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Monday, 3 December 2012

汇率杀机–中国经济的“日本化”倾向与风险

　　■鲁政委

上篇

　　谈及第二次世界大战之后的经济发展典型，无论是成功还是失败，日本这个经济体都无法被绕开。在1950-1990年间，其经济发展取得了巨大的成功，日本企业强大的竞争力逼得美国企业在国际市场上节节败退到本土仍不免被绞杀。然而，到了1990年，其盛世之巅的经济却轰然崩塌，由此坠入二十多年通货紧缩的无底深渊之中。房地产泡沫、财政巨额赤字、企业负债高企，成为了日本经济的典型标签。

　　“历史不会重演，但历史总是惊人的相似！”

　　虽然多年来我国上至庙堂之高下至街头巷议谈及经济风险均言必称日本，但对日本当年病灶之生发机理和预防手段，理解却仍含糊不清、莫衷一是。而在笔者看来，极为相像的四十年高增长，似曾相识的本币升值，特别是自觉不自觉对“升值并发症”如出一辙的政策应对，已使得当前中国经济呈现出越来越令人担忧的“日本化”倾向与风险。

　　相似的挑战

　　当年的日本和眼下的中国都是依赖高度外向型的经济模式，实现本国经济高速发展。也正是如此，其出口和顺差的持续快速增长，直接诱发美国不满，促使其提出日元和人民币的升值要求。在可能进行严厉贸易报复的高压威胁下，日本和中国分别在1985年9月和2005年7月开始启动了本币对美元的升值进程。

　　从名义汇率来看，从本币对美元汇率定基指数(以升值前的一个月为基期100，对日元是1985年8月，对人民币则是2005年6月)的对比来看，人民币对美元汇率的升值速度要比当年日元对美元的升值速度要慢。

　　对于出口市场多元化的经济体来说，对经济影响更大的不是本币对美元汇率的变化，而是其实际有效汇率。如果从实际有效汇率来看，则显示了一种与本币对美元的名义汇率升值情况不完全一样的图景。日元实际有效汇率(窄口径指数)在启动升值后的六年里，大致是前三年升值，后三年有所回调；而人民币的实际有效汇率则是在整个六年时间里都在持续升值，虽然最初三年升值得比日元慢，但持续向上最终使人民币的实际有效汇率在t+42期(对日元是1989年2月，对人民币是2008年12月)赶超了日元的升值水平。

　　有效汇率走高抑制出口。日本和中国的出口同比增速都与其本币的实际有效汇率呈现出了清晰的反向关系。

　　作为高度外向型经济，出口低迷对其经济增长的影响，会远比国民收入核算所显示出来的要大得多。在日本和中国，出口都与工业增加值走势密切相关。因此，本币实际有效汇率的高估导致出口低迷，出口低迷造成经济疲软，这是日本和中国在本币升值阶段都经常面对的挑战。

　　近似的反应

　　在美国发动的升值攻势面前，当年的日本和眼下的中国，都感到外部压力难以抗拒。由此，二者的汇率都呈现了极为相似的走势：在美元弱的时候，本币必须升值；在美元强的时候，本币却很难显著贬值。这种变动模式，在其他国家的货币可对美元贬值的情况下，最终产生本币实际有效汇率高估、进而出口低迷和经济疲软是必然的。

　　既然外部压力无法抗拒，那么，貌似可以进行的政策选择就只能是“外病内治”，以国内扩张性的政策来抵消出口的负面影响，避免经济的持续低迷。

　　对于当年的日本来说，以宽松政策来刺激内需，不仅是国内经济的需要，更是1985年“广场协议”所加载的“本币升值、政策宽松以刺激内需、纠正国际收支失衡”的国际义务。一方面，由于“日元升值紧缩”的出现，日本GDP从1985年的5%下降到了1986年的3%；另一方面，美国方面也不断要求日本央行下调利率。最终，在1986年1月29日-1987年2月20日期间，日本央行为“刺激内需、稳定汇率”共5次累计下调贴现率2.5个百分点至2.5%的空前低位。在货币政策宽松的同时，1986年下半年，日本也开始考虑财政刺激，并最终在1987年5月29日推出了规模高达6兆日元的“紧急经济对策”。

