香港經濟日報 19-12-2012
自今年10月19日開始，外圍的熱錢持續流入本地銀行體系。單以上周流入的491億元資金，已佔今年累積熱錢金額五成三。以現在熱錢流入的速度，銀行體系結餘有很大機會在月底前上破2,500億元大關。
美國QE3製造出來的熱錢的確來勢洶洶，現在市場人士開始憂慮究竟聯滙制度是否有足夠能力承接這看來源源不絕的美元洪流？而最令市民擔心的是已經泡沫化的本地資產價格，尤其是物業的售價，會變得更加泡沫化。
熱錢「無限接」 代價知多少
金融管理局總裁陳德霖早在今年11月9日撰文於《匯思》（題為《「熱錢」流入香港和聯繫滙率的運作》）指出，「在貨幣發行局制度下，每當資金流入港元並啟 動強方兌換保證，金管局便可以透過擴大港元貨幣基礎（Hong Kong Dollar Monetary Base）創造港元，在市場承接美元、沽出港元。金管局創造港元的能力是無限的，所以大家並不需要擔心金管局拿不出港元去買美元。」上周，陳德霖在北京再 一次重申，金管局是有無限承接美元的能力。
在理論上，筆者同意陳德霖的分析。但在實踐中，香港經濟能否長期抵禦這個貨幣洪流就另當別論了！
在聯繫滙率下，當大量資金湧入香港便會令銀行同業結餘不斷增加和同業拆息低企，加上美國聯儲局在08年12月開始實施超低息政策，香港銀行在存貸息率上均 創下歷史新低。但貨幣理論告訴我們，當「錢太多、息太低」的時間維持太久必會催生巨大資產泡沫，本地的物業價格爆升已是一個極好例子。
自今年9月中，美國推出第3輪量化寬鬆，香港的物業售價加快上升（見表），只是短短兩個月，主要物業包括住宅、寫字樓、零售業樓宇和分層工廠大廈的價格升 幅竟有5.3%或以上。但美國聯儲局局長伯南克在今年最後的議息會議上更宣布在明年1月開始會將現有的QE3購買按揭債券加碼至850億（其中450億是 買美國長債）。筆者預期在更多熱錢推動下，本地物業售價將出現另一次的亢奮潮。
新一輪QE 核心問題負利率
熱錢和超低息環境令本地通脹難以大幅回落，尤其是輸入性通脹會更加揮之不去。而美國的新一輪QE不但驅使通脹期望再次升溫，而且也令政府更難穩定物業市場 的價格。最近有不少外圍的熱錢開始轉戰內地A股市場，這會增加人民幣的滙價上升壓力，最終令香港輸入性通脹的問題變得更嚴重。
美國的頭兩輪量化寬鬆（QE1和QE2）已為香港增添不少經濟和民生問題，無奈現在金融管理局的措施只是針對貸款（尤其是按揭貸款）的增長速度，減低樓市 泡沫風險。但這不是治本的方法，因為最核心的問題例如負利率和通脹預期至今也沒解決。筆者更害怕一旦熱錢流入的情況沒有放緩，香港資產泡沫最終被谷爆，本 地經濟將會重蹈90年代亞洲金融風暴的慘況，墮下衰退的深淵。
讀者會問，為甚麼金融管理局不嘗試刺破樓市泡沫和維持物價穩定呢？筆者認為原因有以下3個︰
⑴在聯滙機制下，香港沒有貨幣政策的自主權，所以不能主動加息控制通脹預期和削減資產泡沫風險。
⑵假如香港真能大幅加息，泡沫風險自會減少，但經濟增長將會被犧牲，就業情況也會轉壞和通脹下降幅度可能較理想水平為低。總而言之，市民要付出代價！
⑶中央銀行家通常不希望為自己製造經濟衰退負上任何政治責任。因此，他們多選擇較保守的辦法去處理資產泡沫和通脹問題。
現在香港面對的難題剛好是97年亞洲金融風暴時的相反狀況。亞洲金融風暴爆發令到大量資金流出香港和同業拆息大幅飈升，引發香港嚴重的經濟衰退。為減低高 息對本地經濟的負面的影響，當時金融管理局前總裁任志剛聯同幾間本地大學的經濟和財務教授共同研製七項優化聯滙方案（俗稱任七招）。在98年9月，這七項 優化方案正式推出，香港金融市場迅速回復正常，而拆息和整體經濟也隨之穩定下來。
重設拆入利率 助拆息回升
現時熱錢蜂擁而至，金融管理局是責無旁貸，應該盡速研究新的優化聯滙措施以減少熱錢停留在銀行同業市場和推高同業拆息。筆者在數個月前曾撰文《抗QE3熱 錢 優化聯滙制度》（見本欄10月9日）提議重設流動資金調節機制（現稱貼現窗機制）的拆入港元利率（Bid Rate）；即容許銀行將同業市場的資金存於金融管理局的戶口中。在98年9月，這存款利率機制隨着推出任七招後被取消，因為當時金融管理局認為應盡量鼓 勵流入的資金停留在銀行同業市場，以防止大鱷再次攻擊港元。但時移世易，現在金管局應反其道而行，將過多的同業銀行資金抽走。
重設拆入港元利率是有助重建流動資金調節機制的「抽水」功能，這才有機會令過低的拆息回升，筆者相信這個方法遠較以行政措施控制按揭貸款增長更能解決「錢太多、息太低」的難題。
作者長期從事金融與計量經濟研究、曾於中文大學經濟系任教授
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