Tuesday, 26 April 2016

终结中国经济反弹之魔：正悄然现身

4月25日，中国黑色系大宗商品涨势仍然强劲。其中，焦炭、焦煤再度涨停，创一年半以来新高。焦煤从2015年12月低位反弹，涨幅近90%。据悉，近期以来，中国铁矿石、焦煤、焦炭、螺纹钢等黑色期货品种涨幅纷纷超过40%，此景让人们不禁联想到去年的股市。

无疑，此轮商品期货价格暴涨，与新一轮政府刺激紧密相关。今年一季度，中国固定资产投资同比名义增长10.7%，增速比1—2月加快0.5个百分点。值得关注的是，国企投资增速惊人，同比增速飙升至23.3%。此外，在央行宽松货币支持下，一二线楼市的逆势繁荣，也推动房地产投资回暖。

经济形势的底部反转，自然对上游原材料需求增加，但供给侧结构性改革降低了上游产业的供给力度，供求不匹配成为此轮商品期货走高的关键因素。市场投机资本正是洞悉于此，才有恃无恐参与到炒作当中，寄希望从中分得一杯羹。

“市场中有很多流动性，投资者正在到处寻找投资机会，中国大宗商品市场此轮暴涨，并不简单是供求失衡引发的价格反弹，目前已转变成纯粹的投机行为，但这是难以持续的，因为缺乏实体经济基本面持久改善的基础。” KGI亚洲经纪业务主管Ben Kwong表示。

如其所言，通过货币和财政的新一轮刺激，中国一季度经济虽取得名义上的增长，但新增贷款对GDP的贡献率却不断下降。数据显示，中国过去一年新增贷款增加了12.6万亿（1人民币折合约0.1537美元），而GDP仅增了1.1万亿，这相当于每创造一单位的GDP需要11.9单位的新增贷款。

野村证券中国首席经济学家赵扬称，中国的新增贷款没有像过去那样有效推动经济增长。这是个警告，增加的贷款没有推动生产力，甚至可能变成坏账。银行不良贷款的激增可能会使放贷热情降温，让货币宽松政策大打折扣——这就像日本90年代发生的那样。

海通证券首席经济学家李迅雷也表示，中国经济的潜在增速已经下降，要让GDP增速不下行，只有继续扩大融资规模。而超量货币的投放，导致资产泡沫，最终可能会传导至CPI。一旦CPI超过3%，则央行将不得不收紧货币。目前的经济结构性问题，已经不是通过货币政策宽松或收紧可以解决的，需要大力度推进改革来逐步修复。

这也充分说明，依靠政府和央行的“定向刺激”，充其量只能短期缓解经济下行压力，很难从根本上转变实体经济的运行态势。常规看，如果投资可以增加GDP，同时也促进消费，那么就是稳健投资。然而，考虑到中国政府和国企部门，是经济系统投资的载体，而粗放型投资导致的人力成本和各项要素价格上涨，无疑对民企形成挤出效应。长此以往，必然导致社会整体投资回报率递减。

并且，考虑到目前中国企业负债高企，即使银行新增信贷涌向实体经济，其中很大部分也被用于偿还债务，并不能完全转化成企业投资。除非央行采取大水漫灌，货币投放规模和力度远超社会预期，且能够让大部分产能过剩企业实现盈利（及缩减债务比例），但那样一来，中国经济将被剧烈的通胀所吞噬，对构成人民币大幅度贬值。

所以，优化经济结构改革、提高全要素生产率、推动经济从数量型增长向质量型提升方向迈进，才是现阶段核心要务。重启新一轮刺激无疑饮鸩止渴，缺乏可持续性。

瑞银中国首席经济学家汪涛表示，虽然中国距离系统性金融危机还有较长距离，但债务问题迟迟不解决会给经济和投资者带来诸多的问题。债务推动的短期宏观数据好转会掩盖微观层面的结构性问题，非生产性房地产业或产能过剩的行业占据越来越多的信贷资源，资产回报率进一步下降，内生增长受到抑制，即便信贷持续扩张，经济增长也可能停滞不前。

据悉，中国非金融部门债务占GDP的比重已上升100个百分点至260%，其中企业部门债务占GDP的比重超过150%。今年预计整体信贷增长16.5%，而名义GDP增速仅6%—7%，这意味着债务占GDP的比重还将上升20个百分点左右。按此速度，未来几年非金融部门杠杆率可能会突破300%。

债务的增长速度远快于产出、且债务中流向非生产性或产能过剩的行业的部分越来越大，表明资源被浪费，可能产生更多潜在坏账。为此买单的将首先是金融业，最终是储户，资产价格将回调，企业盈利可能继续承压，未来长期增长速度恐被拉低。

由此可见，此轮商品期货价格暴涨，本质上看仍是政府和国企“加杠杆”投资所致，一切建立在央行货币宽松和温和的通胀预期基础上。如果经济再通胀的走势进一步明晰，货币政策立场可能逐步转向中性，货币扩张边际速度就可能放缓，实体经济的疲态也将重新显现。届时，一路暴涨的黑色系不乏重新探底的可能。

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