Tuesday, 19 April 2016

《财新周刊》债券违约临界点

记者 张宇哲 吴红毓然 刘彩萍 郭楠

已经持续两年多的债券牛市，正面临着逐渐蔓延的违约风险冲击。

上海云峰集团（下称云峰）债券违约带给银行间债市的冲击还在继续（参见辅文“云峰债违约事件”），另一颗重磅违约风险炸弹已经拉响——4月10日晚，信用评级为AA+的中国铁路物资股份有限公司（下称中国铁物）公告称，正在对下一步改革脱困措施及债务偿付安排重大事项进行论证，为保护投资者利益，申请相关债务融资工具于4月11日上午开始暂停交易，涉及九期共168亿元存续债券。

市场普遍将这一重组停牌视为可能违约的信号。这是继天威集团、二重、中钢集团和中煤华昱之后，又一家曝出信用事件的央企，且存续债券数额之大、涉及机构之多远超过往。

4月14日，大公国际资信评估发布跟踪评级报告，将中国铁物的主体长期信用等级从AA+调整为AA-，评级展望维持负面。“13铁物资MTN002”的信用等级调整为AA-。

在债市人士看来，无论是云峰还是中国铁物事件，都显示企业对债券市场并无尊重，“绿地和云峰都不配合银行间债市交易商协会的调查。”一位知情人士透露。交易商协会是银行间市场的自律组织。云峰和中国铁物均为国企。2016年是国企改革主体框架搭建年，国企债务重整已经拉开大幕。

近期机构投资者的风险偏好已经收紧，信用债大批取消发行。据国泰君安统计，3月有49只信用债取消发行，同比增145%，环比增约277%。截至4月12日，本月已经取消发行债券20只，接近去年4月的总量。

这些违约风险案例，已经开始颠覆投资人对央企及大型地方国企信用价值的评估。若其产生示范效应，导致国企接连效仿，将对一级市场发行定价产生较大影响。一旦违约对债券市场冲击较大，信用风险或演变为利率风险，在债市加杠杆的背景下，甚至可能引发流动性风险。

逃废债嫌疑

在一位接近监管部门的人士看来，近期国企违约事件中，出现转移发债主体的资产到上市公司、掏空发行人的现象，涉嫌违约逃废债。“广西有色、天威集团、云峰、东北特钢，这些地方国企和央企想尽各种手段逃废债实现集团的债务重整，牺牲了债权人的利益。”

这些违约的国企，或是之前转移其资产到上市公司、掏空发行人，如天威集团、云峰；或是大幅资产减值谋求尽快破产，比如广西有色，一下把资产负债率提高到100%以上，达到破产清算的要求。

国内首起债券违约事件，从国企保定天威集团有限公司（下称天威集团）开始。2015年4月以来，天威集团四只存量债券已全部违约，合计45亿元。今年3月31日，天威集团公告违约事件后续进展表示，正在争取地方政府、法院、母公司中国兵器装备集团公司（下称兵装集团）、主承销商等各方支持和帮助。目前破产重整尚无实质进展。

此前，在央企兵装集团的主导下，其上市子公司保变电气（600550.SH）陆续将旗下亏损的新能源相关资产置换给天威集团。2013年末，保变电气合并范围内已无新能源类子公司，变成比较干净的输变电设备生产商，2014年后顺利扭亏，股票撤销退市风险警示，债券也恢复上市。

相应地，天威集团则因新能源业务盈利恶化及计提减值而亏损幅度加大，直至资不抵债。“事后回头看，都是一步一步有计划的置换。”一位资深市场人士说，“天威集团债券数额较大、评级下调如此之快、中票违约尚无先例，都对债券市场带来震动。而天威集团违约，上市公司股票居然上涨，就是因为甩了包袱。”

