作者：Trefor Moss
日期：2013年6月24日
***本譯文版權歸作者/刊登機構所有。***
長久以來都是世界經濟小角的東南亞，已經成了外國投資者逃避全球金融危機那些持久的後續影響之所。他們之所以選擇這裡，是因為過去幾年，即使在西方跌倒、中國重新調整、印度顯得乏力的時侯，這一區的經濟都有亮眼表現。
隨著人們對東南亞展現潛能的信心增強，那一區的成功事例接踵傳來：印度尼西亞眼看就要成為區內第一個萬億美元的經濟體，並於2011年年底重新取得失落了14年的投資級別信用評等，而菲律賓也在今年年初取得這一評級。在馬來西亞和泰國，製造業都在蓬勃發展；菲律賓在今年第一季度錄得的GDP增長是亞洲最佳的7.8%，同時，它開始挑戰印度的離岸服務首選地的地位。
然而就在一切看來很順利的時候，東南亞繁榮的基礎已經開始出現裂縫。經濟師認為，蕭條還是可以避免的，可是，該區經濟未來幾年的命運更可能取決於歐洲的事態以及全球體系之下的其他動盪部門，而不是區內的政府及中央銀行的決策。
事情好得過了頭
東南亞的第22條軍規是，經濟上的成功儘管是好事，太成功了卻可能是危險的。
隨著東南亞的樂觀態度變得具傳染性，苦於在世界其他找不到希望的外國資本開始湧入該地區。但沒多久，事情看起來是好過頭了。房地產價格快速上漲，股市也在攀升。換句話說，資產泡沫正在開始形成。 舉個例子，菲律賓股市在2012年錄得強勁增長後，今年上半年已經上漲了20％，成世界上最熱門的股票市場之一。錢多了也助長了國內消費過剩，東南亞的一般人輕易獲得信貸並盡情消費，他們的家庭債務則在累積。
與此同時，國家經濟的增長儘管令人印象深刻，卻也開始顯示出壓力的跡象。很清楚明白的是，東南亞不可能在全球低迷的情況下一枝獨秀。由於西方經濟衰退以及中國經濟的持續調整，東南亞的出口減少了。市場疲軟降低了該區銷售商品的價值。即使是那曾經阻隔西方崩潰衝擊東南亞各個經濟體的南南貿易，也已經開始降溫，巴西等主要發展中國家各自都正在經歷放緩。
在2013年的上半年，問題開始顯現了。IHS亞太區首席經濟師兼高級總監拉吉夫·比斯瓦斯(Rajiv Biswas)特別指出，美國聯邦儲備委員會和日本央行推出量化寬鬆計劃造成了“不穩定的影響”。這些計劃使更多資金進入經濟系統，當中許多直接流入東南亞。
問題是，這些現金流量可以快速反向—如果東南亞周圍的情緒冷卻，投資者很可能會迅速撤出資金。這已經使東南亞的貨幣和股市變得脆弱，比斯瓦斯說。
然而，樂觀是有理由的，亞洲開發銀行區域經濟一體化辦公室首席經濟師賈揚特·梅農(Jayant Menon)如是說。儘管人們對東南亞短期的前景不無擔憂，資本尚未大舉逃離該地區。因為在當前的環境下，沒有任何地方比這一區對資金更具吸引力。
梅農說：“相比較而言，這個區域的事情看來還很好。”他又駁斥了另一場亞洲金融危機正在醖釀的說法。梅農說，現在區內的政府組織得更好，而且有了它們在1997年缺乏的外匯儲備來作為貨幣崩潰的緩衝。
儘管如此，他指出“有一股不確定性在蔓延，就仿似有人在擔心派對可能很快結束一樣。”當初那些盲目樂觀地湧入東南亞的外國投資者，他們現在注意到區內的“弱點增加了，風險因素也顯現了。” “梅農接著說， “這可能是一個自我實現的預言。可能會來一次修正。唯一的問題是，這會在甚麼時候以及哪種方式發生—是緩慢而漸進的，還是突然而痛苦的呢？”假如外國投資者認為，出現重大損失的情況是指日可待的，那麼巨額的資金可能會非常突然的退出該地區，引起波動，他警告說。