　　与当年日本极为相似的是，无论是2008-2010年的金融危机期间，还是在2011年9月至今，面对美元的强劲反弹、国际经济低迷、出口与经济增速已然急剧下滑，在我们的出口竞争者货币纷纷对美元大幅贬值的情况下，人民币至多只是选择不继续升值，由此导致人民币有效汇率大幅飙升。为应对剧烈的“汇率升值紧缩”，在2008年末，我国政府宣布推出“四万亿”的财政刺激政策，最终的实际执行结果是2009年新增信贷9.6万亿，是2008年10月(考虑到刺激计划已从11月先行启动，所以选择10月作为比较基准)3.7万亿的2.6倍；信贷增速也达到此前正常年份的2-3倍，即信贷增速从正常年份14-15%加速到25-35%。自然，期间法定存款准备金率和基准利率也进行了多次下调，基准利率离历史最低位也只有一步之遥。

　　相似的风险

　　相似的挑战，对挑战相似的经济和政策反应，使得中国经济未来可能会面临着与日本当年相似的风险。接下来本文将从宏观政策组合与资产泡沫的生成、财政高负债率的生成、资产负债表危机三个维度，剖析中国经济未来可能面临的“日本化风险”。

　　首先，当前汇率政策与宏观政策的组合，存在着继续吹胀资产泡沫的风险。

　　面对汇率高估、出口受压、国内经济疲弱的宏观政策对内扩张应对，容易吹胀资产泡沫。日本全国土地价格的同比涨幅与日本财政支出中与土地相关投资的同比增速密切相关；从1985年前后的变化来看，非常明显的是财政投资支出先行上升，与此同时贴现率也不断下调，然后地价出现上涨。对于货币政策来说，如果以单纯“利率主要是稳定消费者价格”的观点来看，日本央行当年的货币政策似乎并没有什么失误，因为日本的官方贴现率随消费者价格同比变化亦步亦趋，保持着相当好的一致性。

　　然而，利率是包括房地产在内的所有资产价格定价的贴现因子，日本央行在当时利率的快速下调，也显然对房地产泡沫的膨胀负有极端重要的的责任。事后的研究表明，当时的日本央行总裁Sumita可能已经多少意识到了可能宽松的货币政策会存在些问题，因而其在1985年7月8日的第39届央行行长会议上曾说：必须权衡财政政策和货币政策两种不同方式刺激内需的成本和收益。但实际上，一旦国内经济存在财政扩张的需求，货币政策选择从紧在实际执行中就是根本不可能的。

　　这一点，我们在2008-2010年和当下的政策选择中，已然而且正在日益强烈地感受到：在财政无法百分之百投入投资所需资金的情况下，银行就必须进行资金配套(以信贷、购买各类企业债券、信托融资等方式)。因此，扩张性的财政政策不可避免地会伴随着宽松的货币政策，否则无异于“一边狂鞭烈马一边猛勒缰绳”，最终就只能是经济原地打转、启而不动！

　　不仅如此，因为希望投资回升，也导致对房地产的调控政策自觉不自觉地出现松动，而房地产业的相关利益主体也对此洞若观火，并由此形成价格看涨预期。即使撇开投机的考虑，在汇率高估使得直接和间接地广泛分布于出口产业链上的实业凋敝之下，充裕政策下的充裕资金还能够投向哪里？必然是房地产，因为从有房地产市场以来的经验告诉人们：房地产是只涨不跌的！不仅是居民和企业，而且更包括银行，在“压力”(实业无可投)和引力(从过去的经验看未来应该仍然不错)下，资金都会更加集中于地产。

　　对于2008-2010年间的情况，提供的资料显示，正是因为“4万亿刺激政策”和与之相伴随的宽松货币政策，直接诱发了房价的反弹：在2008年12月一年期贷款基准利率降息到5.25%时(考虑到刺激计划已从11月先行启动，所以选择10月作为比较基准)，房价随后在2009年3月开始出现急剧反弹。

　　对于当下，在6至7月人民银行在不到30天里连续两次降息之后，持续三年的房地产调控在房价上的成效，几乎在一夜之间全部烟消云散。

　　由此，“汇率高估——出口乏力——经济疲软——政策宽松——房价上涨——资产泡沫”的链条就此形成。

下篇

从过往资料可以看出，危机最终发生的新兴经济体，都是清一色汇率缺乏弹性（盯住）的经济体；其货币政策和财政政策“本质上”都是宽松的；都出现在美联储持续加息和美元汇率总体反弹的过程中.

