《经济学人》印刷版
Nov 26th 2011 | from the print edition
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先是希腊，接着是爱尔兰和葡萄牙，然后是意大利和西班牙。有鉴于决策者月复一月的否认、误判和拖延，欧元危机终于从敏感的外围国家蔓延到了货币同盟的心脏。最近在金融市场中失宠的，是比利时和法国的政府债券。甚至德国债都提不起投资者的兴趣：在11月23日的一次十年期债券拍卖中，总计60亿欧元债券却仅有36亿得到认购（约合48亿美元）。
更糟的是，有迹象表明欧元区经济正在进入衰退——————如果它还在增长的话。九月份，欧元经济体工业订单回落6.4%，这是自2008年十二月以来最为陡峭的跌势。作为反映整个经济体景气状况的服务业和制造业采购经理指数为47.2，这也不是一个好现象：只要该指数低于50，就意味着经济活动正在收缩。而到十一月份为止，欧洲委员会的消费者信心指数已经连续十五个月下滑。
如今，甚至极有可能出现更大的灾难。在逐步上升的金融压力面前，某个政府或许会无序违约，现金短缺的某些银行可能面临挤兑，或是一场反对紧缩政策的叛乱，那将意味着欧元区崩溃的开始。
对这次失败的拍卖，德国政府很可能并不在乎：它们总是量入为出的为自己的债务定价，即便在困难时期，偶尔的债券流拍也无伤大雅。然而，这一次的时间点非常糟糕，别的政府也不会有这么好的运气：同德国相比，其他欧元区主权国家的借债成本有着天壤之别（见图一）。为了筹集资本，改善现金流，欧洲各国银行正在倾销垃圾债券和其他资产，以备资金危机的全面爆发。而为了安抚债市，各国政府也在纷纷许诺采取更为严厉的紧缩政策。相互踩踏造成会直接导致信用崩溃，以及足以导致欧洲陷入衰退的总体需求萎缩。加上对消费者和企业信心的见解影响，这将会是一场深刻的衰退。
衰退的处方
衰退的三个要素分别是：信用崩溃、更加紧缩的财政政策，以及信心的死亡。总体来说，欧洲银行业放贷已经超出存款，因此只能依靠大量短期融资票据、长期债券和同业拆借来弥补差额。不过，投资者越来越不情愿把钱借给帐面上持有欧元债券的银行，也不再相信自身已经焦头烂额的政府可以提供支持。这种情况下已经不可能发行长期债券，况且来自美国货币市场的资金（到目前为止短期银行票据的买家）也已是惊恐万状。
各家银行都在疯狂剥离资产，不仅是为了筹集现金，也是为了到明年六月之前满足欧盟制定的资本充足率下限。这种去杠杆化过程的第一批牺牲者是新兴市场的债主。欧元区东部邻国遭受的打击可能尤为严重：比如土耳其里拉在过去一周都处在压力之下，这是资金流出的迹象。资金向欧元区银行的回流或许可以解释尽管最近几周欧洲陷入动荡，但欧元兑美元仍然保持了显著的稳定。不过，随着银行把高融资成本的压力向下传递，国内的企业和家庭部门很快也会遭到稀缺信贷和高涨利率的损害。
政府也在省钱。紧缩政策对明年的具体影响目前还难以估量。法国的预算计划接近通过，进一步紧缩不是没有可能，但会推迟到明年春季选举之后。意大利迟早会通过一系列多方修剪的紧缩政策。在西班牙，为了满足布鲁塞尔协定的赤字目标，政府已经许诺进一步缩减预算，尤其是地方性的开支。
即便如此，财政紧张明显会弱化经济增长。据美洲银行首席欧洲经济学家劳伦斯.博内测算，把各国已经提交欧洲委员会的紧缩计划、此前已经公布的计划，以及已经实施的紧缩政策算到一起，大约可以占到明年欧元区GDP总量的1.25%。博内女士认为，仅此一项，就足以将2012年欧元区GDP增速砍掉一个百分点。届时，作为欧元区四大经济体之一，德国会尾随法国被拉下水，而西班牙和意大利受害最深。
欧元区的企业和消费者信心将成螺旋式下降。2008年秋季的教训让企业认识到，当银行为了生存而挣扎时，信贷额度是不可靠的。当银行短缺流动性时，公司必须密切关注自己的现金流。这意味着降低库存，并减少可支配的开支，比如资本项目或广告宣传。
九月份工业订单的急剧下降是企业削减开支的一个早期信号。在摩根大通负责资本货物研究的安德雷斯.威利指出，瑞典的SKF公司，一家世界最大的滚珠轴承生产商和工业品需求带动者，十月中旬向分析师们出示了一份谨慎的未来收入评估。这表明投资方面的需求正在进一步软化。而对消费者来说，只要危机没有解决，信贷依然稀缺，他们也很有可能会推迟大额购置行为。