即使這樣，梅農還是認為，該地區所受的影響可能不會太嚴重。 私人投資者幫助膨脹的資產泡沫破滅的話，他們自己的損失最大。東南亞並不像在西方那樣，由永遠無法償還的債務來帶動房地產泡沫，當地股市及房地產的估值過高是民間融資造成的。因此，私人擁有的資產雖然可能會大大的貶值，政府和銀行卻不會暴露在風險下。
儘管如此，他指出“有一股不確定性在蔓延，就仿似有人在擔心派對可能很快結束一樣。”當初那些盲目樂觀地湧入東南亞的外國投資者，他們現在注意到區內的“弱點增加了，風險因素也顯現了。” “梅農接著說， “這可能是一個自我實現的預言。可能會來一次修正。唯一的問題是，這會在甚麼時候以及哪種方式發生—是緩慢而漸進的，還是突然而痛苦的呢？”假如外國投資者認為，出現重大損失的情況是指日可待的，那麼巨額的資金可能會非常突然的退出該地區，引起波動，他警告說。
即使這樣，梅農還是認為，該地區所受的影響可能不會太嚴重。 私人投資者幫助膨脹的資產泡沫破滅的話，他們自己的損失最大。東南亞並不像在西方那樣，由永遠無法償還的債務來帶動房地產泡沫，當地股市及房地產的估值過高是民間融資造成的。因此，私人擁有的資產雖然可能會大大的貶值，政府和銀行卻不會暴露在風險下。
“但是，由債務驅動的私人消費是更大的隱憂。”梅農說。 “那是不可持續的—我在說的是泰國和馬來西亞，以及印度尼西亞和菲律賓。”風險在於，當央行收緊貨幣政策來促使經濟降溫，並因而使利率上升時，目前背負著廉價債務的一般民眾會突然發現，舉債成本貴了不少。
薄弱點
令人擔憂的是，區內最大的經濟體印尼正是焦慮的最大來源。 越南陷入的困難無疑更大一些，可以它對區內經濟狀況的影響沒有那麼重大。“東南亞的經濟體之中，印尼是最重要的，”梅農說。 “越南可以在沒造成多大的區域影響下完成重大調整。印尼的情況可不是那樣。如果印尼出了問題，整個世界都會注意到。”
作為世界上最有前途的新興市場之一，印尼享受了大量的外國投資和資本流入。但是，該國近來出現了貿易逆差，原因是出口下降了—尤其是對中國的煤炭銷售，這是印尼的主要收入來源—即使進口還在持續上漲。當外資在湧入的時候，貿易逆差並不是那麼嚴重的問題。但現在，外國的興趣開始減弱—事實上，一些外資已經撤出—雅加達不得不動用自己的貨幣儲備來平衡賬本。印尼政府目前擁有超過100億美元的儲備，但是每個月都在花費2-3億美元來支撐貨幣，這一做法是不可能無限期持續下去的。
馬來西亞也陷入類似的困境，其貨幣疲軟及資本外逃的可能引起人們關注。但是印尼更脆弱，因為在所有東南亞國家的股市和債券市場當中，印尼的外資持股比例最高，比斯瓦斯解釋說。 現在，他警告說，“投資組合資金持續流出印尼股市和地方政府債務市場可能會對印尼盾構成進一步的下行壓力。”那貨幣已經從一年前的大約每9,400兌一美元跌至今天的9,900。上週，印尼央行上調了利率—這可能是防止印尼盾進一步減弱的序幕行動，接下來還會有更多措施。同時，這星期印尼政府做出了不受歡迎的決定：削減燃油補貼。這應該可以減少其預算赤字的。
