作者 徐永
路透上海6月7日 – 中国银行间市场本周出现今年来罕见的“资金荒”。在经济增速放缓容忍度提高的情况下，监管层正在资金领域掀起一场涉及债券、理财、票据、同业、货币市场的“挤泡沫”整顿行动，以防控信用投放快速增长，特别是通过非标准化债权资产(“非标”)形式规避贷款管理，给金融体系带来的潜在风险。
这并非6月流动性面临的唯一难题，考虑到月底逾7万亿银行理财将首次面临资金池监管后的兑付缺口，未来外汇占款流入也都不乐观，预计紧平衡局面在较长一段时间内都将存在，而未来银行间流动性改善将更加依赖央行，从而利于货币政策目标达成。
“非标有点乱了，1-4月份同业净债权增加了2万亿，非标大量包装成同业出现，所以前四月信用投放近十万亿，央行压一压也正常。”华泰证券首席经济学家刘煜辉认为。
观察监管层的思路，收紧流动性的意味逐步明显：2月推出正回购，3月出台针对理财资金运作的8号文，直接融资虽然值得鼓励但亦需规范清理，4月掀起债市监管风暴，5月重启央票发行，据说未来还有针对自营资金投资非标的9号文……
值得一提的是这个被包装成同业业务的自营投资非标，比如买入返售票据、信托受益权等规模，占用的自营和货币的可用资金，都会直接影响银行的流动性及超储率水平。此前路透测算4月底金融机构超储率可能已低于2%。
从流动性管理角度来看，银行自营资金投资非标有作茧自缚嫌疑。不过，从银行人士反馈来看，监管层是否会最终出台这种针对自营投资非标的“9号文”，还有不确定性，目前流动性收紧似乎就有自然倒逼效应，当然效果还待解。
中国一季度社会融资规模6.16万亿元人民币，比上年同期多2.27万亿元；但一季度GDP(国内生产总值)同比增速仅7.7%，虽然高于政府年初设定的2013年成长率目标7.5%，但经济再度放缓仍让市场感到意外。两者之间的背离，并引发了实体经济杠杆见顶，增加债务的边际产出降低的讨论。
中国央行公开市场本周净投放达1,600亿元，创下四个月来单周新高，但对于缓解近期日益紧张的资金面仍显杯水车薪；而面对流动性困境，央行依然坚守央票发行和正回购操作，则向市场传递出更为明确的数量紧缩信号。受此影响，周五银行间市场质押式回购利率隔夜和七天品种齐触逾16个月高点。
**流动性还有难关**
不过6月份的流动性显然还不仅如此，其中最大的一个关口是月底的银行理财资金兑付缺口。
由于资产池和资金池存在期限和资产错配，每到季末年末，出于满足存贷比等指标要求，银行理财都需要让一部分理财资金到期以形成表内存款，形成兑付缺口。此前银行的做法多是和自营资金过券，但如今理财和自营的债券交易结算业务已被叫停。
留下的渠道就剩下线下的银行间（A银行理财和B自营，B银行理财和A自营）交易，但需中债登备案，或者质押融资，前者会增加成本并降低交易效率，后者则仍然受整体流动性存量的影响。
“必要时也可以信用拆借，但这有法律风险，只能作为万不得已的乱招放到最后。”某银行理财人士表示。
当然某些在债市提前减仓的机构没有此流动性顾虑。据了解，由于上半年的小牛市，加上对下半年通胀、信用违约等因素的担心，已有不少基金等机构减持债券，缩短久期，而这反过来也会令信用债整体走势承压。
不过对基金券商而言，未来流动性仍然有少量利好，比如交易所债市。交易所债市5月的托管量已较4月有明显增加，在银行间开户受到制约的情况下，交易所市场有望成为机构的次优选择。
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3月份我在谈到可能的违约事件触发利率飙升时说过新推出的SLO是有目的的。现在央行出手了。不过也只是杯水车薪罢了
而且我也警告过，银行间市场是一个机构市场，一旦出现多杀多，必定是血流成河的。
更新:6月7日上午，多家大型银行接到央行通知，核心内容是央行终于决定推出公开市场短期流动性调节工具(SLO)，各大行处长们去了央行，甚至“利率多少都谈好了”，然而，下午四点钟，交易员们接到的却是央行取消SLO的通知。
* 存款准备金清算补缴等收敛，流动性严重告急
* 央行首次运用SLO工具输血，资金面略显缓和迹象
* 既有近忧也有远虑，机构流动性管理将更审慎
作者 曹巍浩
路透北京6月7日 – 财税缴款、存款准备金清算补缴等相继收敛中国银行间资金市场后，周五资金面一度“哀鸿遍野”，资金价格狂飙，终迫使央行午后首次动用SLO工具施以援手，资金面略显缓和迹象，市场总算在大旱之后获得一丝雨露。
而经此一劫，无疑为机构敲响了流动性管理的警钟。他们表示，央行当前扶助力度并不足以改变月内资金紧张局面，除非投放操作常规化。短期内，无论是流动性管理，还是现券交易，都会更加谨慎一些。
一位知情人士周五向路透表示，中国人民银行今日首次运用了公开市场短期流动性调节工具（SLO），以扶助部分机构因存款准备金清算补缴等扰动而产生的难以为继的流动性。但数量并不大，且只是投给了非常少的几家机构。