重型设备，耐用消费品和汽车方面的需求下降将给欧元区的工业心脏，包括德国在内，造成沉重打击。博内女士预测，明年德国GDP将收缩大约0.5%，整个欧元区大约也是如此。在国际货币基金组织的九月份预测中，该地区GDP总量将在2012年增长1.1%，但如果欧洲银行业迅速开始去杠杆化（目前正是如此）的话，整个经济体可能收缩大约2%。
爆点
这类严重的衰退会给欧元区内部带来沉重的压力。当更为普通的商业和家庭贷款也转向恶化，投资者甚至将缺乏给给银行融资的意愿。随着失业率上升，税收收入将会下降，福利开支则会上升，令政府更加难以控制自身赤字，也更加难以达到之前设定的减赤目标，债券市场会对他们的偿债能力产生更加刻薄的怀疑。
在这种情况下，出台错误政策或发生大规模恐慌的几率急剧上升。债券投资者、银行储户和政客的思路容易发生突变。有远见的政治家会设法避免欧元区的破裂，但这种希望也可能让位于另外一种信念，即所有这一切都不可避免。这类信念一旦占据人们的大脑，便极有可能自我实现。
怎么样？对主权国家和银行来说，日渐干涸的资金来源是对欧元完整性的威胁，因为这个地区的债务国和债权国之间泾渭分明。直到2010年三月份，欧洲央行行长让克劳德.特里谢还夸口说，这仅仅是欧元区确保收支平衡的自动机制。现在看来却并非如此。
整个信贷繁荣期间，廉价资本流入希腊、爱尔兰、葡萄牙和西班牙，为贸易赤字和住房泡沫提供资金。因此，上述四国的净外债（包括企业、家庭、政府，以及他们拥有的少量海外资产）均已接近起GDP总量的100%。（相比之下，美国的净外债仅占其GDP总量的17%）这些债务中的多数，来自当地银行的贷款，或是向债权国，比如德国出售债券。爱尔兰是个特例，因为它的欠款中有相当一部分是股份的形式（全都是美国人所有的工厂和办公楼），因此不需要再融资。
除个别情况外，每个欧元国家的基准信贷成本与其国际债务的平衡有关。德国拥有的债权大于债务，因此仍然可比保持较低的债券收益率；背负沉重外债的希腊，则需要较高的借债成本（看表2）。葡萄牙、希腊和西班牙（程度较轻）仍然保持着较大的经常性帐户赤字，因此他们已然高企的外债仍在不断攀升。这些国家的再融资将愈加艰难，并给当地银行和信贷投放造成伤害。
融资成本越高，就意味着为了维持债务，会有更多的资金流向国外。这就是国家的偿债能力要比政府债务更加重要的原因。欧元区正在表现出内部收支平衡危机的症状，并在各国不断自我应验，因为说到底，这才是他们的真正麻烦。此外，无论决策者怎样坚持，这场危机都会给联系汇率带来极大压力。
欧元成员对于外围国家的诱惑之一就在于可以获得廉价的资金，如今这一点已经不再适用。如果一个欧元区国家不得不面对无序违约，它或许会冒险重新发行自己的货币。实际上，它也没有太多别的选择。至少这种方式可以留住私人和公共债务的价值，并让国内工资和物价相对于国外降低以改善自身竞争力。无论对债务国还是债权国来说，这种切换都意味着付出巨大的代价。但别的途径更加缺乏吸引力。无论做出怎样的决定，似乎都无法避免财政紧缩、高失业、社会动荡、高企的借贷成本和银行业混乱的后果。
在那些基础薄弱的经济体，一个国家可能中断自己与欧元联系（无论是否出于本意）的前景可能会造成大规模银行挤兑。储户可能会取走存款，逃离这个国家，以避免被强制性兑换成一种更弱的新货币。政府将不得不对银行提款施加限制，或临时性关闭银行。为了缓和经济上的失血，资本管制甚至旅行限制都是必要的措施。这种限制会放慢一个国家的货币流通速度，从而进一步深化衰退。
外部的信贷源头将会枯竭，因为海外的投资者、银行和企业担心自己的资金进入陷阱。一个无法从资本市场上融资的政府，势必要寻找其他途径来弥合税收与公共开支之间的差额。其中一部分债务，包括公共机构的工资在内，或许会通过发行小额欠条（IOUs）来补偿，这种欠条可以在市面上流通，用于购买货物或支付帐单。
当现金稀缺时，商人们会乐于接受这类临时性凭据。2001年八月，阿根廷的布宜诺斯艾利斯地区就曾向雇员发行过价值9000万美元的这种小票用于抵消部分工资，称之为“帕塔孔内斯”（patacones）。这种单据很快便自由流通了：麦当劳甚至提供了一份以此标价的“帕塔康博”（Patacombo）菜单，每份单据对应五美元。此后没过几个月，号称同美元汇率挂钩不可改变的阿根廷便破产了。
