作者：傅成 (Peter Fuhrman)
日期：2013年6月2日
***本譯文版權歸作者/刊登機構所有。***
[原文配圖]
有一個問題：收購史密斯菲爾德的不是一家中國公司。收購者是一家總部設在開曼群島的空殼公司。這一收購與其說是一則”中國收購世界”的新聞，還不如說是一些大型的全球性私募股權公司希望借錢發大財，結果炮製出一宗岌岌可危的槓桿收購交易（LBO）。
各大媒體除了弄錯實情，還錯過更大的新聞。 收購史密斯菲爾德的建議是目前眾多中國私募股權公司瘋狂收購的最新例子。（參見這篇，這篇，這篇和這篇博客文章。）當中國自己的資本市場陷入危機，而私募股權投資處於停滯時，私募股權公司轉移了他們的注意力。不管怎樣的不合邏輯，它們在以中國的角度來尋找上美國股市上“被低估的資產”。然後，在現有管理人員的同意下，以及該公司稍後將於中國或香港重新上市或出售的可疑前提下，他們嘗試進行槓桿收購交易。至今為止，史密斯菲爾德的交易是最大的—或許也是最危險的一筆。
正在收購史密斯菲爾德的這家空殼公司在法律和營運上與中國最大的豬肉生產商，在深圳證券交易所掛牌的河南雙匯投資發展(以下作"雙滙中國") 無關。這空殼公司和我一樣跟中國沾不上邊。
假如這宗交易能夠完成，對雙滙中國而言只有巨大的風險，而沒有什麼明顯的好處。 據報導，這公司的中國資產被空殼公司用作一個非常高槓桿收購的抵押品。那巨大的風險被轉嫁到雙匯中國，而境外那分開持有的空殼公司則保留所有利潤。雙匯中國不會得到史密斯菲爾德的利潤和資產。雙匯中國的中國少數股東是否知道這裡發生什麼事情？世界各地的商界媒體知道嗎？
我們仔細看看這筆交易。警告：這是有點令人費解的。可是，請花點時間了解這裡發生的事情。它迷人，巧妙，也許還帶點邪惡。
首先，史密斯菲爾德的買方是雙匯國際，一家開曼群島的控股公司。雙匯國際持有雙匯中國的大部份股權。擁有雙匯國際的則是一個由鼎暉投資領導的集團。雙匯中國的高級管理層，高盛，新加坡淡馬錫集團，愛爾蘭乳製品產品巨頭凱利集團(Kerry Group)，而另一家專注中國的大型私募股權公司—新天域基金(New Horizon Fund)則持有少量雙匯國際的股權。
雙匯國際的最大單一股權持有者是鼎暉投資，這公司明確和中國無關。它投資阿布扎比的主權財富基金，加州公務員退休金系統 (CALPERS)，洛克菲勒基金，一家瑞士的和一家列支敦士登的大型投資銀行，和其中一個在eBay賺了數十億的傢伙的私人基金一樣。也和高盛一樣，當然也和淡馬錫及新天域基金一樣。
他們這些大型私募股權公司，大部分資金來自美國，歐洲，東南亞和中東的機構，養老基金和捐贈基金。（要查看鼎暉投資和新宏遠創基金的有限合夥人的部分列表請點擊這裡）
為了收購史密斯菲爾德，雙匯國際（鼎暉投資和其他人）看起來發行量約1億美元的新股本。他們還將向中國銀行的國際分支借了高達4億美元的貸款，從而向史密斯菲爾德的所有現股東買入股票。所有的交易貨幣是美元，而不是人民幣。
如果交易獲得通過，史密斯菲爾德食品和雙匯中國將有一個共同的大股東。就這樣，沒有別的了。他們的關係，就好像漢堡王（Burger King）和內曼•馬庫斯（Neiman Marcus）的那樣，二者的部分資本都由TPG收購公司持有。一家公司的利潤和資產和另一家的沒有關聯。
