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港股那点事
今天是三季度最后一个交易日，不知不觉，2018年已经过去四分之三了。十年长牛的美股崩盘还没出现，但利率步步上行，无时无刻不在挑动着市场神经。
9月美联储再加一次息，自2015年以来是第8次，预计今年12月底还会加一次，2019年会再加三次。对于高处不胜寒的美股及其他股市（不包括港A），仿佛分分钟听到崩裂的声音，塌陷就在眼前。
1、全球股市复盘
确切地讲，美股还有今晚一个交易日，欧洲目前也还没闭市。不过，除非今晚出现1987年那样的塌方，否则基本不影响我们以现在这个时间点上统计2018年前三季度全球股市的表现。
截至2008年三季度，在主要经济体里，股市表现最好的仍然是美国，纳指上涨16.49%，标普500上涨了8.99%，道指上涨了6.96%。印度与日本表现也可以，分别上涨了6.32%和5.95%。欧洲相对来说比较疲软，中国表现最差，而且是差了一个等级的，沪深300跌了14.69%，创业板跌了19.47%，中小板跌了23.88%，香港的表现也比较靠后。
我们知道，今年2月份美国手抖，深跌了一波，目前来看，欧美国家的市场基本走出了，高位运行，中国、香港及其他新兴市场还在继续砸坑，跌幅自1月底高位一度都超过了20%。
细分行业来看，这里我们只讲中国投资者比较关心的A股、港股与美股。A股除了能源外，其它全部是下跌的，美股表现最好的一是医疗保健，二是信息技术，然后就是能源、可选消费。
如果分行业看最近的第三季度，美国表现优异的医疗保健、工业和信息技术，中国最好的是能源、金融和电信服务，香港是能源和电信服务。
现在这个时点上看估值：俄罗斯这个国家比较夸张了，只有6.1倍，当然，这个国家的利率也高，短中长期国债收益率都在10%左右。
纳指是估值最高的，46倍，道指与标普500的估值，考虑目前的美国利率水平，还勉强过得去。我们知道纳指有5个巨头，苹果、亚马逊、微软、谷歌、FB，它们的PE简单来看分别是19倍、156倍、53倍、51倍、26倍，可以看到，这几个巨头除了苹果与FB外，其他均不便宜。当然，只这样看，也是有问题的，就举个例子，亚马逊的156倍，估值高到吓人，但这个里面涉及你究竟怎么看一家公司赚了多少钱，这里不细说。
A股的创业板估值也很高，中小板估值也不便宜，但沪深300与港股的估值是最低的，与韩国差不多，远逊于其他市场，印度基本上与美国相当了。这点令人满满惊讶，韩国估值不起来还可以理解，毕竟一个炮弹打过来，什么估值都是渣渣。
但中国这么低的估值就有些匪夷所思了，尤其是，目前中国仍然是全球增长最快的经济体之一，这意味着中国的企业成长速度平均来说会更快。
从目前入富和入摩来看，国外的投资者都盯上A股，相对来看，国外投资者似乎比国内投资者更乐观。
不过，毫无疑问，全球的投资者都在关注步步上扬的利率。对准备抄底A股的，一个心头石就是利率上行，美股什么时候崩盘。
2、步步上扬的利率
9月26日，美联储加息25个基点到2%-2.25%。根据点阵图，16个官员中12个投票预测年底还有一次加息，2019年还有3次加息。
这意味着到2019年年底，美国的联邦基金利率可能会到3%-3.25%。自美联储加息2014年暗示加息以来，美国的10年期国债收益率由最低不到1.5%上升到目前的3.06%，那可以预测，如果加息顺利，到2019年年底美国10年期国债收益率可能会上升到近4%左右。
伦敦银行间同业拆借美元利率从0.5%左右上升到目前2.9%。
这个对全球会有什么样的影响？我们以自由度全球最高的香港为例。
我们知道，这次美联储宣布加息后，香港动的不仅仅是贴现利率，而且汇丰银行动了最优惠利率，然后香港其他三大行也动了，恒生银行、渣打银行、中国银行（香港）都宣布上调最优惠贷款利率（下面用P代表）。
