Tuesday, 12 December 2017

孙骁骥：钱荒来了，谁的心里最发慌？

每到年底，国内总会闹一闹所谓钱荒。今年以来持续紧缩的金融政策，更是让人们不约而同感到差钱。老百姓负债、企业缺钱、央妈难为无米之炊，这个年底，注定过得比较艰难。

自从2013年以来，钱荒这件事总是在我们周围隔三差五发生，搞得市场人心惶惶。但是，钱荒的日子里，并不是人人心发慌，而是有人心慌有人淡定。谁最心慌，这当中的道理，需要掰开细说。

一、钱荒来了？不，是“钱慌”来了

一般来说，判断“钱荒”的标准有两个：其一是银行间利率是否明显上涨，普遍造成“钱贵”的现象。第二个标准是，社会的总投资是否因为流动性不足而减少，也就是市场上“差钱”的局面。从这两个方面来看，似乎中国并不存在什么钱荒。

从Shibor隔夜拆借利率走势来看，从2017年7月18日以来至今，隔夜拆借率在2.5%到2.95%之间波动，目前的最新数据为2.6%，虽然在历史上仍属高位，但在近四个月内已是偏低的数值。

这说明银行的资金并没出现特别明显的紧张状况，也就是说“钱贵”并不是一夜之间袭来的。而如果从社会的总投资情况来看，上月末社会融资规模存量同比增长了13%，并没有受到缺钱的影响。

对于前三季度的流动性状况，央行在《2017年第三季度货币政策执行报告》中这样判断：银行体系流动性中性适度。然而，市场上仍然是风声鹤唳，觉得缺钱的情况十分普遍。实际上，在这个节骨眼，事实上的“钱荒”已经被一种心理上的“钱慌”所代替。

何为心理的“钱慌”？中国的“钱荒”经常是周期性的到来，因此它往往伴随着人们对于流动性不足的预期，由此产生恐慌心理，简称“钱慌”。我们可从以下几个方面来观察所谓钱荒的原因：

首先，从“钱荒”的发生时间上看，基本上都集中在季末或者月末，与人民银行对各个商业银行进行准备金、存贷比等指标考核的时间吻合。每次临近考核的前夕，银行都会让货币回流以便达标，造成市场上出现暂时的流动性不足。在有些情况下，还会造成银行间拆借利率高于商业贷款利率、为了达标不惜“亏钱”的现象。

第二，从与货币总量的关系来看，“钱荒”完全可能发生在流动性充裕的时期，这与直观想象不同。与国内的市场资金饥渴形成赫然对比的，则是盘踞高位的货币供应量、社会融资总量。中国M2总量在10月达到165.3万亿，同比增长8.8%。可以说，社会的流动性总量丝毫不缺，缺少的是局部的资金。

第三，“钱荒”出现之前往往伴随利率较低、信贷大幅度增长等现象，说明“钱荒”出现之前金融市场上流动性较为充裕，因此“钱荒”的出现具有结构性特征。这也说明，当一个社会上“不差钱”的人越来越多时，实际上就预示着接下来有可能出现“钱荒”。

换言之，钱荒的原因之一，恰恰是之前市场上出现的“钱多”。其中道理如下：

金融市场中充裕的货币流动性使得货币市场上资金价格极低，银行发现它以较小的代价就能够获得足够的资金，因而部分银行在利益的驱动下放弃了稳健经营的原则，开始主动的提高了经营风险。

银行直接将其吸纳的存款投入到盈利性项目，例如“空转套利”等，在考核准备金前再通过银行间市场借入资金满足考核。如果相当数量的银行都采取这类操作策略，融资性风险就有集体爆发的可能。这个时候，心里最发慌的，其实是银行自己。

所以说，在流动性充裕的情况下，银行玩火闹“钱慌”，媒体“哭穷”赚眼球，哭给上下两拨人看，两相配合，满满都是套路。

二、钱荒的背后是金融泡沫的持续累积

中国的钱荒，根本就是伪命题。人们心里发慌，不是因为钱的总量变少了，而是巨大的货币流向不明，惹得人们心里发慌。

换个说法：中国的金融本质上就是存量博弈。所有的菜都在放同一个锅子里炒，就看颠勺的师傅往哪个方向分配多一点，看别人炒菜的食客，内心往往无法淡定。

从钱荒到钱慌，原本就是一个金钱游戏，国有银行是这个游戏的主要玩家。银行本身也并不创造财富，他们只是在做财富的搬运工。

这些资金被“搬运”到哪里去了呢？大致来说，被搬运部分资金留在金融体系内循环，进行“空转”，并没有真正地进入实体经济，而且不少资金进入房地产、地方融资平台等，这类企业中有部分经济效率低下，然而凭借财务软约束，挤占了可观的金融资源。

某些领域的资源占用过多，另一些的领域就显得没有金融资源，于是就钱荒了。

按照这种玩法，即使中国的货币信贷再宽松，金融对实体经济的推动作用也极其有限。一方面，金融资源的错配会引起表面上的“钱荒”，同时在另一方面还会助长金融泡沫在某些领域的累积。钱荒越严重，预示着未来的金融泡沫越大。

