Monday, 4 June 2018

陶冬：意国危机趋平静 债市动荡响警钟

缘起缘灭，地缘政治激荡曲折；潮涨潮落，市场情绪悲喜交集。这是上周风险市场的最好写照，三条地缘政治主线主宰着市场情绪的大起大落，最后美国非农业就业数据带起了股市的乐观气氛。上周最大的故事当属欧洲政治，意大利极端政党组阁人选遭到总统干预而触礁，市场担心该国政局进入动荡期，意大利资金成本暴涨，银行股和债券遭遇抛售，及至星期四新内阁得到通过，意国十年期国债利率即时下降一个百分点。西班牙执政联盟遭到反对党提出不信任动议，不倒翁首相拉霍伊走到了职业生涯尽头，西班牙国债亦受到强烈沽压，不过情况好过意大利，毕竟社会党也属主流政党。地缘政治的第二大逆流来自美国的贸易战，白宫推翻了中美贸易谈判的成果，单方面宣布对华实施500亿美元进口产品的关税制裁，同时决定对欧盟、加拿大、墨西哥钢铝制品课征惩罚性关税，各国均表示将推出反击措施，股市对全球贸易战作出强烈的反应。第三条主线是经过一轮互怼、特金会几乎被取消之后，美朝战后的第一次首脑会面确认按时在新加坡举行。地缘政治的激荡曲折，触发了市场去杠杆，美债、美元大放异彩，美国十年期国债利率由3.1%直落2.8%，德国国债、瑞士法郎也受追捧。星期五公布的美国五月非农就业人数达到223K，明显超出分析员预期，失业率更创17年新低，美股星期五大涨，并带动美债利率回升。美元持续走强，令石油和黄金市场承压回撤。

经过四个月的谈判和历史上罕见的总统干预，意大利两大极端政党M5S、NL终于找到为主流政治精英所接受的内阁人选，该国避免了一场宪政危机，意大利债市、股市随即强力反弹，欧元趋稳。组成执政联盟的极端政党承诺留在欧元区内，Quitaly（意大利脱欧）危机暂除，意大利银行的系统性风险暂除，所以市场出现反弹是正常的。然而，他们即使留在欧元区内，仍然可能成为欧洲单一货币的毒药。以民粹主义思想为执政核心思路M5S及NL肯定会修改许多前政府的改革措施，放松财政紧缩，甚至可能减税。同时罗马与布鲁塞尔在未来政策上估计也不会咬弦，对欧元凭空制造出新的压力。意大利是欧元区第三大经济体，也是欧元的三大创始国之一，欧盟在处理与意大利关系上一定会很头痛，笔者认为来自罗马的对欧元的短期威胁暂时消失，长期压力则刚刚开始。同时意大利经济出现下滑，可能是欧洲经济进入下行周期的一个转折点。

意大利危机暂告消弭，不过其债市的表现却值得深究。当M5S与NL宣布撤回组阁并不支持总统提名的无政党支持的中性总理时，意大利债券市场上周二崩盘了，两年期国债利率（流动性的最佳指标）划出1992年以来最大的单日上升，市场叫价与承价一度出现13点差，波幅是正常水平三倍以上。流动性突然消失，令银行资金成本骤升，威胁到银行的信誉和未来政府的发债能力，由此触发资本市场的连锁反应。人们突然意识到，欧债危机结束四年有余，欧洲的金融稳定性依然如此脆弱，一个突发事件可以导致连锁崩盘。银行担心储蓄移向国外，居然不约而同地停止资金拆借，意大利资金市场一度有价无市，颇有雷曼危机当年的感觉。当然，笔者认为意大利不是希腊，其脱欧风险短期几乎可以忽略不计，而欧洲央行也不是保尔森，不会坐视资金市场流动性枯竭，但是这次的确敲响了流动性的警钟。全球范围内流动性在收缩之中，QE所带来的超宽松货币环境已经开始改变，资金成本逐步上升，银行心怯。一旦发生突发事件，资金短缺触发流动性危机在一个或数个国家内发生并非天方夜谭。

本周市场焦点是特金会，此事对东亚地缘政治影响极大，但是与会双方都有飘忽不定的个人性格。特朗普还计划与安倍会面。美国在贸易制裁上拳打八方，各国的反制措施也值得关注。这些加上欧洲局势趋稳，美元的走势对风险资产价格可能有很大的影响。另外联储进入静默期，债市为6月12-13日公开市场委员会会议作最后准备，笔者预期联储六月加息25点。本周重要数据不多，欧洲第一季度GDP的终报预计维持0.4%QoQ（同比2.5%），确认欧洲经济增长开始回落。

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