华东地区一银行交易员称，央行扶助流动性的最终效果，需综合评估其量价以及持续性而定。“我们不敢乐观啊！输不起，还是要落袋为安啊！”
北京一国有银行资深交易员称，“现在流动性波动率这么大，流动性管理要特别审慎，有些出问题的机构，就是自己错配太过了。”
路透暂未获得中国央行的相关评论。
今日隔夜回购加权利率为8.6780%，创逾五年半的新高，盘中最高成交利率为15%，继去年春节前再平2004年中以来的新高。日内波动区间为6%-15%。在北京时间15:50后涨势明显趋缓。
扰动不仅仅在短端，三个月上海银行间同业拆放利率今日跳涨至4.5740%，较昨日上涨近70个基点（bp），摆脱了其年内保持的3.90%左右的水平。SHIBOR利率的跳涨，成为波及相关利率互换(IRS)市场的“黑天鹅”。
对利率最为敏感的IRS市场周五剧烈震荡，上午在短端跳涨引领下，继续平坦化上行，因资金困局愈演愈烈；而午后随着市场传闻央行施以援手输血资金面，IRS冲高回落，短端仅较上日稍涨，长端甚至略跌。交易员认为，目前市场对流动性预期已全面转紧，即使资金面短暂缓和，回购利率也难以回到本轮上涨启动时的水平，IRS短端高位运行的局面可能将延续。
**SLO出手略和缓机构紧绷情绪**
直到下午三点以后部分机构开始提供流动性，紧绷了大半天的中国银行间资金市场才有所缓和，事后证实是央行SLO出手相助和缓了机构情绪，让备受煎熬的机构获得一线生机。
上午华南地区一城商行交易员曾称，“我们不限报价借钱，也借不到，再这样下去，假如央行不放钱，我们今天肯定透了(流动性敞口难平)。”
至下午15:30时左右，北京一银行分析师称，“现在谣传SLO(短期流动性管理工具)，大家预期好了，就开始放钱。我觉得最近紧不是真紧，是大家不敢出钱，预期不好。”
回头来看，周三(5日)存款准备金大额清算补缴是近期资金面骤紧的“最后一根稻草”。流动性总量收敛后，信用事件雪上加霜，“空杀空”意味浓重。虽然本周公开市场净投放逾千亿元，但市场的聚焦点在于央行在流动性收敛后，仍坚持进行数量工具操作。
总量收缩无疑是此番流动性紧张最重要的原因，而线下资金到期兑付等忧虑让机构更加谨慎自保，客观上加剧了资金面的紧张，“空杀空”意味浓重。
最近流动性收敛因素包括：5月财税缴款、本周三存款准备金清算补缴、各监管机构对理财等表外业务的规范。路透根据相关数据推算，前两个因素回笼资金量在4,500亿元左右。
同时，公开市场、资本流入等助力也不及预期。近两周资金面并不宽松的情况下，央行坚持数量型工具操作。此外，外管新规和美联储量化宽松政策或存的变化，均导致5月资本流入量级较前期有所缩减。
线下资金到期兑付风险事件也来“火上浇油”。周四下午开始，市场传闻两家股份制银行间同业存款到期后出现违约，且数额巨大。知情人士向路透透露，实情并不似传闻般严重，且数量级仅有数十亿。但无疑，机构本已脆弱的信心进一步被打击了。
**既有近忧，也有远虑**
如果回溯2008年金融危机之后资金面的情况，会发现春节前与五六月份是季节性流动性收敛时点。
隔夜和七天利率最近一次触及10%以上的水平还是在2012年春节前。2012年1月18日，隔夜和七天成交最高利率分别为15%和13%。当时，中国人民银行公开市场逾10年后再次开展逆回购操作解救资金困局。
2012年5月1日-8月31日期间，隔夜质押式回购加权利率波动区间为1.8295%到3.6205%，高点出现在6月末。随之而来的是，伴随着同期资本流入的减少，2012年二季度末至今年春节前一周，央行公开市场只滚动进行了逆回购操作。
为抑制过宽的流动性，春节后央行暂停逆回购，并重启了正回购操作，期限包括28天和91天，但主要以28天期为主。而随着热钱不断涌入，外汇占款大增，今年5月9日央行又重启三个月期央票发行。
展望未来，市场流动性无疑还将面临更多收敛因素：外管新规等导致的资本流入的减少、半年末表外资金回表和存款准备金下月初的巨额补缴。
监管层正逐步推出一系列“组合拳”，银监会规范表外融资行为，外管局严厉打击非正常贸易等…美联储在下半年或缩减资产购买规模的预期正在逐步增强，加之企业分红购汇因素的扰动，均可能导致后期国内资本流入增量减少甚至转向，进而导致外生性流动性变少。
“外管局20号文的影响会持续发酵，6月要高度关注，至少会带来千亿元的资金收敛；还有就是企业分红购汇，都会对冲净结汇，”上述资深交易员称。
路透综合知情人士所提供的情况显示，5月外汇占款虽较前期已有所减量，但尚未转向。
央行数据并显示，去年3月和6月单月人民币存款净增额均在3万亿元左右，今年3月份的增量为4.22万亿，资金季节性回表修饰报表；即使按较小数值估算，下月初准备金补缴的规模也在6,000亿元以上。
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