行，甚或是”问题金融机构”。而且，我们认为，这其中还有相当一部分的国际资本。值得注意的是，和2002― 2007年的热钱主要集中在实业不同，2009年进入中国的热钱，大量集中在地产和金融市场套利，其影响亦难以估算。
实际上，如果考虑到人民币迄今为止，仍然充当着美元 的影子货币，那么中国的金融系统在某种程度上，就是美元的影子银行。因此，附着在国内银行体系上的影子银行，只是美元的影子2银行（影子银行×影子银行）。
下面，我们将叙述到，中国目前的货币模式其实是美元配置地产的模式。这从根本上，决定了中国激进的资产证券化，面临着巨大外部 风险。因此，中国很可能将迈入货币双轨制。
资产负债表”腾笼换鸟”
我们认为，高层应已经认识到中国问题的病灶，并找到了药方。我们要注意到，近半年关于城镇化的话题有所淡化，原在4月份开的城 镇化专门会议一推再推。金融拆弹，的确应是城镇化推进的先决条件。
上面我们讲到，中国式的影子银行其实是美元的影子2银行。我们来清晰的描述下中国的货币 链条。
人们常说，我们是通过美元来发行人民币的。实际上， 美元不是人民币的通道，美元通过外汇结算机制，回到了央行的外汇储备，又反向向美国银行系统输送流动性。
而人民币相应的进入了银行系统。这些基础货币，即是 影子美元。这些影子美元的最主要的发行通道，近十年来，就是房地产和地方平台。我们是通过基础建设产业链和房地产产业链的产出与交易，来 实现货币的融通。所以，这是一个”美元配置地产”的模式。这个道理很简单。在不掌握货币发行权的条件下，中国金融系统 带有美元影子银行的色彩。在此条件下，根据特里芬难题，汇率和利率不可兼得，所以我们的利率工具和准备金工具受到相当大的掣肘。
这个模式，就是现在中国流动性的真正黑洞。
美联储退出机制的启动，将使得任何外汇储备不足和金融市场浅薄的新兴经济体感到危险。本次流动性危机，热钱撤离已锋芒初试。人 民币从去年底以来顶着恶劣的外贸环境保持强势，亦在于此。
考虑到中国影子银行与银行的在资产和负债上的头尾循环关系，这个流动性黑洞，可以理解为一个笼罩在银金融体系资产负债表上的大 笼子。2011年，”新增信贷总量”这个笼子管不住老虎，央行搞了一个更大的笼子”社会融资总量”，结果发现这个笼子更管不住老虎。
中国的结构问题到底如何解决，我想这几年应该有一个脉络。这几年，在广东开展了一场甩开负债体系来进行的资产结构改革，时称 “腾笼换鸟”，收效几何有目共睹。这两三年，在浙江一些地方，比如温州，又启动了甩开资产体系的负债结构改革，时称”金改”，也几乎无疾而 终。这是在地方层面。在中央层面，影子银行得以成长，已经是负债变革的鼓励。非标资产的三令五申，又是对资产结构的约束。几经折腾之后，就是 现状。
来来回回很多次，我们最后应该发现，现在的中国单方面推进改革，均不可行。几番延误之后，利率、汇率、金融市场、经济机构、行 政效率这几方面的问题完全纠缠在一团了。中心，就是上述流动性黑笼子。肿瘤不除，万好转空。
怎么处理呢？回到过去？这的确是不少人盼望的，那就是一次性的进行切除手术。排除意识形态，单在实操上这也是不可行的，中国应 无法承受如此系统的冲击成本。很多人又盼望一场较大规模的经济自由化。我们认为这是铤而走险。中国的经济体系根本没有防御纵深，只有”银行―地产”这一个 马其诺防线，一旦放 开，不言而喻。再如，这三年来，利率实际上已经适当市场化，但却客观上导致肿瘤越来越大。
这不是市场化的问题。而是说明，中国既有结构问题的解决，必须要从资产和负债两端同时入手。我们认为，高层制定的路线，就是走 第三条道路，既不是切割，又非放手，而是整体隔离。