上海云峰集团债券违约事件中，也有类似情况发生。

此前，云峰集团的股权结构中，职工持股会持股45.5%，上海市农委及建委按50：50比例出资设立的上海绿地资产控股有限公司（下称绿地资产控股）持股34%，绿地集团下属子公司上海绿地商业（集团）有限公司持股20.5%。2012年绿地资产控股和绿地集团签署托管协议，将其所持有的云峰34%股权委托给绿地集团无偿管理，由绿地集团代行股东权利。至此，绿地集团实际控制云峰54.5%的股东投票权，并以实际控制人的身份，将云峰以非全资子公司纳入合并报表范围，由此变身全球第一大房地产公司。

云峰的风险爆发起于2015年10月27日，绿地发布公告称，解除对云峰34%股权的《股权委托管理协议》（下称托管协议），导致云峰的实际控制人发生变更。市场哗然，随即引发银行间债市历史上规模最大、涉及投资人最多的违约风险，涉及存量债券66亿元。

但是，在“甩包袱”的同时，绿地控股吸纳了云峰的房地产资产。上海联合产权交易所记录显示，2015年7月和11月，绿地控股分别以5.6亿元、4.2亿元竞得上海云峰警虹经纪发展有限公司和上海云利置业有限公司100%股权。

2016年1月，云峰集团三个资产转让项目——上海普云房地产开发有限公司、上海绿地云峰房地产开发有限公司和上海通盈置业——折合价值约11亿元，交易对手也是绿地控股。由于信息披露十分简略，外界无从判断价格是否公允。

财新记者获悉的最新消息显示，由绿地控股的全资子公司绿地金融海外投资集团有限公司（Greenland Financial Overseas Investment Group Co.，Ltd）控股的绿地润东（01365.HK），即将收购云峰汽车板块，已经达成意向。

在绿地集团作为实际控制人期间，云峰还在不断发债融资，因解除股权托管，云峰陷入流动性危机。投资者不禁质疑：这些发债募集的资金去了哪里？

多位债券投资人告诉财新记者，投资人多次向发行人云峰和主承销商浦发银行索要资金流水，“云峰每次都说‘资金流水资料已经给主承销商了’，而主承销商每次都回答‘信息披露的主体是企业’，至今仍未向投资人提供资金流水。”

在市场人士看来，目前债市的信用环境已经非常恶劣，“市场上有股权托管关系的公司很多，尤其是国企，如果都以绿地控股这种方式突发性解除托管关系，或如中国铁物突发暂停交易，以后谁还敢买信用债？”

债市信披责任人缺位

财新记者调查显示，近期一系列信用债违约事件中，投资人抱怨最多的是与主承销商和发行人沟通不畅，信息披露不到位，主承销商尽职调查未勤勉尽责。

继两只云峰私募债的投资人质疑浦发银行作为主承销商未尽职调查后，近日浦发银行再次遭遇“15华昱CP001”投资人的质疑。4月6日“15华昱CP001”未能兑付本息实质性违约，成为煤炭行业首例违约的公募债。

在华昱投资人看来，此次违约事件事前毫无征兆。3月28日，发行人和浦发银行刚刚发布即将正常兑付的公告；直至4月5日，浦发银行并未通知投资人有兑付风险，直到当日晚才发布兑付存在不确定性的风险提示公告。“在到期日前一天即4月5日，听说偿付资金没有到账，就给浦发银行和发行人打电话，结果全部联系不上。”一位投资人说。

“近期浦发银行承销的三个发债主体（云峰、中煤华昱、汉能子公司金安桥）均出现风险事件，浦发在后续管理和信披跟踪方面都有缺陷。”一位券商资管人士说。

目前公司类信用债市场规模已达9万多亿元，但信息披露的最终责任人长期缺位。

“联系人经常换，投资人按照募集书上的电话打过去常常找不到人，要么就推诿，一旦发生违约风险，投资人很被动。”一位货币基金人士表示。

在他看来，信用债信息披露环节有缺失，公告都是主承销商替发行企业挂到网上的。而股市上市公司的信披有证券事务办公室负责、有交易所指定的地点，企业有自己的账号密码，可以及时发布信息，并不是由保荐人替企业挂公告。

