信報財經新聞 30-4-2012
世事如棋，瞬息萬變。有時候，與其熟讀經濟學天書，不如重溫歷史，從中掌握箇中奧妙。觀乎近日國際事態發展，筆者就更深感學而後知不足，重新領略溫故知新的妙用。
本欄今期推介的文章，是格蘭特（Jim Grant）最近應邀到紐約聯儲銀行發表演說的內容，以其一貫旁徵博引的風格，細述聯儲局成立的初衷，藉以揭示後來發展如何偏離本意，對關心美國時局的讀者尤具參考價值。
紐約聯儲銀行近期廣邀各方高明向該行致詞，其中不乏批評聯儲局的論者，格蘭特正是其中之一；他在下文提出在「無錨貨幣」（fiat money，又稱法定貨幣）制度上重新以黃金為本位，與其他在紐約聯儲銀行的同類演講相比，可算是筆者至今所讀到最有見地的一篇。
以下文章摘自格蘭特早前給紐約聯邦儲備銀行發表的演講「儲局發展我見」（A Piece Of My Mind），格蘭特是《Grant’s Interest Rate Observer》金融市場分析半月刊創辦人兼主編。
聯邦儲備局創設不足百年，美國央行本應務的正業，就已變為處處展現計劃經濟的作風；而金本位制，則流於我稱為稀鬆平常的博士學位一般。我對這些發展趨勢深感遺憾，因而不但倡議大事改革，更主張重新改革，以符合美國聯儲局創立之初的本意。
我實有理由相信，曾自視為聯儲局之父的民主黨弗吉尼亞州參議員格拉斯（Carter Glass）若仍在世，定必對聯儲局現狀大張撻伐。他不但對紙幣和政府債務深惡痛絕，亦對華爾街毫無好感。我估計他對聯儲局以「平衡投資組合」為由推高股價的行徑，恐怕亦會不以為然。
在 當年的國會辯論中，共和黨紐約州參議員魯特（Elihu Root）質疑聯儲局印鈔會淪為「無錨」紙幣，令格拉斯大為光火。當時美國實行金本位制，格拉斯對這種貨幣制的前景深信不疑；聯儲局將發行的鈔票自可以 20.67美元的法定滙率兌換成1盎斯黃金，但除卻黃金以外，鈔票還須以穩健的商業資產、發鈔成員銀行，以及發鈔銀行股東所謂的「雙重責任」作為抵押。
格 拉斯也許理據較為充分，但魯特對遠景目光卻較為清晰。聯儲局當初發行的鈔票可視為一種衍生工具，其價值主要源於可用黃金兌換的法定地位。時至今日，聯儲局 印鈔由於實質價值已所餘無幾，也就等同缺乏基礎資產可作後盾的衍生工具。進一步而言，聯儲局印鈔亦可視為融滙美國國會智慧，與該局貨幣學者遠見和決斷的成 果。無論如何，由聯儲局發行鈔票，似都會危機四伏，並會引致難以逆料的後果。
不務正業之過
聯儲局百周年紀念將 至，藉此機會，請容我提醒局內各成員反省所循路線是否已與創立原意相去日遠。聯儲局創設目的本應在於通過貼現窗口，以回應金融機構的貸款需求；其角色只屬 被動性質，不應自設信貸，而應暫將現有信貸以優質商業票據變現方式套現，有關行動需順應季節性與周期性需求。聯儲局的運作在於回應社會要求，而非作出預計 或加以主導，亦不應依照現時作風處處凌駕價格機制；其實，順從價格機制方為正道。
至於闡釋美國聯儲局創立理念的著作，我最所服膺的是威利斯 （H. Parker Willis）在上世紀30年代中的著作《央行業務理論與實踐》（The Theory and Practice of Central Banking）。威利斯是聯邦儲備局理事會首任秘書長兼格拉斯在國會中的得力助手，在書中指出聯儲局在1914年創立之後不久，就已鑄成大錯。1917 年，在美國捲入第一次世界大戰之後，聯儲局就將財政部債務貨幣化，並壓抑該部門的借貸成本。1920年代，正當美國經濟從1920年至1921年間蕭條時 期復蘇之際，聯儲局又實行開放市場操作，制止黃金流動，並制定合適的宏觀經濟發展路向。
威利斯以聯儲局始創者的原意為念，在書中寫下如此寄語：「中央銀行切忌借助於似通非通的貨幣理論、包裝亮麗的統計手段，以及思慮不周的投機活動，以為單憑凡此種種外行的冒險行動，就能收某種隱約的『穩定』效果，從而令大眾長遠受惠。」