从金融体系来说，就是将上述的”美元―地产（平台）”这只老虎，整体的剥离到另一个金融交易体系中，而且这个体系，必须能满足 美元资本需求，但它又如何能保证核心资产定价权不丧失呢？
我们认为有两个办法，其一，掌握这个金融交易体系的 基础定价权；其二，把核心的代表中国未来前途的资产，重新装进银行的新的资产负债表，同时为银行换一套钥匙和锁。
是谓，资产负债表”腾笼换鸟”。
双轨货币制
中国已表示今年将制订出协调推进资本账户开放蓝图，并且利率、汇率和资本账户改革可能同步推进。跟从最近的信息看，方向似乎越 来越明晰。我们很可能选择金融双轨。
目前证券系统的资产证券化和债券期货开发的工作正在推进。因此，未来多层次的资本市场，尤其是银行间市场将获得长足的发展。证 券化和债券平台最核心和优先的对接资产，应该就是上述的地方城投平台和地产类的次级债务。28日，周小川在陆家嘴论坛提供了信号，支持外资银 行进入银行间市场。
回头看，一些为利率市场化的推进配套的制度安排，已 经初步见到了形状。比如存款保险制度的推出，年初央行启用了新的公开市场短期流动性调节工具(Short-term Liquidity Operations， SLO)。可以预期，下一步央行将进一步整顿并掌握上海银行间同业拆借利率(SHIBOR)的基准性，并建立基准定价体系。
另一件事可能将同时启动，即地方平台不良债务的整体切割和处理。按照10万亿的平台债务计算，可能会有3万亿的坏账，这可能才 是”盘活货币信贷存量”首要之义，和首要之量。当然，地方不良债的处理向来是一个艰难博弈过程。
显然，如果要对不良债务做切割，势必要将影子银行系统与信贷系统的资产关系做清理。而这正是半年来影子银行风暴的指向。
如何对影子银行系统和信贷系统进行切割呢？我们认为 有三件事情是必然要做的，首先让影子银行不再加杠杆，当然也不可能真正较大力度去杠杆，否则将带来系统性影响；其次，要对影子银行进行的 资产关系进行确权；然后我们认为会压制票据业务，控制转贴现，甚至在一定情况下切割掉其与同业业务的关系。有一件事情我们不知道是否必 然，那就是重修银行的资产负债表规则。
与平台债相反，我们认为一些战略性的优质资产，可能仍将留在传统的银行信贷通道，这些包括企业资产包括小微、技术性资产，尤其 是一项开放性可塑性极强的资产――农地。
如果将不良地产平台类资产整体移出银行的资产负债表，并建立新的约束机制，那么优质的货币配置给实体经济尤其是私有部门和农业 部门，将变得可望可及。同时，银行资产和负债端风险成本也得到较大缓解，在此条件下，大幅度的降低基准利率或者准备金，为实体经济输血变得可 能。
总体来讲，我们可能见到这样的一种双轨货币机制：美 元与人民币参与银行间市场的定价，主要以存量货币为主；而人民币主要参与对优质信贷资产的定价，提供增量货币，逐步打开存款上限和贷款下 限。
在风险适度隔离的双轨中，大幅降低资金成本和资金交易成本，放权简政，提高货币流通速度，优势资源保护并配置给实体经济，从死 磕需求，到释放供给，这是目前我们所能预期的金融变迁图景。
三足鼎立的金融格局
本质上说，人民币的任务是首先掌握自主权，然后找到新的货币发行通道。关于前者，我们认为央行已经努力了好几年，最后发现彻底 改变在中期是不可能的，在经济学上也行不通。关于后者，我们原来认为应该是城镇及农村资产的证券化，现在想来也是错误的。
最好的办法就是这样，美元也作为基础货币进来，但尽量关在以地方资产为中枢的银行间市场，因为不产生货币乘数，因此上述的流动 性黑洞不至于扩大（ps：想想看，让外资去约束地方政府怎么样？你不是天天唱空吗？）；人民币自己的基础货币掌握银行系统，给有未来的资产加 杠杆。
