原文：China’s investment-powered economic growth reaches its limit
***譯文經原作者修訂，作者保留文章版權。***
中國國家統計局在4月中公佈， 2013年第一季度期間，該國的實際國內生產總值（GDP）同比增長了7.7％。
世界各地的金融市場對增長數字未達他們預期的8%感到失望。然而，許多中國國內和國際的經濟學家和分析師懷疑，實際增長率遠遠低於公佈的數字。
經濟失去動力
據非營利媒體組織維基解密披露，總理李克強在2007年擔任共產黨遼寧省委書記時，對中國的官方統計做了一個生動的評議。在和當時的美國駐中國大使會晤時，李克強說，他只會認真注意三個由政府公佈的經濟統計數據：用電量，鐵路貨運量和銀行貸款。
根據維基解密，他指稱中國國內生產總值數據是“人造”的，只供“參考”。
在細閱今年第一季度的這三個統計數據時，李克強可能會感到相當悶悶不樂，中國的經濟前景並不像陽光明媚的GDP數字所示的那樣好。
今年頭三個月的電力消耗比2012年的同期增加了4.1％。這增長率和去年第三季度一樣。那時，中國經濟大幅放緩是大新聞。
3月的用電增長率是貧乏的1.9%。
貨運總量方面，以噸位‧公里計算，在據報導經濟走出谷底的第一季度的增長為6.3％，低於之前三個月的8.0％。
鐵路貨運下降了1.3％，雖和之前5.3％的降幅相比有所改善，但仍是負數；而卡車貨運增長率則由先前的20.2％跌至12.3％。
借貸升溫
財務數據—亦即李總理說會吸引他注意的最後一項經濟指標，顯示了和用電量及貨物運輸數據截然不同的經濟狀況。由於“影子銀行”快速生長，單單看銀行放貸的數據已不再足以了解中國的金融界在發生的事。
這就要參照“社會融資總量”數據了。而這一數據中國人民銀行在去年開始公佈。
根據央行的數據，三月底的整體銀行貸款額比去年年底增加了32000億元，而影子銀行體系的貸款額則在今年頭三個月增加了28000億元。
要理解這些數據的含義，先看看去年同期的相應的數字：去年同期銀行貸款和影子銀行的貸款總額分別是26000億人民幣和12000億人民幣。
這意味著，銀行貸款在今年第一季度的增幅比去年第一季度的多了23％。
相比之下，今年頭三個月期間的影子貸款增幅比去年同期的多出了130％。
在今年第一季度，銀行及影子銀行體系的總貸款—或者說是新增社會融資額—合共為60000億人民幣。比去年同期錄得的39000億人民幣融資額大幅增加了58％。
在融資額飛漲的同時，作為一個整體的中國經濟卻正在降溫。
中國人說，“融資熱，經濟冷”，意思是貸款很火，經濟卻並不景氣。
據說，中國的一位高級領導人在得知這些數據後，問下屬錢都到哪了。
這個問題的明確答案可以從影子銀行快速增長背後的因素找到。我們先從貸款人及借款人雙方的角度來審視情況。
在銀行存錢？不要了。
在中國的影子銀行體系內，現金充裕的公司為潛在借款人提供資金。在過去，公司會把自己的錢存入銀行。但是，他們現在不願意這樣做，因為和通脹率相反，銀行保持極低的存款利率。這樣做是為了控制利率。銀行顯然希望避免失去現金充裕的企業客戶。因此，他們試圖通過利用屬下實體，向這些公司介紹委託貸款和貸款信託等高產金融產品來維持銀行和這些客戶的業務關係。此外，由上市公司發行的公司債券金額也越來越大。
從資金提供者的角度來看，影子銀行是公司以現金投資，並獲得高額回報的一個便捷方式。向為期一至兩年的短期貸款提供委託貸款和貸款信託融資的利率通常超過10%，比銀行類似貸款的基準利率高出至少50%。
信貸緊縮，流動資金過剩
從借款人的角度來看，影子銀行是一個現成的融資來源。這種貸款之所以在增長，是因為許多企業都願意借錢，即使高利率也如此。簡言之，一些中國企業面臨信貸緊縮。考慮到中國目前的貨幣供應量（M2）較其國內生產總值（GDP）多出約90％的事實，這是奇怪的。
自2009年以來一直在進行的史無前例的貨幣寬鬆政策—中國政府在因應2008年開始的全球經濟衰退而推出的40000億元支出計劃的一部份。這個數字表明中國有充裕的流動資金，比其他先進國家還多。那麼，在一個有這麼現金在四處流動的國家，怎可能有信貸緊縮呢？
答案很簡單。這是因為自2009年以來，大多由國有企業及地方政府所造的固定資產投資總額已經太大了。
正如我在2月11日於本專欄指出，從2009年到2012年這四年間，中國注入到固定資產的金額是1,100,000億人民幣。至少，中國的統計數據說是如此，儘管是否真的做了這樣龐大的投資令人懷疑。
製造商競相大手投資大量的設備和設施來擴大自己的產能，而房地產行業陷入了前所未有的熱潮。地方政府趕忙的興建基礎設施項目，來滿足未來多年的需求。
但是，由於投資過多及產能過大，現在製造業面臨產品價格下降的局面。國務院收緊信貸來防止房地產價格失控的舉動，使房地產行業受到重創。經過多年的魯莽借貸，許多地方政府都在多重債務的沉重負擔下苦苦掙扎。