威利斯在1937離世，若泉下有知，想亦會與已故的格拉斯或我一樣，並不樂見聯儲局的現況。上世紀30年代對「隱約穩定之效」的追求，竟成為聯儲局千禧年後揮之不去的陋習。不過，強行加諸資本主義自由經濟的所謂「穩定」措施，最終只會反噬「穩定」措施的推行者。
就 以「價格穩定」為例，雖然我深明其理，這是聯儲局使命攸關的事，但實際上卻遺害極深。聯儲局一味承諾反對「通縮」，但卻從未說明理據何在，只一再重申決不 姑息，而且以日本迷途十年或經濟大蕭條為例含糊其辭。通縮其實是債務失常的狀態，價格下跌是癥狀之一。遇上信貸危機，一旦存貨無法融資，商品就會充斥市 面，價格因而大跌，由此觸發通縮。
通縮絕非生產成本隨技術提升而下降，因而導致價格普遍下跌的現象，這實在是一種進步的迹象。據佛利民 （Milton Friedman）與施瓦茨（Anna Schwartz）兩位經濟學家指出，1875 年至1896間，美國物價以每年1.7%比率下降；但當時正當科技突飛猛進，物價下跌亦屬理所當然。早在1889年，美國經濟學家韋爾斯（David A. Wells）在其發表的著作中就提出「擾亂式創新」（disruptive innovation）之說。
韋爾斯還指出：「歸根到底，世上本無固定資本這回事。貴金屬以外，並無其他古舊而仍具價值之物；生命歷程本來就在於各種力量之間的轉化。唯一價值歷久不衰的資本其實並非實物，而是世代相傳的經驗和科學發展。」
作 者在十九世紀時的所思所想及其所處背景，雖然不免因時代變遷而產生變化，但時至今日依然大致適用。拜數碼科技與全球化勞動力所賜，生產成本已有所下降。不 過，各國央行卻聲言物價降不得，反而應每年上升2%。為求營造物價升勢，貝南奇等央行首腦於是致力將資產貨幣化並推低息率，從而箝制通縮。
須 知壓抑息率與營造資金流動性的人為手段，卻會同時觸發投機性借貸熱潮，以致房產之類備受追捧的資產類別價格大幅飆升。一旦由央行一手炮製的資產泡沫爆破， 就會導致信貸收縮、槓桿化業務不穩、存貨變現、物價轉弱。總而言之，類似真正通縮的現象就會由此發生，以致有必要實施新一輪貨幣干預措施。聯儲局千方百計 嚴防假想通縮，結果卻差點促成實質通縮。
「計劃」適得其反
經濟學家明斯基（Hyman Minsky）曾提出「穩定本身引致不穩」的悖論。在我看來，聯儲局承諾聯邦基金利率至2014年末季將保持穩定，正會產生極度不穩作用。息率與物價並無 二致，實際上或理應發揮的作用在於傳達訊息。可惜人為操控的孳息曲線只會傳達聯儲局所要求的訊息；投機者自然會馬上作出反應，大手購入石油、黃金或外滙， 因而直接將油價推高至每加侖4美元以上的水平。另一類投機者則置長期通脹風險於不顧，在信貸市場實行「短借長貸」，藉以在短期內以零息率資助按揭貸款、垃 圾債券、國庫債券等炒買活動。這類收入位列人口中最高1%的投機者往往能從中漁利，但其餘不知就裏的大多數平民百姓又如何？
我建議紐約聯儲 銀行參考英國學者兼英倫銀行顧問古德哈特（Charles Goodhart）所著《1900年至1913年紐約貨幣市場與貿易融資》（The New York Money Market and the Finance of Trade, 1900–1913）。書中所述為聯儲局尚未成立的年代，當年的短期同業拆借息率隨時大起大跌，全無穩定可言；古德哈特卻認為實屬好事，因為美國從來傾向 投機活動，而借貸成本隨時飆升的風險，或多或少有助於將投資納入正軌。
我對古德哈特的歷史觀深有同感，卻對聯儲局的歷來作風不敢苟同。假若 主席貝南奇此刻也身在現場，我就會敢問對方為何常將上世紀30年代的大蕭條舊調重彈。畢竟大蕭條只屬個別例子，歷史上其他相關例子其實多不勝數。我個人則 認為與1929年至1933年大蕭條期間比較，則1920年至1921年出現的蕭條時期，不但自有其嚴重程度與慘重後果，而且更具啟發意義，所不同者只在 於歷時較短而已。
