Tuesday 3 July 2018

易宪容：人民币汇率下跌还会继续吗？

上个星期人民币汇率下跌速度是前所未有，人民币对美元的汇率，离岸人民币和在岸人民币分别跌破6.65和6.64，创7个半月新低。在岸人民币6月累计大幅贬值3.38%，创汇率并轨以来（1994年）最大单月跌幅。今年初以来，人民币一度升值到了6.24，一季度升值达3.8%，但2季度贬值达5.3%，上半年累计贬值达1.7%。

现在的问题是，上一个月人民币汇率这种快速贬值是否会继续？如果会继续，人民币汇率会贬值到多少？中国政府有基本的底线吗？不少人认为，这次人民币汇率贬值主要是市场使然，它反映了人民币汇率的均衡水平。也有人认为，人民币汇率是由国内的基本面决定的。当前的人民币汇率供求关系决定人民币汇率的均衡水平。

其实，这些言论把人民币汇率的变化看得太简单了，也没有看当前国际市场一国货币对另一国货币运行的内在机理。因为，就当前国内经济形势来看，尽管美元出现强势，尽管国家统计局公布的5月份的数据经济增长是有所放缓，但是这些因素都不足推动人民币快速贬值，特别是在短期内快速贬值。6月份人民币汇率突然快速贬值与政府的意愿基本上是吻合的。

更何况，在以信用货币美元为主导的国际货币体系下，各国货币之间的汇率或定价早就不是金本位时代以黄金为锚，各国货币之间的汇率早由不同国家货币之间的信用关系起决定作用，很大程度上取决于市场的预期。在这种情况下，各国经济的基本面对汇率所起到作用不是太大（目前国际市场外汇交易95%以上与实质性贸易没有关系），所以一国货币与另一国货币的汇率关系很大程度上取决于本国政府的意志，取决于国家与国家之间的利益博弈。如果从这样一个角度来看上个月人民币的快速贬值，就容易知晓问题的一二了。比如，从中国央行召开的第二季度货币政策委员会例会纪要来看，这次没有提及“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”，反映中国货币当局允许人民币顺势适当贬值，对当前人民币贬值并不感觉到多少紧张。可见，最近人民币的快速贬值与政府的意志是分不开的。

现在的问题是上个月人民币快速贬值会持续下去吗？如果人民币贬值会持续下去，那么人民币对美元的汇率会在哪里？它对中国市场又会造成什么的影响与冲击？

就6月份人民币汇率快速贬值的情况来看，表面上看是顺美元之强势，人民币会随之贬值，但实际上，中国政府在借当前的美元强势在试探市场对人民币贬值可以承接的底线。因为，2017年美元汇率指数基本上处于上下波动态势下，人民币对美元汇率并没有随着美元汇率指数波动，而是人民币对美元的汇率基本上处于升值态势下。上个月情况则有了变化，中国政府要重新确定人民币对美元汇率水平，以此找到对中国最有利的均衡点。

2016年底，人民币对美元的汇率最低跌到6.96，然后在此水平花了15个月左右时间升值到6.24，升值幅度达到11%。现在人民币对美元汇率已经跌到6.64，与6.96仅相差4.8%幅度。也就是说，如果按照第2季度人民币对美元汇率的贬值速度，在2个月后，人民币对美元汇率就会跌到2015年811汇率后最低水平。所以，无论是香港还是海外的媒体及金融机构，不少人都分析，人民币对美元的汇率很快就会跌到7的水平。但是，在这个水平上，中国资金出现大量的外逃，外汇储备就减少了一万多亿美元，如果不是中国央行及时出台各种政策制止，出现的情况可能比这还要惨重。所以，这次人民币对美元的汇率不太可能跌到7的水平。或只能界于6.64到7之间。就目前的形势来说，人民币对美元汇率下跌的弹性空间会非常小，否则人民币贬值预期一旦形成，要让这种人民币贬值预期逆转所花的代价会非常高。

因为，就目前的情况来看，国内外市场普遍认为，这次人民币对美元汇率快速下跌主要是中国政府有意为之，其目的是应对中美贸易摩擦。比如最近中国政府把亚洲一些国家进口大豆的关税从3%降至零，这可直接打击美国大豆对中国的进口。同时，最近政府允许人民币随着美元强势加快贬值，同样是应对特朗普开打贸易战最直接的做法。以此来增加中国出口商品的竞争力，及对冲特朗普的关税政策。但实际上这可能是一着险招。这一招可能还没有杀敌，先让自己身受重伤。因为，这一招看上去是可以保住出口，但却会伤害中国金融业、航空业、房地产市场等，可谓是得不偿失。

从这两个星期的情况来看，随着人民币的快速贬值，市场对人民币资产吸引力全面下降，股市、汇市、楼市及债券市场都出现资金出逃的迹象。比如国内的股市，随着中美贸易战打响，再加上人民币快速下跌，自6月以来，上海综合指数已经下跌接近一成，上个星期五更曾跌穿2800点，正向着2015年股灾低位2600点的水平进发。对此，中国政府应该是看得很清楚。

所以，经过过去两个星期的教训，中国央行会重新检讨这些政策，改变这种策略，重新让人民币汇率稳定，人民币对美元汇率持续下跌的趋势可能会改变。否则，市场一旦形成强烈的人民币贬值预期，其情况可能一发不可收拾。

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