——18年2季度经济与资本市场展望
来源:
姜超宏观债券研究
美国经济扩张周期尾声。17年4季度以后，美国国债利率持续飙升而美元大幅贬值，意味着美国处在经济扩张的尾声阶段。17年美国GDP增速2.3%，远低于15年的2.9%。本轮美国经济扩张已经历105个月，也接近历史极限。其失业率只有4.1%，上两次降至4%左右的一年后就发生了经济衰退。原因是在充分就业的状态下，减税已经无法刺激国内生产，只会推涨工资，推高通胀和利率。但减税对美国居民支出的刺激远大于对收入的贡献，其储蓄率已经降至历史最低位，一旦利率过高导致居民减少借贷、消费行为发生逆转，那么经济很可能会随时步入萧条而非继续扩张。从金融周期来看，15 年信贷增速达到8%是本轮经济扩张的最高峰，而目前信贷增速已经降至3.5%，未来随着利率上升大概率继续下滑，美国已处于金融周期尾声阶段。
举债过度资产泡沫。从长期来看，产出决定了经济，而债务则导致了经济波动。如果举债超出了收入，短期可以刺激经济，使增长超过潜在增速，推动资产价格上涨，但借了钱是要还的，一旦开始减债去杠杆，就会使经济增长低于潜在增速，资产价格下跌。08年全球金融危机之前，中国经济的举债是正常模式，债务增速与收入增速相当，但从09年开始，中国进入到过度举债模式，债务增速远超收入增速。在09/10年、12/13年和16/17年，中国的企业、政府和居民分别加了三次杠杆，结果是前两年经济短期企稳反弹，但到第三年经济就会重新下滑。而由于持续的债务加杠杆，中国整体债务率已经创出历史新高，而地产泡沫也愈演愈烈，降低债务率也成为首要任务。
去杠杆金融到经济。债务率等于负债与GDP的比值，从理论上来说，降低债务率有4种方式，一是降低利率，二是减记债务，三是增加通胀，四是提高经济增长的潜力。而供给侧改革其实就是降杠杆的方式：15年降成本就是降低利率，16年的去产能和17年的去库存推动了商品和房价上涨，其实是再通胀。但是到目前为止中国的债务率还在上升，我们认为未来会转向另外两种降债务的方式：去杠杆和补短板，去杠杆就是抑制债务扩张，补短板就是提高经济增长的潜力。17年去杠杆主要发生在金融部门，体现为货币增速M2大幅下降，但是对实体经济影响有限。但18年去杠杆开始影响实体经济，体现为1月份企业部门的总融资增速已创历史新低，而居民部门的举债增速虽高、但在房贷利率不断上升的背景下明显是强弩之末。我们预计18年的社融增速大概率会个位数增长，而地产销量将转负，连带着工业经济会重新下滑，而PPI也将趋势性下行，而CPI则受益于食品涨价温和回升。
旧不如新，少即是多。经济企稳靠新经济而非旧经济，17年工业增速持续下滑，是代表新经济的信息服务业将GDP增速企稳，而春节消费也显示出消费升级，出境游增速显著上升。从物质需要到美好生活、从工业化到服务创新。过去靠人口红利和城市化两大红利推动，中国居民追求房车等物质生活，而经济也是工业化时代。而目前城镇居民耐用品已基本普及，未来其对美好生活的追求其实就是消费的转型和升级，转向无形消费和品质消费，也就是服务和创新。补短板，提高效率。工业化主要靠银行债务融资，而服务和创新主要靠股权融资，而从债务融资转向股权融资，其实就是要补短板、提高中国经济的效率，这也是去杠杆的最重要一环。警惕泡沫，旧不如新。随着银行总资产增速大幅降至7%，货币低增速已无法支撑地产泡沫扩张。而从美国的经验看，其金融危机以后靠新经济崛起，我们也要寻找中国的纳斯达克，遗憾的是我们的创新企业龙头大多不在A股，而港股允许亏损企业上市、推出同股不同权，将逐渐转变为成长和创新的市场。利率拐点，债市慢牛。高债务和高利率不相容，随着经济去杠杆的推进，融资增速持续回落，意味着资金的供需关系发生逆转，国债利率的下行拐点已出现。
18年资产配置：重视港股创新机会，融资回落债券慢牛，避险增加黄金需求，服务消费受益于CPI温和回升，警惕货币收缩和PPI下行对商品和房地产的风险。
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