实际上，这类票据就是一种原始的货币。在阴云弥漫的欧元区国家，它会以比仍在流通的欧元更低的折扣易手，这是通缩降临的预兆。为了防止更多资本外逃，政府必须迅速通过一部法律，规定从此以后，所有金融交易必须以兑欧元的一对一汇率（one-for-one exchange），完全用新货币进行。届时，新货币兑欧元将会“浮动”（比如下沉）到一个较低的水平。通缩的规模，将取决于这个国家债务违约的效果。
市场权威和股票、债券或住房研究者们通常认为，识别价格泡沫并非难事，但却很难料知最终刺破泡沫的具体事件。同理，最有可能触动欧元崩盘的扳机也不为人知。不过，我们可以找到大量候选者。一是主权债券流拍，那会迫使一个国家陷入违约，并给整个欧洲银行体系带来一波冲击。明年一月份最后一周，意大利将有330亿欧元债务到期，接下来的二月份最后一周，还会有480亿（见表3）。鉴于债券投资者们甚至对节俭的德国都不屑一顾，因此意大利在明年初筹集到必要资金的机会极其渺茫。
另一个危险是希腊在救助条款方面，同三个营救者（欧盟、国际货币基金组织和欧洲央行）之间的争吵。明年二月份大选后，如果这个国家的政治气氛进一步恶化，灾难爆发的风险将会更大。此外，火花也许来自其他地方：某家银行的破产；葡萄牙的新麻烦；或是一个链式反应事件，从法国失去三A评级开始，以全欧银行面临挤兑告终。在意大利和其他国家，法国银行业有着更大的风险敞口，对此债券交易员心知肚明，这意味着瘟疫会迅速传播到核心的欧元国家（见表4）。外围国家的大面积违约将会抹掉德国的大量财富，并引起一连串银行倒闭，从而让衰退进入萧条。
由于退出欧元国家的新货币相对更加廉价，因此留在欧元内的少数国家（德国，或许还有其他几个债权国）将会面对不利的竞争局面。后者或许会通过征收报复性关税，以及进行大规模资本管制来应对局面，逐步退缩到自给自足的状态中。这样一来，欧洲共同市场，乃至欧盟本身的生命力，都将处在威胁之下。
这场灾难仍然可以避免。欧洲央行可以利用防止欧元区陷入深刻衰退为借口，启动一项债券购买计划。如果以英格兰银行曾经着手的规模进行的话，这个计划可以安抚惊恐的欧洲债券市场。德国人怀疑欧洲央行被用于为那些放荡国家提供优惠融资，如果按照欧元区成员国经济体量的比例采购债券，便可以打消他们的顾虑。
上述行动是是必要的短期缓和措施。对欧元来说，持久的稳定必须借助政府，尤其是他们需要达成共识，放弃各自的财政主权，以此作为债务联合的代价。德国坚定的站在这场辩论的另一方。总理安吉拉.默克尔希望得到真正的改变（同时希望12月9日的欧盟峰会关注着泪规则的改变），但她反对联合发行“欧洲债券”的观点。德国官员曾指出，任何对债务联合的开放式承诺都是对放荡政府的鼓励，这违反了德国的宪法，也会提高自己的借贷成本。即便到如今，德国央行行长维德曼仍然相信，紧缩的财政措施对于恢复欧洲债券市场已经足够了。
同舟共济
其他国家则认为，受形势所迫，必须尽快走上债务联合的道路。11月23日，欧洲委员会拿出了发行欧洲债券的三种思路，其中两种都暗示共同担保。
还有另外一种提议，其耐人寻味之处部分在于其出处。德国的经济专家委员会近来提出了一个“欧洲赎债协议”的思路。这项计划将欧元区所有超出其GDP总量60%又不在国际货币基金组织营救计划之列的政府债务放入一个联合担保的基金中，这笔基金将于25年后付清。部分以亚历山大.汉密尔顿在1790年提出的联邦政府关于美国州政府债务的假定为样板，这笔基金根据严格的条款为那些债务提供联合担保。这需要欧元区国家在宪法中引入债务闸，就像德国和西班牙已经做到的那样；优先支付相互之间的债务；为此设立专门的税收项目；并许诺以外汇储备作为担保。
在顶峰期，赎债协议的规模十分庞大：联合债务总计约为2.3万亿欧元。不过从技术上看这只是暂时的。对于这些防卫措施，到目前为止德国政府尚未看好。但时间正在流逝。而且这场灾难的规模要求我们采取激进的方式来应对。
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