“主承销商相对于企业的信息管控是滞后的，因为它不可能及时知道企业信息，也不可盯得过来那么多企业。”前述货币基金人士说。

“违约是债券市场风险的一部分，打破刚兑也没有问题，但基本信息沟通渠道不畅，违约之后能否有一个有序处置的程序和机制，来保护债券投资者利益？”多位投资人问。

根据交易商协会《中介机构尽职调查指引》第十八条、第十九条，主承销商应指派专人对已经注册企业的情况进行跟踪，关注企业经营和财务状况的重大变化，并进行定期和不定期的调查；并收集详尽的资料充分调查，编写工作底稿，在此基础上撰写尽职调查报告。“这方面的制度框架与国外成熟经验基本一致，是没有制度空白的。”

交易商协会人士介绍，私募债的信息披露，相对于公募产品的要求低，信息披露的细节双方可以约定，因为私募债的投资人是面向少数范围的、对企业和行业有深度了解的成熟机构投资人。但是，对私募产品的信息披露有一个底线，根据《银行间债券市场非金融企业债务融资工具非公开定向发行规则》，非公开定向工具“注册不能免除企业及相关中介机构真实、准确、完整、及时披露信息的法律责任”。

财新记者从监管人士处获悉，目前央行、证监会等相关部门已经注意到债市信息披露问题，未来将制定统一的公司信用债市场信息披露制度，要求强化发行信披和持续的信披；同时，还将对评级机构等中介机构采取一定的约束机制，强化对评级机构的资质认定，以保证信披的真实可靠。

银行的角色冲突

理论上，主承销商关键是信息披露责任，不承担连带保证责任。但是，由于在目前9万多亿元的信用债市场中，银行扮演多重角色，担任主承销商的同时，银行资管还可能成为所承销债券的购买方，同时发债企业又多是银行的贷款客户，最终导致风险集中在主承销商身上。

据财新记者了解，很多银行的承销项目已由总行投行部授权地方分行，而分行几乎把承销业务与其贷款授权业务放在同一个部门来做。当发债企业因为各种原因遭遇流动性危机时，主承销银行在其中有千丝万缕的关系。

当前企业债务高企、资金链紧张的情况下，很多企业发债首先是归还银行贷款。以“15云峰PPN004”和“15云峰PPN005”为例（PPN为私募债缩写），发行书均显示60%的募集资金是用于归还贷款。“相当于左手倒右手，有严重的利益冲突和道德风险，等于把信贷风险转移给债券投资人。”多位市场人士表示。

债券投资人的疑虑是，一旦发生违约风险，主承销银行的利益和债券投资者的利益如何平衡？还贷优先还是还债优先？

多位债券持有人反映，银行侵犯债券持有人利益的现象比较普遍。只要有企业违约，但凡涉及主承销行贷款，基本上都是主承销行先抽贷或停贷。

债券持有人提供了一个典型的例证。某银行1月20日向交易商协会提供的监测报告显示，浦发银行太原分行向山西省太原市中级人民法院提出财产保全申请，请求冻结上海云峰集团下属公司山西陆合煤化集团有限公司1.2亿元的银行存款，或查封、扣押其相应价值的其他资产。

“这是浦发银行作为主承销商在1月底云峰债违约之前，抢先冻结资产的证据。”一位投资人表示。

与银行信贷有抵押物、有不良处置手段不同，信用债没有任何偿债保障，诉讼程序复杂漫长，债券投资人拖不起，成为最弱势的投资人，这也是投资人力求刚兑的客观原因。

“债券融资成本最低、违约处置机制最不健全、债券投资者最弱势，合法权益无法得到保护，当前违约风险成蔓延之势，如果不及时妥当处置，将助长发行人和承销商（尤其一手放贷一手承销债券的银行类承销商）的道德风险。”明毅兄弟投资(北京)有限公司投资总经理梁文飞表示。