但理想国是不存在。
我们这里始终没有谈到权益市场，也就是股市。
在双轨货币机制下，理想的状态是美元的温和流动，中 国央行逐渐掌握货币发行的主导权，否则人民币将面临巨大动荡。从金融的角度讲，当下或许是一个不错的推进机会。然而从实体经济的角度，则 意味着中国需要主动降低经济增速和外贸出口。
从一年的中期看，我们预期会出现一次较大规模的全球性的通货紧缩。这对股市的意义，不用我们多说。
中国实际上是在与泡沫、美元同时赛跑。我们需要迅速的挤出泡沫，切割风险，并重新获得比较优势。在货币政策基调既定的三个月 内，增量货币泡沫已经不可能重现，在经济明确进入紧缩的通道中，实际利率的提高不可避免。资金面紧张可能将持续较长的一段时间。
而美国温和复苏和QE退出的通道已经逐渐打开，廉价美元时代告终了。日本的安倍经济学似乎奏效了，日元的恶意贬值也将告一段 落。我们认为，最大的概率是，人民币升值很快走到尽头。在过去相当 长时间内，中国以让渡汇率市场策全金融市场，现在可能要反过来。
从战略上看，中国的金融体系重组、债务重组的完成大 概需要花两年时间。2013年6月，将是一场洗牌大幕的开端。一些实质性的债务违约，及抗风险能力若的金融机构（很可能是信托和城商行， 我们对诺亚的商业模式也持保守看法。）的技术性破产，是不可避免。我们也将看到整个金融行业的重构，银行、信托、券商乃至基金，每一个行 业中的一些代表性的成长路径和企业，将走入痛苦的调整期。银行业的混乱程度可能远超预期，会有很多风险敞口陆续暴露（因此我们对一些券商 持续不断的看好银行行业感到相当困惑，现在银行股的遭遇必类似于2010年的地产股，估值体系已经被破坏了）。
（需要强调的是，本次央行铁腕治世之所以被一些专业人士非议，一个重要原因是，行业担忧打压的恰是创新能力强的金融机构，比如 兴业银行、民生银行、中融信托，从而反向导致的国进民退。此种担忧不可谓不切。但也不宜忧天。高层意图在于切割肿瘤，再图创新。短期看，一些 过于偏激的机构的确会遇到难题，如股份制银行中兴业银行、浦发银行，全国性银行如恒丰银行，及不少的城商行。民生银行的性质远没有它们严重， 资产端的创新会受到保护。中融信托挺过这一关，将是伟大的公司。倒是一些后进的中小信托厚度太薄。）
从本质上讲，这是一个金融向产业回吐红利的过程。这 将为资本市场培育下一个扎实的基础和竞争力。对宏观经济而言，我们最大的不确定是，如何处理庞大的重化工过剩产能。
从格局上讲，我们认为建设多层次资本市场的涵义主要就是培育银行间市场。这个市场的培育壮硕，将打破目前银行与股市之间的二元 竞争，而且股市永远弱势的格局。未来国家资本影响信贷，外资参与影响银行间，民间资本影响股市。股市的日子总体待遇会好一些，机构投资者会越 来越多，央行的压力会越来越大。
有些事情不好说，点到即止。现在格局清晰了。为什么郭树清主席意外离任，利益集团之争是表象，与跟宏观导向有悖是主因。去年顶 着民意解决了证券系统的问题，今年再解决银行系统，保监系统问题不大，后面央行的话语权会越来越大。也只有集中管理，才能度过多事之秋。所谓 以退为进。
只是解决银行系统不是那么容易的事情，中国最大的利益集团，趋势看到了，鹿还没死。
另外， 我们猜测，一些金融机构的高管，将不可避免的揖别浮华。
我们的生活亦将发生巨大变化，我们将进入供给学派经 济学的场域，我们会感受长期负担的减轻，也将感受中短期压力的剧增，我们将见证百花齐放的创新，也会遭遇创新破坏的痛苦。我们将历经一个 大时代，也将历经大时代中的人世沉浮。

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