在1920年春季至1921年夏季期間，美國名義GDP急挫23.9%；批發價更大跌40.8%；消費物價指數跌幅亦高達 8.3%。據當年的粗略統計數字顯示，相較於先前2%的極低水平，這兩年的失業率約飆升至14%。聯儲局創立之初，面對首次經濟蕭條時期，又曾有何對策？ 該局在蕭條中期將短期息率推高至8.13%，尤高於商業周期顛峰時6%的水平。據研究聯儲局歷史的學者梅爾策（Allan Meltzer）指出，在聯儲局歷史上，這是貨幣息率在商業低谷時期水平尤高於顛峰時期水平的唯一一次。
但突然奇迹出現，市場撥開雲霧，經濟復蘇步伐堅定有力。1922年，當經濟復蘇啟動整整一年之後，聯儲局的工業生產指數躍升27.3%。到了1923年，失業率降至3.2%；上世紀盛極一時的20年代於焉展開。
在 上述通縮大崩潰時期，首家倒閉的國家特許銀行是得州的First National Bank of Cleburne；該行的存款總額只得不足280萬美元。當時即使是花旗集團前身亦未至陷於資不抵債的境地。今天的種種救市措施，諸如「問題資產紓困計 劃」（TARP）、刻薄存戶的零息率、量化寬鬆、托市、聯邦政府經濟「刺激」方案等等，當年一概欠奉。但1920年至1921年間的經濟衰退卻戛然而止； 今天一味鼓吹救市者可有想過箇中原因何在？當年實施的對抗蕭條政策，又為何不會導致美國至今受綁？
與時任美國總統哈定（Warren G. Harding）對策大異其趣的是，今天的救市措施似乎未能奏效。不論如何立法、如何規管、如何介入，至今依然藥石無靈；世界各國的貨幣與信貸機關都交了 白卷。我閱報得知全球歷史最悠久的Banca Monte dei Paschi di Siena亦受債務危機纏繞。這家意大利銀行成立至今已有500年歷史，其控股基金會或將被迫歷來首次出售該行股份。
但現時仍有不少人高呼 進一步加強監管，設立更多像美國財政部全新財經研究辦公室一樣的機關。《金融時報》專欄作家泰特（Gillian Tett）在3月8日發表的文章中，呼籲為案頭山積的監管機關增撥資源，慨嘆監管機關未能追上其所應保障的金融機構。依我看來，問題不在監管機關缺乏專業 知識，而在金融機構老閭和管理人員問責不力。
在1863年頒布美國國家銀行業法令與1935年頒布美國銀行業法令期間，若有國家特許銀行面 臨資產減值或破產，因而需要集資，集資對象是銀行股東而不是納稅人。在先進經濟體中，個人問責是常規。20世紀初《經濟學人》主編威瑟斯（Hartley Withers）曾對美國貨幣監理署（Office of the Comptroller of the Currency）對美國銀行業巨細無遺的監管方式搖頭嘆息，因為該署規定所有銀行須有25%的存款為現金，亦即黃金或按法定滙率兌換成黃金的貨幣。有關 規定結果硬性執行，但紐約市場仍出現恐慌，倫敦卻平安無事。威瑟斯於是作出如下結論：「要銀行業務管理完善，必要條件不在嚴加規管，而在銀行家盡責稱 職。」
威瑟斯可謂一語中的！銀行家要將銀行管理完善，所需豈止管理技巧而已。要避免陷於財困，華爾街現存歷史最悠久的合夥金融機構 Brown Brothers Harriman根本毋需任何監管機關的所謂鞭策；因為一旦機構資不抵債，所有合夥人都要以己的身家來抵償。我的同事艾薩克（Paul Isaac）的建議更耐人尋味，他表示應向已半社會主義化的銀行機構灌輸信貸文化。
重返金本位制
雖然有限公司 無法變成一般合夥機構，而要對銀行股東實施所謂「雙重責任」法亦殊非易事，但艾薩克卻認為可以而且應該要求：至少部分收回財困銀行在倒閉前整整七年間持續 支付超出製造業平均工資10倍以上的薪酬。收回款額不得以成本平均法或逐年抵銷方式扣除，而且必須以現金支付。
上述建議措施目的在於以下兩 方面：首先，可藉此免除政府監察市場風險的責任；畢竟政府從不精於此道。其次，可令銀行管理層在銀行一旦業務失敗時面對較高個人風險，但卻不致無限度承擔 個人責任。既然銀行家貪贓枉法是常有的事，何不將其因枉法而承擔的後果化為公眾利益？在近百年來的大部分日子中，尤其在近五年來，高檔次金融風險已經社會 主義化，銀行家往往毋須承擔個人風險。資本家但求賺錢固屬無可厚非，但其業務有何損失，其本人自然亦須負上全責。
