Friday, 22 April 2016

如松：中国那只“黑天鹅”的影子？

　20日，上海证券交易所公告，国开1401券（018003）上午交易出现异常波动，决定自9：30开始暂停该债交易，至14：55分起恢复交易。剩余期限近13年的14国开01昨日仅成交一笔40手，成交价100.40元，较上收市价下跌28.6元，或22.17%，但成交总金额仅逾4万元。

这是一个乌龙指还是其他原因，我们无从得知。但是，任何一个重大危险的关口，都从人气低迷、成交意愿淡薄、交易员心情焦虑、心态恐慌开始。这一点在任何市场都很正常，比如年初美指上100点的时候，一笔巨量的平仓单将美指瞬间打低到96附近，说明多头迫切急于平仓。国开1401券，昨日早盘以40手卖盘开于100.4，暴跌异动遭停牌，至14：55分起恢复交易，全天也不过成交40手。如此少量的卖单，就可以造成这么大的影响，交易员们的恐慌心理和紧绷的心态可想而知。

　这是危机的先导。

背后的原因是，任何巨大的风险都首先在债市显现，有些突发性的事件，后来都会被证明为标志性的事件。债市危机显现之后，收益上升，市场利率上升（市场利率有特定的时候并不是央行可以控制的），最终导致危机的爆发。

　这里引用海通证券姜超的观点，说明的就是债市交易意愿淡薄、交易员神经极度紧张的原因：“近期，债市违约速度加快，多数悬而未决。主要债券品种中已有25只债券实质性违约，涉及16个发行人，其中2016年以来已有11只债券违约，违约速度明显加快。违约品种已经涵盖了包括超短融在内的所有债券品种，违约主体从民企扩散至央企，再到地方国企，各类型企业均已沦陷。城投债尚未发生实质性违约，城投成为债市刚兑打破进程中仅存的信仰。25只违约债券中仅有8只完成了兑付，绝大多数是民企发行人（国企因为低效，也因为财政和银行没能力继续买单，这是未来危机的根源），其余17只至今仍悬而未决。

　债市潜在违约规模仍大，产能过剩行业承压。“中低评级债券到期偿还量从2015年第4季度开始大幅上升，并将于2016年第3季度达到高峰（严密监视这个时间点）。随着去产能的推进和低评级债券的大量到期，预计会有更多违约事件浮出水面，违约将呈常态化。对存续债券简单筛选的结果显示，风险较高的债券仍有近 500只，总额近7000亿（注意这个数字），主要集中在煤炭、有色、化工、钢铁等产能过剩行业。”

　在此背景下，债市的流动性风险凸显，一二级市场面临双杀。一方面，相关债券若暂停交易则类似于股灾期间的停牌，投资组合中若有暂停交易的债券，在面临赎回或到期的时候将无法及时回收流动性，遑论通过卖出相关债券进行止损；另一方面，信用风险上升将加剧市场恐慌情绪，降低投资者风险偏好，即使违约风险不高的债券流动性也将大幅下降，低资质债券将首当其冲。违约还将冲击债券一级发行市场，山水和铁物资事件后均有大量债券取消发行。

　债市高杠杆更是放大了风险。”

债券市场就是三伏天的一座冰山，面临的是融化。

很多年以来，中国都是经济增速第一，这代表了政绩观，依靠国企和地方政府投资支撑这种经济增速，但是保增速就必定会降低对效率的要求，造成很多低效的投资，这以四万亿以后最为明显。很多企业和项目没有足够的现金流，当财政和银行无法为这些低效企业和低效项目买单之后，就只能通过债券市场维持，可是，债券市场如果长期给这些企业“打点滴”，就需要维持长期低利率、低通胀的环境，这是不可能的！当通胀上升以后，这根续命的稻草就飘走了，这些债务和企业与项目的大限就到了，而当今的债券市场反应的就是这个局面。

债市杠杆很高，当债市泡沫破裂之后，就是危机，这毫无疑问！

但危机会在现在爆发吗？个人以为可能还稍微早一些，第一，银行间拆借利率一年期还在低位，虽然短期拆借利率有所上升，但短期利率央行有足够的能力操控，特别是一个月期限以内的利率；其次，通胀在2.3%附近，上半年还会上升，但如果不出现加速上升，估计问题不大，但要时刻关注加速上升的关口，一旦出现加速上升，必须提前或第一时间抛出所有风险资产，一点都不能留。第三，经济似乎有构建平台的迹象，大宗价格上升，会缓和那些僵尸企业（主要集中在玻璃、有色、钢铁、煤炭、水泥等上游行业）的现金流，有利于一些债券的偿付。当这轮经济复苏被证伪以后（必定被证伪），就到了最后的关口。

这是风雨欲来的关头，任何人都不能掉以轻心。

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