假設雙匯國際從中國銀行借來的錢分三年歸還，這次收購成交的話，它每年將需要拿出約1.5億美元來償還本金及支付利息。但是，由於雙匯國際本身沒有重大現金流（這是一間投資控股公司），很難看出這些錢會從哪裡來。史密斯菲爾德不能幫上多少忙。這家公司的資產負債表上已經有大量債務。作為收購計劃的一部分，史密斯菲爾德的債務將由雙匯國際的投資銀行摩根士丹利接手。摩根士丹利表示，它計劃把債務證券化。史密斯菲爾德未來的現金流（去年是2.8億美元）和現金（截至2013年第一季度為$1.39億美元）的一大部分可能會用作償還它欠摩根士丹利的30億美元債務。
另外一個問題是，到底會不會有更多的美國豬肉可以進入中國。中國對豬肉市場的控制和監管是非常嚴格的。沒看到美國豬肉湧入中國的可能。媒體說中國人越來越富裕，他們想要吃更多的肉，尤其是豬肉，這沒有錯。但重點是，中國國內市場是預留給中國的生豬飼養者。
養豬業是中國農村經濟的重心。這些農民可不會被犧牲掉，來方便史密斯菲爾德那開曼群島的新所有者向雙匯中國出售大量的裝甲牌熏肉。
這筆交易的總借貸約為7億美元，是史密斯菲爾德目前市值的兩倍。雙匯國際將以31％溢價向史密斯菲爾德的現股東買入股本，從中國銀行借來的$40億美元資金將會轉到那些股東手上。雙匯國際擁有雙匯中國的股份，其董事會中有兩名成員是雙匯中國的高管，僅此而已。那麼，償還中國銀行貸款的資金何來？這個問題問得好。
雙匯國際能不能徵用雙匯中國的利潤來償還債務？從理論上講，也許可以。但是，中國的證券監管機構極不可能批准這樣的安排。中國證監會不可能會接受一個輸出雙匯中國的利潤，用作償還它欠下一家完全獨立的非中國公司債務的計劃。雙匯國際可以出售它持有的雙匯中國股份來償還債務。但是，這樣做可能意味著雙匯國際失去雙匯中國的多數控制權，也會使滬深股市充斥了許多交易量很少的雙匯中國股份。
你問為什麼雙匯中國不購買史密斯菲爾德？這樣的交易明顯的在商業及財政上更為合理。雙匯中國的市值是史密斯菲爾德的三倍。問題是，作為在中國證券交易所上市的國內公司，雙匯中國需要完成繁複的程序，取得中國證監會，商務部和國家外匯管理局的批准才可以這樣做。這一過程需要幾年時間，而且要冒被拒絕的風險。而雙匯國際這家受環球私募股權公司控制的私人開曼群島公司在接管美國的豬肉公司時則不需要中國批准。
美國媒體現在的焦點是美國政府會不會批淮這一交易。但是，由於新的潛在買家說到底不是中國公司—它的公司總部和所有者都和中國無關，美國政府可以用甚麼理據來反對？雙匯國際受中國控制的唯一一點是，它的董事會成員可能全部都在中國出生。目前的交易也許違反商業邏輯，但它並不違反美國的國家安全。
美國媒體現在的焦點是美國政府會不會批淮這一交易。但是，由於新的潛在買家說到底不是中國公司—它的公司總部和所有者都和中國無關，美國政府可以用甚麼理據來反對？雙匯國際受中國控制的唯一一點是，它的董事會成員可能全部都在中國出生。目前的交易也許違反商業邏輯，但它並不違反美國的國家安全。
