Wednesday 26 June 2013

陶冬：联储退市，新兴市场最伤

NBD:对于新兴市场股市的这一轮回调，您怎么看呢？您认为最主要的原因是什么？

陶冬：从大格局来看，新兴市场的这一轮调整一方面有自身经济风险上升的原因，也有另一方面也因为各发达国家的货币政策出现变化，带来的债市上的波动，以及风险意识上的波动，以致资金流向上的波动。美联储在5月下旬时提出可能会提早退出量化宽松政策，这给美国债市带来了一个比较大的冲击，国债收益率大幅度上扬。接下来欧洲央行提出，目前的经济在复苏，暂时未打算进一步采取量化宽松政策。日本央行是全球三大发达经济体央行唯一一个执意要继续量化宽松政策的央行，但是6月份的会议中，并没有进一步采取宽松政策的措施，而安倍晋三的“第三支箭”也没有给出结构性改革的路线图和时间表。在三大央行货币政策的不确定性增大的情况下，全球资金出现了乱流，引发了债市的调整，进而带来了股市的调整，同时日元止跌反升，也导致了今年最流行的空日元多日股的套利交易策略出现崩盘，带来了资金的减仓，导致日本股市、商品，和高息货币纷纷下跌。总而言之，本次调整是由于全球各个国家在货币政策上的变动，带来的投资者在风险意识上面的改变，risk-off（去风险），去杠杆，由此导致市场的一次重大调整。

NBD:您之前有提到过，美国的金融危机最终将以新兴市场泡沫的破灭作为终结，那么这一轮回调是否可以认为是泡沫破灭的一个信号呢？

陶冬：这一次的市场调整，可以称为一个前兆性的信号，至于泡沫破灭的具体时点，还不好说。全世界所有的发达国家都在去杠杆，包括公共部门、私人部门，而央行又释放出大量的流动性，其中很大一部分都流向了新兴市场。一旦央行开始收水，资金从新兴市场流出的情况时可以预见的，而这将影响新兴市场的汇率、通货膨胀率以及货币政策等一系列领域，并造成连锁反应，这是我们现在可以看到的新兴市场潜在面临的风险。此外，这些年新兴市场大量的增加杠杆，通过基础设施投资，通过内需来刺激经济。内需上升对于新兴市场置身全球金融危机之外有一定的好处，但这使得新兴市场国家本身把信贷杠杆增加上去了，而内需的增加也导致了国际收支上的变化。从中期来看，一旦资本的流入变缓，这些国家用于支付国际进口商品的资金也会出现一定的短缺。新兴市场目前的确面临着许许多多的风险，我个人依然认为，一旦发达国家出现退出量化宽松政策，新兴市场可能是潜在的最大受害者。

NBD:您认为美联储接下来会有怎样的动向，是否会退出QE？若要退出将以怎样的方式进行？退出的时点大概是什么时候呢？

陶冬：美联储货币政策走势，依然还要看最新的经济数据，目前的美国数据比较参差，6月份退出QE3的可能性不大，但是到了7、8月份，如果经济数据出现进一步改善，美联储就有可能向市场透一些口风，暗示退出量化宽松不再遥远。同时相信美联储也会加强与市场的沟通，用比较鸽派的言论来安抚一下市场情绪。我想美联储购债计划减码，最有可能出现在今年9月份，而缩减购债规模，可以视为是美联储的一个试探性行动，属于减少防水而非收水，还不算真正的退出，但是这对市场的震撼未必小。

NBD:怎样看待中国的经济前景？

陶冬：中国的经济数据相当不理想，更重要的是，中国目前还没有找到一条较好的经济转型的路径，中国靠信贷扩张、房地产扩张和基础设施投资拉动经济增长的模式已经走到尾声了，而靠内需尤其是民间消费拉动的增长模式还未真正成型。在两个模式出现交替的时候，经济增长出现困难非常正常，符合逻辑。但是为了维持社会稳定，政府必须把经济增长维持在一定的水平，这也就制造出了地方债务和影子银行两个怪胎。它们对于短期GDP的增长有明显的稳定作用，但从中长期来看，大大增加了中国金融风险的烈度。中国要从目前的困境中走出来，只有依靠结构性改革，让民间的企业重新进入投资领域，让民间投资带动中国经济，打造出欣欣向荣的局面。目前的经济现状，离这一目标还有一定的距离。

NBD:近日来，我们可以看到SHIBOR的曲线变得陡峭，而国债拍卖也出现了流标，这是否意味着中国的流动性趋紧呢？

陶冬：事实上，中国的流动性一点都不紧张，问题的实质是，央行释放的流动性，很大一部分都没有被真正地利用上，没有进入实体经济。至于SHIBOR利率的飙升，主要因为中国的银行不听从央行的劝告，将大量的资金投入到高风险高收益的资产中去，这些银行认为，一旦流动性趋紧，，可以寄希望于央行的救助。一旦央行不愿意进行救助，那么银行间的拆借就会变得非常紧张，而银行间的信任度也出现了打折的现象，而这并不表明整个市场的流动性已经出现全面紧张。我们看到的是银行的中介功能在实体经济中间已经消失，而目这种现象在向金融领域蔓延。至于国债流拍其实很正常，过去也经常发生，主要是债券供应方和需求方在价格预期上出现错位，并不能表明流动性出现问题或者是中国政府的信用出现问题。

NBD: 此前惠誉称，中国的信贷泡沫已经居世界第一，您怎么看？是否危言耸听了？

陶冬：中国已经连续十年超规模的发行货币，而释放出来的流动性远远超出了实体经济的需要。其实，中国当仁不让的是世界的QE王，我们从2005年就已经开始QE了，这些流动性先后打造出产能过剩、房地产泡沫以及地方债务泡沫。中国的信贷扩张太快，杠杆放的太大，而且很多资金都是投资于一些无法取得商业回报的项目，这就会带来信用风险。这种风险是我研究中国经济18年以来最触目惊心的。中国的信贷泡沫什么时候破灭不好讲，但是中国早晚会面临一次重大的去杠杆化，而这个过程一定会影响到地方债务，影响到影子银行，最后波及房地产，希望政府未雨绸缪，早著先鞭。现在政府捂得越久，最后出事一定更大。政府不采取行动，早晚市场也会行动，出事之后再思救援，成本会高许多。

NBD:目前，世界上有两种声音，一种是认为全球经济已经摆脱了衰退的阴影，正在走向全面复苏，另一种声音是认为全球经济仍有再次探底的可能，您怎么看呢？

陶冬：对于全球经济目前的情况，可以用尴尬二字来形容，因为全球经济并未完全摆脱危机阴影。尽管目前的经济情况较去年略有稳定，但也是在全球超规模量化宽松的背景打造出来的。一旦货币政策出现变动，各国经济还会受到一次冲击，但是每个国家受影响的程度会不一样。由于美国的结构性调整，尤其是银行领域的调整做的最好，所以美国的复苏迹象最为明显，受到冲击的影响会最小。欧洲经济目前仍然在衰退之中，银行的问题也没有真正解决。至于日本，我认为安倍政策只是哄哄股市和汇市的，对于实体经济的刺激作用很有限。中国的去杠杆化还未开始，一旦全球央行的货币政策开始收紧，中国乃至其他新兴市场国家受到的打击会比发达国家大很多。今后几年中国的政策可能面临几个尴尬。1）信贷扩张已经到了不得不收的地步了，2）地方财政差不多烂透了，妨碍结构性改革。3）别国开始收水时候，中国的问题才爆出来，资金外逃难免。4）通货膨胀起步，制约货币政策发力。

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