在一位券商固定收益部负责人看来，债市扭曲与银行深度参与有很大关系。投资人都相信反正主承销行自己也买了，企业是银行自己的客户，肯定很了解，主承银行也承诺企业不会违约。“通常主承银行在推销信用债时都会说，‘这就是我们的贷款客户’。”

短融、中票的定价扭曲，也与银行多角色参与密切相关。“对于银行，一手是企业贷款，一手是企业存款，另外一手还给企业发债，肯定不是市场化定价。”前述人士强调。此外，一位股份制银行风控人士称，很多情况下，主承销商都会买自己承销的私募债，在债委会成立之后必定会尽可能维护自己的利益。

上述券商固定收益部负责人说，如果企业债券违约了，银行就发一笔贷款或用银行理财资金来刚兑，最后就变成发债企业牵着主承销行的鼻子走，有时甚至银行发现自己也被坑了。

据摩根大通债务资本市场中国主管谢桐介绍，在海外债市，资金用途并不会限制，发债资金可以用于偿还主承借给发行人的贷款，主承也可以认购发行人的债券，但是都需要向投资者披露。从披露义务的角度来说，没有监管认定的清单，而是所有可能影响到投资者做出投资决策的事宜都应披露，这个标准由发行人、双方律师以及主承共同判断。因为后续如果债券出现违约等问题，而投资者认定是因为当初信息披露不全或有误导性的原因，那么所有前述提到的主体都可以被起诉，要求作出赔偿。

谢桐表示，在海外债市，一旦发生债券违约，是债券发行人的责任，在后续解决债务重组或资产重组、对发行人的破产清算过程中，主承销商是不会参予的。主承销商的义务反映在发行时，是否有做应做的尽职调查，以及是否充分披露了企业当时的情况。

谢桐表示，海外的募集说明书中关于企业的风险因素有很长的章节，尽可能覆盖所有能考虑到的风险，并约定信息披露频率、信披渠道、信披事项和豁免条款等；所有的律师中介和承销银行都会参与尽职调查；募集说明书是由发行人的国际律师来起草，由主承的国际律师、双方的中国律师、主承销商都会审阅，有一个交叉检查的过程；“但是国内的募集说明书是由主承来起草，风险因素这一节是很短的，由于信息披露不充分，导致主承后续可能有很多责任，以及缺乏其他中介参与其中，这就把风险全都集中到主承身上。”

“买债看爹”教训

中国债市的一个典型特点是，机构投资人“买债是看爹，对信息披露没那么关注”。比如云峰债违约后，投资人想到回头翻公告，才发现绿地集团和云峰集团同期的两份财务报表的净资产数据相差14倍。

对于云峰违约事件中最关键的托管协议期限，绿地控股“15绿地MTN001”的募集说明书中，有根据《委托经营协议》实现并表的表述；2015年6月19日绿地控股借壳上市前披露《金丰投资重大资产置换及发行股份购买资产暨关联交易报告书》，也以备注解释了并表原因，是根据前述托管协议。但这两份公开资料均未披露托管协议的期限等细节。由于浦发银行在云峰债券的发行材料中明确表示绿地是云峰实际控制人，对偿债有保障，投资人对这些细节几乎都未关注或进一步追问。

业内人士介绍，债市的机构投资者对发行人的风险评估，往往基于它是一家国企，或有大股东支持，或有地方政府背书，就认为风险可能偏低，“也是不够谨慎、不够成熟。”

自去年以来，信用风险深入债市腹地，从信用风险爆发的路径看，已经从民营企业蔓延至央企。民生证券研报认为，投资者不可再迷信央企和地方国企。原因主要包括，一是在刚兑打破的大背景下，政府对企业救助的意愿逐步降低；二是国有企业经营业绩普遍下滑，政府的救助能力也有限；三是政府和银行的意愿并不完全统一，在协调中或存在障碍或时滞。