那麼，假如雙匯國際的槓桿收購交易收購是成功的話，事情會怎樣呢？ 雙匯中國將仍然是一家純粹的中國豬肉生產商，對史密斯菲爾德的所有權是零，其資產也許會被用作抵押，以擔保其大股東接管的史密斯菲爾德債務。所有認為雙匯中國將會獲得史密斯菲爾德的豬肉或飼養和宰豬技術的說法，以及由史密斯菲爾德主導的中國豬肉產業升級的觀點都沒有可靠憑據。史密斯菲爾德的豬肉和技術將由雙匯中國的非中國籍大股東擁有。假如這大股東願意，它可以把豬肉或技術賣給雙匯中國。但是，雙匯中國現在已經做到這點了。事實上，雙匯中國已經是史密斯菲爾德豬肉的一個頗大的買家。總體而言，中國從美國得到的豬肉少於總量的1％。
如果交易獲得通過，雙匯國際和雙匯中國之間的利益衝突將是我見過最殘忍的。
雙匯中國的高級管理人員，包括董事長萬龍等將會親自擁有史密斯菲爾德的部份股本，因而他們會產生忠誠分裂。他們很可能會繼續管理雙匯中國，並在那裡領取薪金，同時他們也是史密斯菲爾德的所有者，也許還會管理史密斯菲爾德。他們將會如何為兩家完全各自獨立的雙滙訂定產品價格？誰又會監管這一切呢？這個情況難道不是雙匯中國的內幕人士可以隨意而且不誠實的肥了自己的腰包，而他們的僱主則一無所得？
表面上，史密斯菲爾德這筆交易看來是目前正在進行的最危險 “私人收購”交易之一。 這是值得注意的，鑑於這些交易當中有一些和涉嫌會計欺詐的中國公司有關，而私募股權投資公司至少在兩宗交易（中國千萬集團和Le Gaga）中進行私募股權投資版的龐氏騙局，通過尋找新的有限合夥企業資金來贖買它們先前所作的，問題多多的舊交易。
要是史密斯菲爾德的交易能夠通過，我們再看看這交易的殘局。根據目前的架構，雙匯國際不會也不能是史密斯菲爾德長遠的所有者。那些私募股權投資機構將需要退出。鼎暉、新天域、高盛和淡馬錫成為雙匯中國的間接股東已經7年，對私募股權投資機構而言是很長的一段時間了。
據我所知，雙匯國際計劃於“兩到三年”內在香港把史密斯菲爾德重新上市。 另一個選項是雙滙國際把史密斯菲爾德(抬價)出售給雙匯中國，而這選項將面臨巨大的、也許是難以逾越的法律，金融和監管障礙。
截至目前為止，那個首次公開招股計劃看起來是瘋狂的。香港的IPO市場基本已經奄奄一息了一年多。在香港首次公開招股的估值反正會遠低於雙匯國際為美國史密斯菲爾德支付的20倍本益比。另一個我向雙匯國際及其投資銀行提問的策略問題是：為什麼你們會認為，一家資產和收益都在美國的美國公司，在美國能夠得到的集資額會比不上香港股市？
但是，即使要實行首次公開招股，雙匯國際也得要就清還它接過來的$40億美元巨額債務採取一些建設性的動作。它會怎樣做呢？ 雙匯國際說，史密斯菲爾德目前的美國管理層將會留任。為什麼有人假設，這些目前就在管理史密斯菲爾德的人，在日後會使公司比現在賺到多得多的利潤？這視乎他們能不能 “鼓勵” 雙匯中國購買更多的史密斯菲爾德產品，或是支付鉅額牌照費。這樣，雙匯國際也就可以賺取更大的利潤。我很想知道雙匯中國的散戶投資者會怎樣看這件事，中國證監會就不用說了。在制度上，中國證監會對有關連人士的交易很反感。
史密斯菲爾德的一些股東近來一直在施壓力，要求它改善表現。這些壓力可能促成了一些討論，討論結果是雙匯國際的合併公告。假如交易能夠完成，史密斯菲爾德的行政總裁C. Larry Pope將可以賺到1,700至3,200萬美元的收益。他將會繼續擔任行政總裁。他在2012年這財政年度的工資，包括股票和期權獎金，為1290萬美元。