上期回顾：谈及第二次世界大战之后的经济发展典型，无论是成功还是失败，日本这个经济体都无法被绕开。在1950-1990年间，其经济发展取得了巨大的成功，日本企业强大的竞争力逼得美国企业在国际市场上节节败退到本土仍不免被绞杀。然而，到了1990年，其盛世之巅的经济却轰然崩塌，由此坠入二十多年通货紧缩的无底深渊之中。房地产泡沫、财政巨额赤字、企业负债高企，成为了日本经济的典型标签。

虽然多年来我国上至庙堂之高下至街头巷议谈及经济风险均言必称日本，但对日本当年病灶之生发机理和预防手段的理解却仍含糊不清、莫衷一是。而在笔者看来，极为相像的四十年高增长，似曾相识的本币升值，特别是自觉不自觉对“升值并发症”如出一辙的政策应对，已使得当前中国经济呈现出越来越令人担忧的“日本化”倾向与风险。

从过往资料可以看出，危机最终发生的新兴经济体，都是清一色汇率缺乏弹性（盯住）的经济体；发生危机前，其货币政策和财政政策“本质上”都是宽松的；而危机的爆发，都出现在美联储持续加息和美元汇率总体反弹的过程中。

根据以上经验归纳并以之对照我国的话，就不难发现，我国在未来5-10年里（2017-2022年之间）将会面临极大风险。

一是宏观政策宽松多年。从着眼于实际效果而非政策行为表象的角度，不管是否调整了法定存款准备金率，也不管是否调整了利率，自2005年以来货币政策就实际上处于偏宽松状态，有些年份甚至更是极度宽松。从M2增速来看，我国2005-2011年间M2同比增速的平均值比实际GDP增速与CPI同比之和高4.5个百分点，这一幅度高于人民银行自己所认为合理水平。从M2累计余额变动来看，2005年1月仅为25万亿，而到了2012年8月已达将近93万亿，在七年多的时间里增长了2.7倍，这七年中的增加量甚至高于2005年之前十年里的增加量。随后，自2008年下半年至今，财政政策期间虽一度收紧，但总体大规模宽松。

二是汇率弹性严重不足。从人民币对美元的波动幅度来看，目前1%的双边波动幅度仍然非常之小——人们通常所称的“蛇洞汇率”，其波动幅度一般也要到2.5%左右，低于这一波动幅度的汇率制度在经验上仍然可以视为“固定汇率”。更为重要的是，从人民币有效汇率来看，虽然自2005年7月21日开始，人民币对美元开启了升值进程，此后弹性不断增强，然而，人民币有效汇率的强弱变化仍与美元指数的强弱变化高度一致。

三是美元“双升”时点日益逼近。归纳新兴经济体货币危机发生的国际环境来看，美元利率和汇率“双升”是最值得关注的，其内在本质是因为新兴经济体货币一般对美元汇率弹性不足，因而其国内之流动性盈缩一般都会与美元松紧紧密相连。而从目前美国经济状态来看，在未来5-10年里，美元进入持续加息和汇率持续升值的“双升”周期几乎是确定的。从利率前景来看，考虑到目前美国经济的温和复苏仍在持续，美联储承诺到2015年年中会一直保持超低利率，这意味着，美联储隐含地预期：目前高科技和房地产领域出现的回暖，很有可能在2015年前后逐步辐射扩散至经济全局。到那时，美联储的政策可能开始逐步退出目前的极度宽松政策，甚至转而持续加息。从汇率前景来看，1973年1月以来美元指数的数据显示，历史上美元汇率单边变化的最长持续时间为10年左右，而本轮美元贬值周期自2002年5月开始，到目前持续的时间已超过10年。也就是说，从周期的角度，美元汇率正在日益逼近进入总体持续升值的拐点。假定2015年前后美国经济回升的基础继续巩固，那么，随着美联储政策转向并进入持续加息周期，美元汇率也可能进入震荡升值周期。