来看看这次钱荒发生之前的货币流向：据央行数据，在上月的社会总融资当中，增量最大的为以下三项：

信托贷款余额为8.16万亿元，同比增长36.4%；未贴现的银行承兑汇票余额为4.37万亿元，同比增长20.6%；非金融企业境内股票余额为6.49万亿元，同比增长15.9%。

事实上，今年以来，社会融资规模数据中的信托贷款余额一路攀升，且增长速度持续抬升。今年1月份，信托贷款余额为6.59万亿元，到10月已经上升到8.16万亿。为啥上升这么快？

众所周知，今年以来房地产企业融资难、现金流承压巨大，而在房地产调控趋严的背景下，银行对房地产表内融资态度谨慎。

自2016年四季度至今，来自监管部门关于房企融资收紧的政策已达十余条，房企融资持续收紧势头异常坚决。因此，目前还在扩张的众多房企不得不改变融资渠道，求助于表外融资。

信托业协会数据显示，今年一季度末，投向房地产的信托资金余额为15750.41亿元，同比增长21.73%；二季度末投向房地产的信托资金余额为17703.27亿元，同比增长35.59%。据机构数据测算，三季度投向房地产的信托资金仍将维持高位。

增量最大的信托贷款，恰恰说明钱荒之前的“钱多”依然和房地产有关。

此外，今年的消费信贷增速也引人注目。根据《2017年中国消费信贷市场发展报告》统计，至2017年末，我国消费信贷市场规模将达9.80万亿元，占GDP的比例为12.32%。

但是这些名义上属于“非房贷类”的贷款当中，其实有一部分也通过各种渠道流入了房地产领域，成为一种变相的房贷；另一部分则流向投资市场，成为投机泡沫的组成部分。

因此，表面上的“钱荒”，实际是因为钱再一次流入了地产与金融投机领域，造成市场流动性紧缩，而在资金流向的另一端却是金融泡沫的暗中累积。

实体经济发展乏力的今天，整个市场已经呈现出一种很强的赌博性质。大家都在是明修栈道暗度陈仓，集体偷偷下注，赌桌上的筹码很快就被耗光了。

三、钱慌之下，如何投资才不会心慌

综上所述，所谓的钱慌，其实乃是中国经济依靠房地产撑门面的“旧病复发”，并不是真的有“钱荒”。在假钱荒之下，我们应该如何做投资决策呢？

首先，我们要意识到“钱荒”的成因在于之前的资金错配，因此它只是暂时的，而不是长期的。这就决定了短期内因为流动性偏紧而造成的银行短期理财产品收益高位只是一个暂时现象。目前不少短期理财的7日年化回报率高过了5%，这一类产品，只能作为投资组合中的短期标的使用。

在年底短期内解决了银行的流动性问题以后，再盲目的追求短期高回报的投资产品无形中的危险系数就会增大。毕竟，除了房贷利率走高以外，基本利率的长期趋势是走低的。

不过，在银行的流动性得到缓解购，市场的流动性还存在着局部流动性不足的问题。这是因为之前一段时间出现的高回报投资产品让人尽可能多的增加相关投资，造成在之后一段时期内投资市场的流动性减低。

并且，房地产行业利用信托贷款和消费贷款吸纳的资金不可能在很短的时间内消化。因此，投资市场上不太会突然涌现很大的流动性，细水长流的可能更大。

因此，我们要尽量避免过度的短线投资，但也要避免超过半年以上的投资。

根据以往经验，中国的所谓钱荒一般持续数月时间，在资金基本面由“钱荒”再次转向“钱多”的时候，如果不能及时将之前的投资变现、改变投资结构，那么就很可能错过下一波的投资机会。

如果我们希望利用市场对于流动性的心理需求来获利，目前就最好不要进行周期过长的单一投资，例如：房地产。

在可预见的未来，如果中国内地的股市没有明显的起色，那么也没有理由认为有关部门会取消向房贷定向加息的举措。也就是说，以一般人的财力，目前投资地产是一个费力不讨好的事。

反过来说，楼市平淡的背后，是否意味着股市具有潜在机会呢？这其实也不是绝对的事情。有一些投资者会不切实际的期待2015年的那种“政策牛”会在不久的将来重临股市。

但实际上，遏制房地产的同时，金融的去杠杆化也使得股市的泡沫受到了一定的遏制，加上企业营商环境的基本面不会有太大变化，因此，闭着眼睛买股票就能挣钱的股市不太可能出现。值得期待的，也只是国家队主导的局部的政策牛市。

总之，钱荒的背后是心慌，心慌的大背景当中，还有一层是资产荒。优质的投资标的在未来依然是稀缺物。

因此，在某一种资产类别下重注和长期投资，这实际上是具有高风险的投资决策，相反，在这个节骨眼，理性的策略应该是要做到资金的及时调整和灵活配置，遇到变化要能及时出仓，落袋为安。记住：手中有粮，心里不慌。

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