大多數由這些投資提供資金的項目不能產生足夠的利潤，而佔了這些資金大部分的帶息債務（主要是三至五年貸款），現在即將到期。 在2009年，企業需要多少錢，銀行都願意如數借出；而現在銀行放貸謹慎得多了。這是對企業借款者的償還債務能力感到擔憂的緣故。
影子銀行在中國蓬勃發展的主要原因是，有許多企業都需要影子貸款來償還即將到期的銀行貸款。
資金流動放緩
大多數負債的公司都正在設法借新的資金來償還他們先前的債務，從而避免債務違約。可是本金卻沒有回到金融部門。情況就像，在游泳池裡的一條鯨魚因為喝光了大部分池水，結果動彈不得。可以說，中國的現金流正在枯竭。新開的公司因而很難取得資金，從而導致利率上升。
企業資金短缺這個問題，中國只要繼續印更多的鈔票，造成更進一步的貨幣擴張，要解決是可以的。然而，這樣做可能會使現在已經高於官方數據的房地產及日用品價格進一步上漲。
考慮到公眾對過去四年間激進貨幣寬鬆政策的影響的不滿，進一步的貨幣擴張政策將是政治上的難題。許多人認為他們的財富實質上被洗劫了。
要維持靠投資拉動的經濟增長在政治上也不再可行。
有關公司財務的數據顯示，中國再也不能以耗費巨大而效率低下的投資來維持經濟增長了。
國際貨幣基金組織（IMF）在4月發布的全球金融穩定報告包含了一些有關中國公司債務負擔的不樂觀數據。它說，那些有提供數據的上市公司當中，債務資產比率最高的前10％的債務總額平均已相當於其總資產的80％。
而根據IMF的資料，900家上市公司的支付利息及稅前盈利（EBIT）之比的中位數從2003年的4.4跌至2012年的2.1。資料稱，這期間的企業盈利速度跟不上企業債務增長。
此外，約800家中央國有企業的財務數據顯示，其總債務的比率從2010年的63.8％上升到2012年的65.6％，而其資產收益率從3.4％下降到2.9％。他們的債務負擔進一步加重，或是利率進一步上升的話，將會減少國有企業本已微薄的利潤。
不論是從貨幣周轉還是投資者財務狀況的角度而言，中國以投資驅動的經濟增長已經達到了極限。
一些經濟學家認為，中國應該繼續其鼓勵投資的增長策略。他們指出，中國對人口城市化的需求，以及該國中西部地區對和發展相關的基礎設施的需求都依然強勁。但非常明顯的，中國的投資增長將不得不减速。
地方政府投資成癮
問題是，中國是否能夠遏制投資。可以預期，受到公司財務限制的中央國有企業，將會有所遏制他們的投資。最大的問題在於地方政府的行為。近年來，中國地方政府的強迫性投資之舉一直有吸毒上癮者的影子。儘管支持地方財政的土地銷售收入明顯減少，中國的地方政府還是在尋求維持近幾年看到的較高投資水平，即使是以堆積債務的方式來做到這點也在所不計。
地方政府並沒試圖遏制盲目投資，因為它們所受的預算和財務約束很軟;而且，他們其實並不關心這種投資政策的潛在後果，因為它們認為，如果它們無法償還債務，省級機關甚至是北京的中央財政部門會解決它們的財務煩惱。它們的樂觀是基於這樣的假設：經濟持續增長是社會穩定的關鍵。
應對一家資產淨值為負數的央企，中央政府可以用辭退其行政總裁及迫使其破產的方式來處理。但要允許地方政府破產卻完全是另一回事。
北京顯然需要加強對地方政府軟趴趴的預算約束。要做到這一點，它可以採取一項政策，把要求財政援助的地方政府首長及當地的黨委書記解僱。這樣的話，它可以使地方領導人對自己造成的財政爛攤子負責。
否則，中央政府最終將要為地方政府有勇無謀的投資付出代價。
新領導層需要拿出勇氣
要確保更健康的投資增長的另一大障礙則是中央政府自己造成的。在去年11月舉行的第18屆共產黨全國代表大會期間，中國那由國家主席習近平和總理李克強帶領的新政府承諾，國民收入和普通老百姓的收入到2020年翻一番。這目標是可以實現的，假如中國經濟保持7.5％的年均增長率的話。
但是，如果投資額停止按年增加的話，中國的GDP增長將大幅放緩。因為近年來，中國每年百份之七至八左右的國內生產總值增長，投資貢獻一直佔了一半。如果投資同比開始下降，GDP增長將受到更大的衝擊。
有顯見的跡象表明，投資增長放緩的趨勢已經開始出現。這應該是中國在今年第一季度的經濟增長比預期差的真正的原因。
假若中央政府要確保可持續的經濟增長及長期的財政健康的話，把投資放緩到適當水平顯然是至關重要的。
如果北京沿著這條路走下去，未來幾年的實質經濟增長率可能會低於5％。
新政府將不得不把國民收入到2020年翻一番的承諾延期。
如此，習近平的新政府不僅會失掉面子，鞏固其政治領導的嘗試也會是困難的。但假如它為了避免這種尷尬而讓現狀保持不變的話，中國的經濟可能會在2020年之前崩潰。
受到政府嚴格監管，中國的銀行體系一直以人為壓低的利率向國有企業提供大量資金。但是，影子銀行的擴張降低了銀行貸款在企業融資中所佔的份額，而且推高了融資成本。這些發展將會對效率低下的國有企業構成壓力，大型國營企業和地方政府的企業分支機構所受的壓力尤其巨大。
要使中國經濟保持在增長的軌道上，正確做法是採取符合市場經濟基本原則的措施來抑制投資增長—緃使這樣做會引致經濟放緩。
中國的新領導層需要拿出勇氣，以終止投資增長的方式來應對這個嚴峻的政策困境。
