Info Aggregator: 人民币贬值七问

Friday, 16 December 2011

人民币贬值七问

截至12月9日周五，人民币连续8个交易日触及跌停。这是近几年来殊为罕见的一幕。事实上，自2005年汇改以来，人民币升值就一直是大势所趋，美元兑人民币汇率中间价从2005年汇改前的8.2765，几乎单边升值至时下的6.3352，幅度逾23.45%。然而，这种壮观的升值步伐，却在最近几个交易日中遭到了顽强抵抗，人民币汇率大幅震荡，每每触及跌停，以至于有市场人士猜测，人民币汇率已至均衡水平。

这到底是怎么回事？以下是人民币贬值七问。

——人民币汇率是怎样形成的？

在现行汇率体制下，人民币汇率可分为两类，中间价与市场价，前者也可视为官定汇率，由做市商报价加权平均而得。美元兑人民币的市场价，则是以中间价为核心，在上下各千分之五的波动幅度内，由交易双方直接议价决定。

—— 哪个汇率在贬值？

从近期的走势来看，中间价（亦即官定汇率）贬值的幅度并不大，近8个交易日中一直在6.3482至6.331的区间内震荡。时下所关注的贬值，指的是市场价连续8个交易日触及跌停，即达到以中间价为核心的千分之五上限水平。

——这表明了什么？

中间价的窄幅震荡及市场价的屡触跌停表明，中国官方正试图以官定汇率延缓人民币贬值的趋势，市场价跌停更意味着，资本正大幅流出，以人民币买美元的需求旺盛。

——为何会贬值？

分析起来，人民币贬值大致有以下三重原因：

首先，全球经济不景气，风险事件频发时，资金纷纷抛弃风险资产，寻求美元避险，全球美元回流，美元大幅升值，非美货币贬值。在此过程中，新兴市场国家所受的冲击颇甚，金融机构10月外汇占款三年来首次减少即是例证。不过，人民币并非表现最疲软的新兴市场货币，印度卢比自今年8月初以来，已大幅贬值16%以上，在众多亚洲货币中兑美元汇率下滑最严重；

其次，中国经济增速出现明显下滑，11月的PMI仅为49%大幅低于市场预期，再加上顺差缩窄、房地产调控及金融体系风险上升等因素，使得人民币吸引力下降，招致投机性攻击，被国际金融机构做空。索罗斯在香港设办事处，芝加哥商品交易所（CME）推新人民币合约，被誉为芝加哥人民币赌局，空穴来风，未必无因；

第三，目前世界各主要经济体都处于降杠杆的周期，特别对于欧洲银行业而言，欧债危机迫使银行业大幅提升资本金，以抵御主权债务风险。这迫使欧洲银行从全球各地的分支机构，当然也包括中国，抽回资金，体现在汇率上，则是卖出人民币，买入外汇，拉动人民币市场价贬值。

——人民币汇率接近均衡水平了吗？

依据现有信息，难以判断人民币汇率是否接近均衡水平，因影响人民币贬值的因素主要是短期风险。只有安全渡过这一风险窗口，当外部条件回归正常后，才能对人民币汇率水平予以评估。事实上，由于官定汇率受中美间汇率博弈影响颇大，在目前经济增速放缓，各国寻求贸易保护，美国对人民币汇率施压，参议院通过人民币汇率法案时，难言升值到位。从经济基本面来看，2012年中国经济表现应仍然是全球的灯塔，在此背景下，人民币形成贬值趋势的概率并不大。可能性最大的选项是，短期来看，在欧债风险得到缓释前，人民币维持窄幅震荡态势，逐渐走平，但就长期而言，当形势逐渐缓和后，又将重归升值路径。

——人民币短期贬值的影响？

从人民币汇率的日线走势来看，由于官定汇率的维稳，人民币并未呈现贬值趋势，所谓贬值更多是日内的形态，对经济基本面影响不大。至于投机性攻击，被国际金融机构做空，短期来看，也不会演变成国际收支危机，如1997年东南亚所经历的那样。一则3万亿的外汇储备保证了中国有足够的财力应对投机；二则贸易顺差虽然缩窄，但到目前为止，并没有出现巨额贸易逆差，导致国内资本大幅流出；三则中国资本项目管制，也限制了热钱的进出，使其无法像当初在泰国那样，为所欲为。

从政策面来看，人民币短期贬值，外汇占款减少，以及CPI的下降为货币政策腾出了一定空间。根据周小川的池子理论，当资金净流出时，央行可下调存款准备金率向市场回补流动性，缓解银行流动性收缩的困局。由此来看，11月30日的降准只是个开头，2012年上半年，存款准备金率还可能连续下降。

—— 中国经济最主要风险何在？

环顾时下中国所处的环境，最主要的风险在内不在外，在未来不在现在，主要体现为房地产调控下地方政府的债务问题，金融体系不透明所隐藏的系统性风险，劳动力成本上升及海外需求下降所导致的企业困难，以及制度刚性条件下的社会矛盾集中爆发。但从短期来看，这四项主要风险点被引爆的可能性并不高，2012-2013年将是地方债的偿还高峰期，地方政府的财务困难可能会比较突出，但并不致命，通过一定的制度安排可予以缓释，但这需要中央政府的统一调度。时下正处于十八大前夕的政权交接时期，稳定将是中共唯一要务，即使短期内可能暴露的风险，也会通过种种手段予以拖延，哪怕其可能越拖越深。

中国的出路是改革，在人民币汇率方面，主要是捋顺汇率形成机制。但应注意到，人民币汇率市场化改革，利率市场化改革以及资源价格市场化改革，其实三位一体，虽在推进过程中可有先后之别，但绝难以在某项改革拖后腿之时推动另两项市场化进程。如此来看，人民币汇改牵一发而动全身，实在是任重而道远。

{lang: 'zh-CN'}