“从投资人的角度来看，如果认为信息披露不足，或者发行报告里明确披露募集资金偿还银行贷款，说明企业可能负债已经很高，投资人可以不买；对于私募债，投资人也可以向主承销商提出进一步的信息披露要求。”谢桐对此评价称，所以国内债市畸形，是多种因素的结果。

这一轮银行间债市的信用债违约，对于投资人最大的教训是，“前期缺少交叉违约条款的设置，以后肯定就会非常谨慎。”多位投资人表示，由于前几年是债市繁荣期，加之对国企和政府增信的盲目信任，债券投资人几乎很少考虑设置交叉违约条款，对信息披露和投资人保护的约定也没那么细。

如何约束发债企业

如何有效约束发债企业的行为，也是市场关注的焦点之一。

在业内人士看来，比较而言，发改委对发行人的控制更有效，因为地方发改委对发行企业非常了解，会向国家发改委出具企业的意见书，相当于地方发改委履行了后督中心的责任；证监会对于企业上市有约束，企业也有所忌惮。“而在交易商协会，对发行人的风险几乎完全失控了，如果对发行人的违规行为不能有效惩罚，那投资人肯定就要用脚投票。”

一位券商人士称，从债券安全性排序，以前是发改委企业债第一，交易商协会的信用债排第二。因为协会有协调资源，过去几年是信用债的繁荣期，风险事件少，也都解决了。“但现在违约事件增多，交易商协会左扑火、右扑火，协调资源接近枯竭，想救也力不从心。”

交易商协会也有自己苦衷。一直以来，交易商协会作为自律组织的惩罚手段都比较有限，最严重的处罚就是“暂停相关业务、暂停会员权利或取消会员资格”。“虽然交易商协会可以限制某些区域的债券发债，比如河北，但是对于最近曝出的上海企业违约，协会层面限制上海区域的企业发债也是有一定难度的。”前述券商人士称。

在前述人士看来，即便交易商协会暂停绿地集团在银行间债市融资，但是绿地集团已经是全国第一大房地产企业，融资并不完全依靠债市，加上协会对房地产企业发债原本就严格，绿地集团对这一限制并不在乎。

一位监管部门人士坦言，“市场繁荣期会员遵守规则，现在进入违约期，凸显协会弱势，因为协会的自律规则不具有法律效应。一行三会中，只有证监会依托上位法《证券法》有执法权，而央行的行政执法权与证监会的法律执法权有很大差异。”

一位熟悉债市的资深律师表示，债市的违规成本低被长期诟病，此前《证券法》对于违规行为的处罚过轻，而法院判决的处罚都不可能超过这个范畴。此次《证券法》修订之后，明显加强了对中介机构的处罚力度，但相比国外法院高额罚金，还不算高。

市场影响发酵

国企央企债信“迷信”破灭，产能过剩行业风险陡增。谨慎成为近期债券市场的主流情绪。

“3%抢不到，7%没人要。”中金公司固收执行总经理张继强在4月10日的路演纪要中指出，债券承销业务分化，市场情绪以“纠结、偏谨慎”为主，让债券投资者更为头痛的是，信用事件的背后原因充满无序性，完全突破了已有的理解框架。

一位兴业银行投行部人士也对财新记者表示，“从天威债开始，投资者越来越谨慎，同样是AAA级债券，不好的行业如钢铁、煤炭行业企业的信用价差，跟好的企业差100个基点。”

中金指出，银行自营配置账户在信用利差极低的环境中，降低对信用债的配置，甚至净减持信用债；基金和券商资管接受银行理财委外的资金越来越谨慎；保险公司只能更为依赖股权融资和其他另类投资。

但目前违约增加尚未显著拉大信用利差，也是市场共识。“过于平坦的收益率曲线、过低的信用风险溢价，都埋藏着风险。”海通证券研报指出，信用债的整体利差仍偏低，3年期AA+品种与国债的利差仅在100个基点左右，与当前经济下台阶、违约事件频出的基本面并不匹配。