昨天看到很多媒体都宣扬了这件事，但具体影响原理却未必清楚。
香港房贷利率有两个，一个是hibor+X，一个是P-X，购房者的房贷利率是哪个低用哪个。这两种算法和X一开始就有协议固定下来的，银行只能动P。P从2008年11月以来就一直是5%，没有动过。这意味着，对香港的购买者来说，过去十年基本上没感受到利率的变化。
美国加息从2015年就开始了，2015年一次，2016年一次，2017年3次，2018年3次，那为什么之前P不动，而现在这个时间点上P动了呢？
香港的这个P相对美国的P来说，是比较高的，美国原来是3%左右，现在逐渐加到了5%。香港过去十年一直是5%，比较高，在HIBOR比较低的情况下，P上调没有意义，因为购房者都是按Hibor+X来还贷的。
但随着美国的加息，美元Libor步步上升，香港是个自由市场，美元LIBOR与HIBOR形成的利差会导致资金离开香港，所以我们看到今年港汇持续几个月在弱方保证上，倒逼HIBOR上升。可以看到，今年HIBOR可以说是急剧上升。
这种情况下，Hibor+X已经追平P-x，甚至有超过迹象，如果银行不动P，HIBOR是银行将面临的成本，而P是银行的收益，很明显，银行将受损。
所以，在这个时间点上，香港四大银行开始抬升P。然后还要讲件事情就是，目前美国的P已经追平香港的P，随着美国的继续加息，HIBOR会继续上升，这也意味着香港的P会持续上升。对购房者来说，未来将面临还贷成本的持续上升，这与过去十年的不变形成鲜明对比。
在这轮动P之前，香港的房贷利率大概是2%到2.5左右，美国如果还加息4次，这个利率可能上升1个点，即到3%-3.5%左右，这相当于利率成本上升了50%。以房贷500万，分20年等额还款计算为例，每个月的还贷额上升近10%。
这个会演化出什么我也不知道，因为我不清楚目前香港的房贷市场情况。可以肯定的是，过去账务绷得比较紧的香港人，未来的个人财务状况会更加紧张。
香港提供的一个范例是，随着美国的加息，全球的流动性面临拐点，影响程度视一个国家的自由度来定。比如中国，我们也发现，银行的贷款利率在上升，2017年以来基准利率上浮贷款占比由52%左右上升到75%左右。
像欧洲，几个国家的债券收益率接近0，德国甚至一度是负的，这些债券，不能称为是没有风险的收益，而应该称没有收益的风险，随着欧洲央行退出QE，其未来的价格基本只有一个方向：跌。
而一些新兴市场，我们今年看到此起彼伏的货币崩溃。
3 、利率背后是债务
大部分人都在恐惧利率的上行，但究竟利率会捅出什么窟窿来，却又语焉不详了。人们想到的第一个是利率会导致美股崩盘。
但过去的历史数据又不完全证明这个。美股的过去数据显示是，从1998年以来，美股基本与利率同方向变动。内在原因我之前几篇已经说过了，美股与利率同方向变动的共同驱动因素是经济向好。
对美联储来说，在没有通胀威胁的情况下，它加息主要是基于经济基本面的考虑，防止经济过热。所以这个过程是这样的，从美联储的角度看，加息意味着经济向好，停止加息意味着经济充满不确定性，开始降息意味着经济判出下行的方向，停止降息意味着经济不会再恶化。
美国的股市变动有流动性的因素，但主要驱动力还是经济，所以如果美联储的判断不出差错，很显然，利率到项，意味着经济周期到顶，股市到顶。这给人的一个假象是，似乎是高利率杀死了股市。
我们很难判断，利率走高会不会杀死经济，因为从美联储的角度看，如果没有通胀的严重威胁，它没有理由杀死经济，如果会杀死经济，它一开始就不会抬息到这个水平。
（插播一段：加利息的过程确实有企业会死掉，但不会影响大局，因为加利息的出发点是抑制经济过热，抑制经济过热表面上是个中性的经济术语，其背后却是关于分配的政治问题，抑制经济过热的潜台词是有些企业的生意不用做了，这个影响从来不会均匀分布，而是用高利率向弱者关上了经济繁荣的大门。）
