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姜超宏观债券研究
上周美股再创新高，欧日股市下跌，韩印港等新兴市场股市反弹，黄金反弹油价下跌，金属价格反弹，国内股跌债稳。
政治局会议提出18年的首要任务是防范化解重大风险，要使宏观杠杆率得到有效控制。也就是去杠杆是首要任务。而据商务部网站消息，在即将召开的中央经济工作会议中，降负债也将是重要内容。那么为何我们要去杠杆，要如何才能去杠杆呢？
在宏观上，杠杆率其实就是债务率的代称。在实体经济当中，主要有居民、企业和政府三大部门，而每一个部门都有负债。而经济整体的杠杆率，就是居民、企业和政府三大部门债务和GDP的比值。因此，去杠杆就是降低宏观债务率。为什么去杠杆如此重要？因为只有将债务率控制住了，经济增长模式才可持续。
举个例子，美国股市不停创新高令人羡慕，而这背后是其经济增长模式在美国次贷危机以后发生了明显变化，不再靠增加债务率换来经济增长。在美国次贷危机以前，从2000年到2009年，美国的宏观债务率从175%升至240%，但是在危机以后，美国的宏观债务率就稳定在240%而不再上升。因此，虽然美国GDP平均增速从危机前的2.7%左右降至危机以后的2%左右，但是这个增长速度是可以持续的。
而作为对比的是，我国的宏观债务率在08年以前稳定在130%左右。但是自从美国次贷危机以后我国的宏观债务率就一路飙升，到2016年已经升至242%，比美国次贷危机以前接近翻倍。因此，虽然中国经济增速从08年以前的平均10%降至08年以后的平均8%，到现在又降至7%左右，但是目前的增长速度依旧不可持续，因为我们还没有摆脱靠增加债务来换取经济增长的模式。反过来讲，如果我们要走向可持续发展的道路，那么就必须下决心去杠杆、降负债。
那么，要如何才能去杠杆呢？宏观杠杆率等于经济总负债/GDP，因此，要么是降低分子的总负债，要么是增加分母的GDP。
首先，从分子来看，要想降低总负债，又有两种办法，一是债务减记，也就是破产清算，打破刚性兑付；二是降低债务的扩张速度。
在2015年，我们提出来降成本，并且大幅降准降息，其实是希望通过降低利率，来降低债务的扩张速度，因为债务每年都要还利息，如果利率太高，光利滚利就会使得债务不停扩张。但事后来看，在利率大幅降低之后，虽然债务利息负担变少了，但是低利率环境下居民大幅举债投机，居民负债率在3年之内从40%升至55%，是近3年我国宏观负债率上升的主因。因此，利率过低或者过高其实都不利于去杠杆，利率过低刺激过度举债、利率过高债务扩张会失控，去杠杆需要中性的货币环境。
而从债务创造的角度来看，实体部门是债务需求的主体，但是金融部门是债务供给的主体。因此债务超发除了实体部门融资过度以外，金融部门扩张冲动也是重要原因。而在利率市场化的背景下，银行存贷息差收窄，更有动力扩张资产规模，这也是过去几年以银行理财为代表的影子银行大规模扩张的重要原因。反过来讲，如果我们下决心去杠杆，降债务，就一定要抑制金融机构的扩张冲动，收缩影子银行，这其实就是央行资管监管新规的核心目标。要去实体经济杠杆，首先要去金融杠杆。
而去杠杆的重中之重是打破刚兑、减记债务。为什么美国能够成功去杠杆？在于其在金融危机以后让投机过度的银行破产倒闭，而当年日本就是一直保护银行，债务得不到减记，所以经济一直无法出清。所以，我们这一次资管新规最重要的一条是打破刚兑，未来应该从理财产品开始，一直到金融机构都应该逐步打破刚性兑付，因为只有这样，才能从根本上降低债务水平。事实上，打破刚兑并不可怕，关键是建立防火墙制度，比如说债市的违约已经屡见不鲜了，最近新三板又有中科招商的强制摘牌，但因为债市和新三板都有合格投资者制度，散户无法参与，所以影响也非常有限。而目前我国已经建立了存款保险制度，因此即便出现个别中小金融机构的破产清算，其实对中小储户影响有限。
其次，从分母出发，要提高GDP增速，也有两种办法：一种是增加通胀，以增加GDP的名义增速；另一种是增加GDP实际增速。
在过去两年，我们实施了去产能，改变了工业品价格通缩的局面，大幅推高了GDP平减指数，也就是广义通胀水平。但是，推高通胀只是在转移债务，对国家的福利增长没有帮助。
其实，我们还可以通过增加GDP实体增速的方法来做大分母。而在经济增长理论的角度，要提高经济增长潜力，就要提高生产要素的效率。我们都知道，经济增长是由劳动力、资本、土地、技术等要素共同创造的，如何让这些要素更有效？美国目前实施的减税就是增加居民和企业的动力，我们也可以减税。我们目前的融资主要靠银行债务融资，但其实我们可以大力发展资本市场直接融资，尤其是股权融资，可以提高资本的使用效率。而在土地方面，可以通过房产税、租赁住房等方式降低土地价格，增加住宅土地供给，来提高土地的使用效率。而国企混改是在提高制度的效率。所以，政治局会议强调高质量发展，意味着我们供给侧改革将进入新阶段，从减少供给深化为提高供给侧要素的效率。
总结来说，未来中国经济要进入可持续增长阶段，必须要下决心去杠杆、收货币、打破刚兑，这一过程固然会带来风险的释放。但同时我们可以大力补短板，通过释放生产效率，来对冲经济下滑的风险。去杠杆、补短板应是未来的核心政策方向。
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