這也許就足以穩定印尼疲軟的貨幣，並阻止資本流出。 “總的來說，我仍然看好印尼—它將會是未來亞洲經濟的金磚國家”，比斯瓦斯說。“[印尼盾幣值]適度的進一步下調是可以承受的。但是，如果它進一步的顯著下滑，便會引致通貨膨脹，並影響資產價格。然後會變成一個雪球效應—投資者恐慌地抽出資金，然後就會有市場穩定性的問題了。”
比斯瓦斯補充說，政治風險也使印尼蒙上陰影。尤多約諾總統將於2014年離任，外國投資者已經開始擔心接下來的局面。他們可能暫時不在印尼投資，直到局面明朗化為止。
考慮到阿基諾總統在菲律賓改革的角色，當他的任期在2016年屆滿時，那個國家也可能出現類似的投資者信心危機。
但現在，菲律賓看上去是健壯的。梅農的觀點是：增長強勁，只有私人投資者會在房地產和股市泡沫中受損。 他說：“菲律賓成為東南亞的醜陋斑點幾十年，終於輪到它風光了。他們終於有了真正可以讓他們風光的東西，特別是管治和徵稅方面的大幅改善。因此，那個國家的基礎看來不錯，正在改善。”
越南的前景卻嚴峻得多了：它負債累累的銀行正陷入危機，而河內沒有錢為它們進行資本重組。比斯瓦斯說：“越南面臨長期的宏觀調控，”對整個東南亞地區而言，幸運的是越南只佔東盟國內生產總值的6％，而它的麻煩是不大可能損壞其他國家的前景。
還有更多理由相信東南亞可以避免蕭條，新的基礎設施的巨大投資，抵消了出口下降的影響。泰國和馬來西亞已經在花費數十億美元提升級運輸網絡，印度尼西亞和菲律賓有可能也會這樣做。一旦落成，這些新的基礎設施將大大提高長遠的生產力，移除一些過去一直在阻礙該地區發展的瓶頸。
就目前情況來看，儘管有結構上的問題，東盟地區在2013年預計增長仍然是5％左右。 “這些國家也正在重新平衡，減低對外部需求的依賴，”梅農補充說。“再平衡正在開展，這是那些國家想要的。”
梅農認為，由於中國、歐洲、日本和美國日後的需求水平還遠遠未弄清楚，這策略是明智的，只要它們轉向國內需求依靠的並非不可持續的推動力，即家庭債務的大量累積就行了。
但是直到這些結構轉變發生之前，東南亞發現自己在一定程度上成了其他地區經濟命運的人質。 “那地區的調整應該是漸進的，”梅農說，“但問題是，歐洲會發生的事情比什麼都重要，中國和日本也可能會有影響。
如果有一個外部誘因，比如爆發另一場歐元區危機的話，那麼就有可能出現一個重大的調整，而這可能是突然和痛苦的。
薄弱點
令人擔憂的是，區內最大的經濟體印尼正是焦慮的最大來源。 越南陷入的困難無疑更大一些，可以它對區內經濟狀況的影響沒有那麼重大。“東南亞的經濟體之中，印尼是最重要的，”梅農說。 “越南可以在沒造成多大的區域影響下完成重大調整。印尼的情況可不是那樣。如果印尼出了問題，整個世界都會注意到。”
作為世界上最有前途的新興市場之一，印尼享受了大量的外國投資和資本流入。但是，該國近來出現了貿易逆差，原因是出口下降了—尤其是對中國的煤炭銷售，這是印尼的主要收入來源—即使進口還在持續上漲。當外資在湧入的時候，貿易逆差並不是那麼嚴重的問題。但現在，外國的興趣開始減弱—事實上，一些外資已經撤出—雅加達不得不動用自己的貨幣儲備來平衡賬本。印尼政府目前擁有超過100億美元的儲備，但是每個月都在花費2-3億美元來支撐貨幣，這一做法是不可能無限期持續下去的。