4月11日突然暂停交易的中国铁物九只债券，也加大了央企违约的预期。“采取停牌的突发性措施，对市场影响挺不好的，想出票的投资人就出不了了，对一级市场的发行和定价影响都挺大。”一位债券交易人士对财新记者表示，“如果国企连续发生这种事，后续的国有企业可能会发不出债，即便发出来，风险溢价会大大提高。”

当前市场环境下，多只债券取消发行。Wind数据显示，4月1日到12日，共有18只公司债取消发行，原因均是“市场波动加大”，以水泥、煤炭、有色等产能过剩行业企业为主。

一位相关监管人士对财新记者指出，信用债违约问题，其实很简单。民企没人救，自然出清，大的风险来自国企破产。至于哪家国企会破产，来自中央与地方的博弈，“其实这是一个可以有序去产能的过程，在去多少产能、去哪几家方面，国资委等部门应该给市场一定预期，体现透明度和去产能的进展，这样不会使市场情绪恐慌，导致价格完全重估。”

一旦债券违约，对基金净值会产生什么影响？“单只债券违约，导致债券基金净值下调是必然，净值并不会出现断崖式下跌。”一位市场人士认为，货币基金的规模成百上千亿元，通常持有几百只债券，若出现单只债券违约，虽然从数额上看比较大，但实际在整个仓位中占比并不高，所以基金净值也不会有大幅下调。其他类型的债券基金规模比不上货币基金，净值可能波动相对于货币基金来说会大一些。

目前已有公募债券基金踩雷债券违约的情况。Wind的数据显示，华安基金的“安心收益债券A”持仓近期违约的短融“15东特钢CP001”，3月25日东北特钢公告8亿元债券或违约，华安债券基金净值下跌2.49%，基金总规模为3.28亿元。

“但是，若出现大面积违约，不管是货币基金还是其他债券基金产品，净值都会出现大幅下跌，还可能引发市场挤兑的流动性风险。”这位市场人士指出。

警惕系统性风险

债市信用风险尚属多点爆发状态，但由于从2014年开始不断加杠杆，系统性风险也值得关注。

6月将迎来跟踪评级的高峰期。有市场人士指出，随着风险加剧，评级公司为了确保自身的声誉，可能会大规模调降融资企业的信用评级，一旦出现大规模降级，将有一大批债券被从大多数的公募基金投资准入范围内移除，从而引发大规模的抛售，造成流动性风险。

2015年迅速发展起来的委外资金，也涌向债市成为债市杠杆主力之一。一位资深银行资管人士对财新记者透露，其实这是“假委外、真杠杆”。银行拿到很多委外资金的重要前提是，约定收益必须达到多少以上之后，才能获得绩效的奖励。“现在是4.5%，比很多五年期的信用债高很多。比如金地五年期的信用债只有3%，要怎么才能做到4.5%呢？只能不断通过质押回购加杠杆，加到4.5%。”

随着债市信用风险暴露，资产收益率持续下行，理财兑付压力也随之增加。有分析师观察到，基金和券商资管接受银行理财委外资金越来越谨慎。

“银行理财资产收益和负债成本的矛盾持续显现，已经成为系统性风险的可能来源。”广发证券固收研究团队研报指出，目前投资者主要通过提升交易杠杆或者降低评级标准来提升收益，市场整体的流动性风险和违约风险已在迅速积累。一旦资金流入减速，债券牛市动力亦将迅速逆转，本已脆弱的市场体系很可能再次面临严重的流动性冲击。

杠杆率已成为监管重点关注的风险之一。财新记者亦从监管人士处获悉，将研究制定银行间债市杠杆率的监测体系，以更充分把握债市情况。“监管不排除以后会设立合理的杠杆率。”一位银行相关人士对财新记者说，现在各类资管的结构化产品的杠杆操作也亟待监管制定统一规则。

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