面对以上情况，如果人民币仍然是当前“勇于升而怯于贬”的僵硬状态，那么，中国经济将无法承受美元持续走强所造成的人民币有效汇率指数持续走高的压力。此前宽松政策所酿成的资产泡沫和所积累起的经济金融脆弱性，则会令灾难性的结局更易达成。

不得不顺便指出的是，20世纪80年代以来，所有给新兴经济体造成灭顶之灾的无不是货币危机；而这些货币危机无论其背后本质原因为何，其直接“导火索”都是本币汇率弹性不足下的本币实际有效汇率高估。相反，一个新兴经济体因为本国利率体系的问题而导致经济一夜之间从九霄跌落，倒是还从未见过。从这个意义上说，在金融市场化的过程中，汇率毫无疑问应该被置于优先地位。而令人担忧是，在目前国内利率市场化改革大踏步前进的同时，在推动“走出去”从而资本项下的大门越开越大的情况下，原本应该更为优先的汇率市场化却一直止步不前。

四是财政赤字暴增的潜在风险值得关注。“汇率高估——国内经济低迷——财政刺激与货币政策宽松”的另外一个后果，容易诱发政府部门和私人部门的同时持续“加杠杆”。

财政刺激，政府部门加杠杆，自不待言。在乐观的前景下，即便财政的负债率有所上升，也会被认为是相当稳健的。但是，随着原本预期的经济高速增长因经济崩塌而大幅下降，在需要继续扩大支出和收入锐减的双重压力下，财政负债率就会突然大幅飙升。

日本1985年前后长期待偿债务率虽然有轻微上升，但那时看来仍然是相当安全的，因为一直徘徊在60%的经验安全线附近。但是，随着上世纪90年代初泡沫经济的破灭，财政支出压力加大同时财政收入锐减，债务水平旋即快速飙升，当前日本政府的长期待偿债务率已接近200%，为全球之最。

以此视角观察我国，目前中央政府表内大约在20-30%之间的负债率，似乎还是很低的。但种种信息却显示，实际情况并没有数据显示的乐观。

如果既想加大财政支出的刺激政策力度，又想让政府部门负债率不上升，那么，就只能有三个选择：要么财政增加支出“口惠而实不至”；要么是将财政负债隐性化；要么是努力增加财政收入。如果采取的措施是努力增加财政收入的话，那么，最终在执行中就难免巧立名目收取税费加重企业实际税费负担。

我国企业财务的历史数据显示，凡是在财政大规模刺激的时期，都是“主营业务税金及附加/主营业务收入”比例较高的时期，1998-2002年间都是如此，特别是在2009年“4万亿刺激计划”开始的年份，企业税收负担更是突然出现了大幅跃升；反之，在经济状况好、不需要财政刺激时，企业的税费负担是最低的，比如2003-2007年间就是这样。积极财政政策试图激发经济内生增长动力的效果，在相当大的程度上被增收压力所完全抵消了。

在此顺便指出的是，目前论及企业成本压力，除原材料、营销成本、管理成本等的快速上升外，在纯粹由政策环境决定的两大成本中，大致自2003年起税费就成为了比利息成本更为沉重的负担；2009年之后，在企业利息负担还总体有所下降的情况下，企业的税费负担却反倒大幅上升。这一事实，目前却被诸多分析人士普遍有意无意地忽视了。

五是资产负债表危机的潜在风险加大。财政刺激举托，倘若能够使得经济形势依然不坏，同时货币信贷宽松，资产价格持续上涨，那么，最终私人部门的“加杠杆”就是必然的。

A股上市公司资产负债率数据显示，自1999年以来到2010年，A股上市公司资产负债率持续上升，从50%左右上升到了接近90%的空前高位。持续扩张的杠杆率，会使得企业资产负债表变得异常脆弱。一旦遭遇冲击，企业也比以往任何时候都更容易崩塌。

这种脆弱性，目前其实已经从一个侧面折射出来：纵观有数据以来的历史，眼下既非历史上一年期存贷款利差最大的时期、也非净息差最大的时期，但企业对财务压力和银行暴利的声讨力度却是普遍而空前的。