译者 danana
作者：Òscar Jordà在经济学研究模型中，信用一直都是个替补角色。不过，在近几年的这场“大衰退”里，在“大萧条”之后做了很多年配角的信用问题终于再次登上主角位置。实际上，信用在近几年的经济衰退和缓慢复苏过程中所扮演的核心角色并不出奇。有人研究了14个发达经济体过去140年的发展史，发现金融危机频繁引发严重且持久的经济衰退。要理解近期经济领域的大事件和经济前景，关注信用问题至关重要。
从大萧条时代开始，美国从未经历过任何大规模的系统性银行风险，直到雷曼兄弟破产。现代宏观经济学模型通常忽略银行和金融业，但只要金融市场保持相对稳定，这似乎不成问题。20世纪初期，这类模型有充分的数据支撑。当时美国的产值年均增长4%，通胀率约2%，失业率约4%。
大衰退彻底颠覆这一模式。人们再次关注杠杆率和信用过度问题—用James Tobin（1989）的话说，这是“资本主义的命门”。James Tbobin在为Hyman Minsky《稳定不稳定的经济》一书写书评时提出这一说法。当然，Tobin不是第一个给大家敲下当头一棒的人。在经济学的发展史上到处可见金融危机过后经济学家不得不重新审视信用问题在危机发生前和发生后的角色。“经济通讯”这篇研究报告回顾了14个发达国家过去140年的经济发展史，证明信用在各国经济中一直有重要影响。信用对正确理解当前的经济形势十分关键。最近的这次经济大衰退打破了二战后普通经济衰退的旧有模式，随后的经济复苏模式似乎也有别于前。
经济学发展史上出现过好几次历史性的重大事件。值得一提的是二战后疯狂的信用扩张。Schularick and Taylor (2012)证明实际私人信贷在战后随经济活动的活跃而迅速增长。二战后，尤其是上世纪70年代初布雷顿森里体系崩溃时，信用增长几乎是产值增长的2倍。过去几十年来金融部门的角色过大问题成为研究刚刚过去的金融危机和后危机时代的争论焦点。
粗略回顾一下2008年金融危机就能发现信用过度的确是罪魁祸首。信用扩张最严重的国家目前的经济复苏也最慢，比如英国、西班牙、波罗的诸国、爱尔兰和美国等。衰退前杠杆率相对较低的国家复苏步伐更快，比如德国、瑞士和新兴市场国家。这不仅令人疑惑：信用过度总是坏事吗？
信用与经济繁荣
人们对近期的金融灾难还记忆犹新，所以信用过度容易被定形为反派角色。但是，有一种重要的相反说法不容忽视。这种观点认为，在一个能有效分配资源、合理评估风险的精密金融体系下，信用是能够改善经济状况的。Jordà，Schularick和 Taylor (2011)的研究支持这一观点。该研究采用过度增长率代表杠杆率水平，计算公式为人均实际私人信贷除以人均实际GDP增长，结果发现杠杆率高于平均值时容易有高于平均值的经济发展。
综合考虑全部14个国家140年的情况后，发现杠杆率超过平均水平时，经济增长持续时间比均值长大约1.5年，产值累计增长率也比均值高4%。若只考虑二战后，这两个差距就更显著。高杠杆率导致产值累计增加38%，而杠杆率较低时仅增长28%。高杠杆率时，经济持续9.7年保持增长，年均增长3.4%，而杠杆率较低时经济增长持续8.9年，年均增长2.4%。
很难分清孰是因孰是果。是高速信用扩张带来高速经济增长，还是高速经济增长导致高速信用扩张？即便我们假定信用扩张加快经济增长，那么这些经济增长能否弥补更深的衰退和偶发的金融危机造成的损失？让我们先考虑一下信用激增之后的衰退类型。
信用与经济衰退
经济增长阶段信用创造的强烈程度与后续经济衰退的剧烈程度之间是否存在系统性的相关关系？正常经济衰退时的信用状况和伴随金融危机的经济衰退时的信用状况有区别否？这两个问题的答案似乎都是肯定的，且从中可吸取教训，对经济前景作出预测。
广义上讲，金融危机期间银行体系的大量资本被掏空，不过我们很难直接衡量掏空程度。为此，我们可以研究市场对这种资本掏空的反应。Laeven和Valencia (2010)指出，金融危机发生时，银行体系的财务状况出现严重问题，迫使银行监管当局出手干预。干预形式包括清算支持、银行债务担保、资产收购、国有化、重组、冻结存款、关门歇业等。这些五花八门的干预形式在雷曼兄弟倒台后都出现过，有些甚至在更早以前收购贝尔斯通时便已用上。