馬來西亞也陷入類似的困境，其貨幣疲軟及資本外逃的可能引起人們關注。但是印尼更脆弱，因為在所有東南亞國家的股市和債券市場當中，印尼的外資持股比例最高，比斯瓦斯解釋說。 現在，他警告說，“投資組合資金持續流出印尼股市和地方政府債務市場可能會對印尼盾構成進一步的下行壓力。”那貨幣已經從一年前的大約每9,400兌一美元跌至今天的9,900。上週，印尼央行上調了利率—這可能是防止印尼盾進一步減弱的序幕行動，接下來還會有更多措施。同時，這星期印尼政府做出了不受歡迎的決定：削減燃油補貼。這應該可以減少其預算赤字的。
這也許就足以穩定印尼疲軟的貨幣，並阻止資本流出。 “總的來說，我仍然看好印尼—它將會是未來亞洲經濟的金磚國家”，比斯瓦斯說。“[印尼盾幣值]適度的進一步下調是可以承受的。但是，如果它進一步的顯著下滑，便會引致通貨膨脹，並影響資產價格。然後會變成一個雪球效應—投資者恐慌地抽出資金，然後就會有市場穩定性的問題了。”
比斯瓦斯補充說，政治風險也使印尼蒙上陰影。尤多約諾總統將於2014年離任，外國投資者已經開始擔心接下來的局面。他們可能暫時不在印尼投資，直到局面明朗化為止。
考慮到阿基諾總統在菲律賓改革的角色，當他的任期在2016年屆滿時，那個國家也可能出現類似的投資者信心危機。
但現在，菲律賓看上去是健壯的。梅農的觀點是：增長強勁，只有私人投資者會在房地產和股市泡沫中受損。 他說：“菲律賓成為東南亞的醜陋斑點幾十年，終於輪到它風光了。他們終於有了真正可以讓他們風光的東西，特別是管治和徵稅方面的大幅改善。因此，那個國家的基礎看來不錯，正在改善。”
越南的前景卻嚴峻得多了：它負債累累的銀行正陷入危機，而河內沒有錢為它們進行資本重組。比斯瓦斯說：“越南面臨長期的宏觀調控，”對整個東南亞地區而言，幸運的是越南只佔東盟國內生產總值的6％，而它的麻煩是不大可能損壞其他國家的前景。
還有更多理由相信東南亞可以避免蕭條，新的基礎設施的巨大投資，抵消了出口下降的影響。泰國和馬來西亞已經在花費數十億美元提升級運輸網絡，印度尼西亞和菲律賓有可能也會這樣做。一旦落成，這些新的基礎設施將大大提高長遠的生產力，移除一些過去一直在阻礙該地區發展的瓶頸。
就目前情況來看，儘管有結構上的問題，東盟地區在2013年預計增長仍然是5％左右。 “這些國家也正在重新平衡，減低對外部需求的依賴，”梅農補充說。“再平衡正在開展，這是那些國家想要的。”
梅農認為，由於中國、歐洲、日本和美國日後的需求水平還遠遠未弄清楚，這策略是明智的，只要它們轉向國內需求依靠的並非不可持續的推動力，即家庭債務的大量累積就行了。
但是直到這些結構轉變發生之前，東南亞發現自己在一定程度上成了其他地區經濟命運的人質。 “那地區的調整應該是漸進的，”梅農說，“但問題是，歐洲會發生的事情比什麼都重要，中國和日本也可能會有影響。
如果有一個外部誘因，比如爆發另一場歐元區危機的話，那麼就有可能出現一個重大的調整，而這可能是突然和痛苦的。
“未來幾星期是非常重要的，”梅農總結說。東南亞區內各國政府和央行固然可以通過明智的貨幣及財政政策來使自己站得更穩。但它們會很緊張地關注歐洲和中國的情況，提防真正可能使東南亞泡沫破滅的外部衝擊。
