Wednesday, 11 June 2014

輔仁媒體：金融市場風平浪靜到得人驚！

近期歐美投資市場最多人討論的一個現象，就是出幾乎所有投資市場都出現「Low Volatility」（價格波動性低）的情況。例如美國S&P500指數（標普500指數）的Volatility指數，就在上星期跌至11點，為近7年新低。（見下圖）
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VIX指數／ CBOE.com截圖
而相似的情況亦出現在債市、滙市等，其相關的Volatility指數都跌到近年低位。（見下圖）
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股、債及滙市的VIX指數／Bloomberg
而The Economist更指，相關的「低Vol」現像更甚至出現係美國的GDP數字！（見下圖）
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GDP的Volatility都處低位／ The Economist
但重點問題是，Volatility低是咪一個投資者要驚的現象？ 技術上來說，事情剛好相反，！因為Volatility指數（又常稱為VIX）在投資市場上往往被稱為Fear Gauge（恐慌指數），因為當市場出現反謂「恐慌性拋售」時，由於跌幅會相當急，並令市場的「波幅」大增，故VIX通常在「恐慌市」中就會急升。好簡 單，只係睇一睇2008年底VIX指數一度升至近90點（見下圖），相信你就明白VIX顯示「恐慌水平」的能力。
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這樣說來，現時VIX去到7年新低不就是件好事嗎？投資市場「樂觀不恐慌」不好嗎？ 我希望大家先明白一個道理，VIX唔高正常來說是「好事」，但低（或是過低）就不一定好。
首先，VIX低對投資銀行與及Hedge Fund（對冲基金）的營運造成壓力，因為當市場無波幅，同時會出現的是交投少，而以收取手續費、顧問費等為主的投行生意就會利潤減少。最近不少投行高層，如高盛總裁Gary Cohn就在上月底講：
「If markets never move or don’t move, our clients really don’t need to transact.」
而同時由於投資市場波幅細，引致的情況是「擇股」投資的回報變得低，這亦令Hedge Fund更難跑贏大市。 例如Bloomberg View的專欄作者Mark Gibert便計算過歐美企債最佳表現及最差表現的差距，今年的差距是近年最低的。
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歐美企債回報，最好最差的對比／ Bloomberg View
但讀者可能會話，投行生意唔好同Hedge Fund表現差，其實對我無大影響啊。這某程度上是的對，如果這問題真的不會引致宏觀經濟的話。
先來個簡單解釋，我樓上說過VIX現水平近「7年新低」，就是說同樣的VIX水平7年前出現過。那想請問大家，最近7年全球經濟發生過咩事？
無錯啦！就是金融海嘯！！
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Via Flickr CC/ By Reuben Ingber
現時不少歐美媒體都關注到底現時「低Volatility」的情況，會否是「暴風雨前夕的平靜」，又或者學術一點說是Minsky Moment 的前夕。所謂的Minsky Moment 就是一個近年重新流行，有關金融危機來源的理論。該理論是由着名經濟學者Hyman Minsky提出，該理論是指金融市場的若出現長期穩定期，這便會引致「借錢投機」活動，並出現Stability leads to fragility（「穩定衍生脆弱」）的情況，而當有關的投機活動崩潰，引發大型金融危險的時刻，就被稱為Minsky Moment。而Minsky Moment於2009年被PIMCO的高層Paul McCulley重新提出來解釋金融海嘯的成因，令有關理論重新受重視。
目前市況極之「穩定」（指無波幅），實令人擔心會否引發Minsky Moment。要知道目前S&P 500在內的美股指數都持續創新高，而債息又持續在超低位（換句話說債價於高水平），加上美國大有機會於未來一年加息，看着現時的平靜而穩定的股市上升， 難免令不少歐美投資者擔心。
更大的問題是不少論者都「睇唔透」點解Volatility會低至這個水平。因為現時的美股水平看來是「Unstustainable」的（上面講 左，又創新高又就快加息等），前景其實並非咁「穩定」。個別人仕對「低Volatility」都有解釋，例如有The Economist的Free Exchange網誌大意指「歐美政府人為壓低利率多時，令債券的價格未來的Uncertainty（不明朗性）大減，所以Volatility大降。」 而Financial Times的美國總編Gillian Tett則指，欒觀點睇「低Volatility」現象是歐美經濟復蘇已企穩腳步的反映。
但兩種看法都不是「完全可信」，例如前者所說貨幣政策是主因，那為何低Volatility不是在早兩年量寛最強勢的時期出現，而是現在退市階段才 出現？難道市場完全相信央行的Forward Guidance？而後者的說法，看一看歐洲仍要使用「類量寛」刺激通脹，美國則仍在慢步退市，首季GDP都仲係負數（雖然只係因為天氣因素），這令我對 這看法有點點保留。
不過，兩個觀點的作者都同意一件事，就是人為壓低短線Volatility，好有機會引發長線的極波動市！Free Exchange 的這一句說得好：
「 But I do worry that by squeezing out short-term volatility, we may be storing up long-term volatility. 」


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