和其他這類型的槓桿收購交易一樣，股本持有人（在這宗交易裡是鼎暉、高盛、淡馬錫、凱利集團，雙匯中國高級管理人員，新天域）如果能夠償還債務，然後找到方法把史密斯菲爾德出售或抬高股價重新上市的話，它們會大賺一筆。
如果發生這種情況，雙匯的內幕人士，連同他們在私募股權公司的伙伴、加州公務員退休金系統、洛克菲勒基金、及卡內基基金，高盛的股東和其他有限合夥企業將會得到利潤。至於雙匯中國？據我所知是一無所得。日後的中國豬肉業務看起來會和今天幾乎完全一樣。
各媒體那樣熱切宣揚中國人在接連收購美國企業的趨勢，它們看來忽略了這宗交易的實際力學。它們似乎同時被宣佈這宗交易的精巧新聞稿蒙蔽了。新聞稿提到，雙匯國際是“河南雙匯投資發展股份有限公司（深交所：000895）的多數股東。按市值計算，河南雙匯是中國最大的肉類加工企業，也是中國最大的肉產品上市公司”。然後，這變成一則關於“美國公司歷來最大規模的中國收購”、中國的豬肉行業將如何通過這宗交易實行產業升級、死豬在上海的河裡漂流、中國企業鎖定美國和歐洲品牌，以及許多其他東西的報導。
但是，即使要實行首次公開招股，雙匯國際也得要就清還它接過來的$40億美元巨額債務採取一些建設性的動作。它會怎樣做呢？ 雙匯國際說，史密斯菲爾德目前的美國管理層將會留任。為什麼有人假設，這些目前就在管理史密斯菲爾德的人，在日後會使公司比現在賺到多得多的利潤？這視乎他們能不能 “鼓勵” 雙匯中國購買更多的史密斯菲爾德產品，或是支付鉅額牌照費。這樣，雙匯國際也就可以賺取更大的利潤。我很想知道雙匯中國的散戶投資者會怎樣看這件事，中國證監會就不用說了。在制度上，中國證監會對有關連人士的交易很反感。
史密斯菲爾德的一些股東近來一直在施壓力，要求它改善表現。這些壓力可能促成了一些討論，討論結果是雙匯國際的合併公告。假如交易能夠完成，史密斯菲爾德的行政總裁C. Larry Pope將可以賺到1,700至3,200萬美元的收益。他將會繼續擔任行政總裁。他在2012年這財政年度的工資，包括股票和期權獎金，為1290萬美元。
和其他這類型的槓桿收購交易一樣，股本持有人（在這宗交易裡是鼎暉、高盛、淡馬錫、凱利集團，雙匯中國高級管理人員，新天域）如果能夠償還債務，然後找到方法把史密斯菲爾德出售或抬高股價重新上市的話，它們會大賺一筆。
如果發生這種情況，雙匯的內幕人士，連同他們在私募股權公司的伙伴、加州公務員退休金系統、洛克菲勒基金、及卡內基基金，高盛的股東和其他有限合夥企業將會得到利潤。至於雙匯中國？據我所知是一無所得。日後的中國豬肉業務看起來會和今天幾乎完全一樣。
各媒體那樣熱切宣揚中國人在接連收購美國企業的趨勢，它們看來忽略了這宗交易的實際力學。它們似乎同時被宣佈這宗交易的精巧新聞稿蒙蔽了。新聞稿提到，雙匯國際是“河南雙匯投資發展股份有限公司（深交所：000895）的多數股東。按市值計算，河南雙匯是中國最大的肉類加工企業，也是中國最大的肉產品上市公司”。然後，這變成一則關於“美國公司歷來最大規模的中國收購”、中國的豬肉行業將如何通過這宗交易實行產業升級、死豬在上海的河裡漂流、中國企業鎖定美國和歐洲品牌，以及許多其他東西的報導。
中國的確可能有一天會成為美國公司的大買家。但是，這宗交易的情況並不是這樣。世界主要的英語商業媒體都得了一種錯覺。