但可以肯定的是，利率走高导致经济抵抗风险的能力下降了。这点很好理解，比如一家企业，可能因为天气因素，今年收成减少，如果利率低，他可以还得上款，但利率高，他可能就要违约，于是就破产了。
所以可以看到的是，对于高杠杆的经济参与者来说，随着利率的上行，它就是在踩钢丝，不能出一点错。如果高杠杆只是个体，那利率走高的影响也不显著，只是个体的经济危机。
不过悲剧的是，在过去十的大放水中，高杠杆的不是个体，而是整体。
我们先来看美国的债务水平，我们知道最近美国政府又差点停摆，其源头是美国政府的债务上限，目前美国国债占GDP的比例上升到了近100%左右。
这个比例不低，但并不是全球最高的。比如日本，它到了200%。
比较美国与日本的经济状况，美国政府的债务上限应该是还有空间的。所以目前的争执只是打闹，挑逗一下市场，但不会有实质影响，相信美国政府里不会有一个政党敢拿美国政府的信用玩火。
那美国的私人部门呢？这两个部门是说破产就破产的。
目前美国的非金融私人部门债务是在GDP的140%左右（包括企业与家庭、非盈利机构）。这也不低，但good news是这个值过去一直在下降，也就是过去十年美国的企业部门与家庭部门都在去杠杆。
那欧洲呢？欧债危机发生后，欧元区也勒紧了腰带，无论是政府，还是企业，杠杆在往下走，尤其是政府部门。
那过去十年的大放水中，谁在加杠杆？新兴市场！
新兴市场的整体政府债务到了50%左右，当然并不高，但自2008年以来一直在快速上升。
企业部门没有整体的数据，单个来看，比如此前汇率暴跌的土耳其，非金融私人部门的杠杆比例上得很厉害，2008年之前变动不大，2008年到2018年，由不到30%上到了80%。
新兴国家有个BUG问题，美元债，可以看到，过去十年，新兴市场的美元债急速上升。
而这些美元债未来两年有个到期高峰。在利率上行，汇率暴跌的背景下，偿还压力是会非常大的。
现在来看我们最关心的中国和香港。
我们看中国政府，目前债务占GDP的比例不到50%，比美国要低很多。（当然，不少人认为地方债务估低了，不过我们这里统一采用美联储的数据。）
但是我们看非金融领域部门（同上，包括企业、家庭和非盈利机构），2008年到2018年，从不到120%上升到近220%，远高于美国了。
但中国还不是最高的，我们看香港，超过了300%。自08年金融危机以来，香港的杠杆上升非常非常迅猛。
日本曾经有过这样一段经历，从1980年开始，非金融私人部门杠杆急剧上升，之后就是漫长的私人部门去杠杆，也是日本失去的近30年。在私人部门漫长的去杠杆中，政府为了缓冲经济，不断地加杠杆，所以今天日本政府的债务占GDP比达到了200%。
好了，现在问题来了，在利率上行的环境中（有些是主动的，有些是被动的），谁在踩钢丝，谁最可能被暴击？
4、结语
预测宏观是算命。现在的情况是，一边是堆积如山的债务，一边是步步上行的利率，这一定会有问题的，但仍然无法预测衰退甚至危机什么时候到来。美国与好几个国家的贸易冲突也为未来增加了许多不确定性。
我之前说过，除非我们像李超人那样拥有各行各业的子公司，从而能更清晰地描绘现在的经济状况是什么样的，否则与其依靠我们可怜的传闻与数据，不如选择相信有专业能力，有经济的美联储。它还在加息，至少表明美国经济是过得去的，当它开始降息的时候，当下的重重迷雾大概就判出了方向。
但对于目前估值的美股来说，即使经济向好，往上走的空间也不大了。而中国似乎又笼罩着巨大的不确定性。
那是不是不用做投资了？
倒不是这样，而是你投资的时候需要提高谨慎程度，谨慎对待你的未来预期，提高你的投资标准。如果在谨慎的预期下，当前的一些公司仍然提供了具有吸引力的估值，有足够的折价，为什么不投呢？
这种折价，也只有在当前这种情况下才存在。
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