2009年3月《金融時報》刊登一封以量化寬鬆為題的讀者來信，當時「量化寬鬆」仍是新鮮事物；其中一句尤其可圈可點：「我終於明白何謂『量化寬鬆』，但卻對何謂『貨幣』已不明所以。」
要 以有限篇幅說服聯儲局重返黃金本位談何容易，況且對舊制持懷疑態度者估計亦大有人在。但聯儲局亦不妨考慮以下事例：1973年3月27日，20國集團 （G-20）前身同意特別提款權（SDR）「將成為主要儲備資產，而黃金及各種儲備貨幣則會相應減少。」既然國際間能就SDR達成可行方案，任何方案皆有 可能，即使金本位這個毛病最少且是唯一行之有效的國際貨幣本位制，自然亦有望重新實施。
傳統金本位制當然以黃金為標記，凡貨幣持有者皆可以 固定的法定滙率，將黃金兌換成紙幣，或將紙幣兌換成黃金。滙率固定好處甚多，以下僅舉一例，正如芝加哥大學法學教授達姆（Kenneth W. Dam）所言：「一股規模之大全球前所未見，而超越所有其他經濟總額的私人海外投資流，從此一去不返。」
順帶一提，我買來的一本《遊戲規 則》（Rules of the Game），實源自亞特蘭大聯儲銀行圖書館；看來該行總裁洛克哈特（Dennis P. Lockhart）毋需為重新實施經典金本位制而參考該書。建議需要其他參考書的讀者不妨購買吾友萊爾曼（Lew Lehrman）所著《真金本位：毋需任何官方儲備貨幣的貨幣改革計劃前路探索》（The True Gold Standard: A Monetary Reform Plan without Official Reserve Currencies: How We Get from Here to There）一書。
紐約聯儲銀行坐擁2.16億盎斯黃金，以每盎斯42.222美元價值計算，銀行地下金庫內就 有總值91億美元存貨，我竟然膽敢在此講金，未免惹人笑話。金價曾以SDR為單位，每盎斯35美元；可見紐約聯儲銀行面臨的抉擇，代價實在高昂得有點不切 實際。2008年，該行推出內部刊物《金庫鑰匙》（The Key to the Gold Vault），當時藏金量總值1940億美元；現時已升值至3590億美元。當然，有意長期持有金條的投資者自然大感雀躍，但對央行官員而言卻是現代中央 銀行政策失當的嚴重控訴。
假如我是聯儲局主席，對現況又會有何對策？我會着手讓息率正常化，又會邀請《華爾街日報》記者共晉午餐，告知聯儲 局已克服對通縮的畏懼，同時揚棄救世主心態；然後給紐約聯儲銀行總裁達德利（William C. Dudley）打電話說：「我局既已不再厲行監管，要求美國各大金融機構削減資產佔股本比例。貴行仍有必要將槓桿化維持在1比89的水平嗎？」最後，我還 會改變聯儲局研究部智囊的努力方向，親口告訴他們：「別再操控一切了，廿一世紀是金本位年代。」
活動反思
筆者上周末出席Casey Research Conference擔任演講嘉賓，格蘭特等出席者多屬「黃金好友」，均極力主張重新實施金本位制。鑒於聯儲局及「無錨貨幣」長期以來所引致的混亂與通脹居高不下現象，要維持現有制度實在難有充分理據；筆者個人就極力反對！
不過，筆者對同樣混亂的金本位制亦未寄與厚望。格拉斯等人是本位制的支持者，斷不會無緣無故協助成立聯儲局。可惜在應對1929年之後的蕭條困局，聯儲局的表現卻乏善足陳。筆者相信20年後回顧今天，想亦會對現行制度甚為不滿。
筆 者在這方面傾向同意費希爾（Irving Fisher）的說法，這位可算是上世紀最偉大的經濟學家總結20世紀30年代經濟大蕭條的經驗以及聯儲局的相關行動，指「預防勝於治療」，才是應付信貸 泡沫的最佳辦法。信貸泡沫一旦形成，重拾正軌就難有輕易而無痛的解決方案。「要銀行業務管理完善，必要條件不在嚴加規管，而在銀行家盡責稱職。」實屬至理 明言。
作者為著名投資分析專家，其前沿思考（Thoughts from the Frontline）是目前全球發布範圍最廣的投資通訊，擁有過百萬讀者。
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