Jordà，Schularick和Taylor (2011)发现不管经济衰退的起因如何，高杠杆率会导致衰退更严重、复苏更缓慢。而且，出现金融危机时，由于居民努力修复各自的资产负债表，杠杆率与消费下滑幅度和持续时间正相关。由于消费占美国GDP三分之二以上，所以产值的下降模式与之雷同。
收入增长乏力加之去杠杆化的进行会产生价格回落的压力，即便在利率低于正常值好几年的情况下。宽松货币政策需要长时间才能见效。无论经济衰退的根源是否来自金融市场，在衰退第一年，实际私人信贷会出现等额下降。不过，有金融危机时，信贷规模平均需要近5年时间才能达到衰退前水平，而若经济衰退不伴随金融危机，信贷恢复速度通常更快。
信贷价格和信贷规模的同步下降被看作是信贷需求萎缩的标准特征。这类下降与前述的消费行为和价格变化一致。不过，Jordà，Schularick和Taylor (2011)搜集的利率数据只是政府证券利率而非私人借款人的借款利率。惊慌失措的投资者的惯常反应是“安全投资转移”。投资者会增持政府证券，而银行则采用信贷配给而非市场利率，这些都是金融危机期间的常见现象，会进一步恶化信贷状况。
在目前这种低于正常值的利率水平下，下降最大、持续时间最久的可能就是投资规模，可用投资总额占GDP的比例衡量。在商业周期的各阶段，投资是波动最大的变量。一般情况下，投资在衰退开始2年内便会开始恢复。但是，在伴随金融危机的经济衰退时，投资需要更长时间才能出现复苏，经常要晚好几年。这种情况后果很严重，因为资本累计步速放缓通常不利于经济体的长期产能。
吸取教训，展望未来
我们不可能通过研究二战后的其它经济衰退来学习如何让美国经济走出衰退实现复苏。在美国，过去60年完全没有出现过象2007-2009年那样的金融危机。以下两组自2007年衰退开始后的经济表现数据说明了这一点：
数据1 相对周期峰值的就业变化率
数据来源：劳工统计局
数据1说明二战后一般衰退开始后17个季度和本次经济衰退出现后17个季度内的就业变化情况。数据2说明同期的投资变化情况。这些数据显示，最近一次衰退和复苏期间的就业和投资的下降程度及持续周期远高于二战后的水平。
数据2 相对周期峰值的私人投资变化率
数据来源：经济分析局
重要的是，本次衰退开始后1年的时间里，情况与二战后普通衰退的情况并无显著差别。但雷曼兄弟破产后出现的金融危机似乎把衰退生生延长1年，且导致经济衰退得更严重。目前的就业水平和投资规模分别比战后普通衰退时的同期水平低10%和30%。大家可能已经料到，投资复苏缓慢的领域多为建筑和民宅。不过，设备投资的复苏也有些慢于以往的步伐。
从这14个发达经济体形态各异的发展史中我们能学到什么呢？将2001-2007年间美国经济扩张时期的杠杆率加以量化，我们可以计算出金融危机对复苏的影响程度。本次大衰退前几年的杠杆率数据以及Jordà，Schularick和Taylor (2011)的分析结果表明，即便在衰退结束后多年，经济活力也难以释放，就如同我们现在的状况一样。
因此，做经济预测时应考虑最近这次金融危机的影响。与美国二战后的普通衰退相比，2010年实际GDP的预测应调低0.6-0.8个百分点，2013年应调低0.5-0.7个百分点，到2014年差不多才能回归正常水平。同样，未来三年的通胀预测也应调低2/3-1个百分点。专业的预测好像已经做了这方面的调整。
结论
任何预测如果是假设此次大衰退的复苏将类似于二战后的一般经济复苏，则该预测很可能会高估未来的经济增长、借贷活动、利率、投资和通胀水平。数据显示，在这次经济衰退中，不可将信用看做二流角色。金融体系与实体经济之间的相互作用仍是当代宏观经济学模型中的一个弱项。仔细分析14大发达经济体过去140年的数据，这些数据的时间跨度远超美国二战后的那段时间，你会发现有时候信用的角色是理解整个经济周期的核心。
Òscar Jordà是三藩市联邦储备银行经济研究部的研究顾问。
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