Saturday, 21 July 2018

叶檀：世纪之怼 央妈认怂

央行和财政世纪之怼，双方局级专家出面，斗了个天昏地暗。

五天之后，从盘面看，央行投子，认怂。

7月13日，双方开始互怼，7月18日，央行出招放水。当天下午，一条爆炸性消息以光速在市场传开，“央行电话指导要求银行投AA+以下债券”，很快，详尽信息传来——根据通知，本月可对一级交易商额外给予MLF资金，用于支持贷款投放和信用债投资。

央行的具体要求有两条：

1、较月初报送贷款额度外的多增部分才会给予1:1配MLF资金。并要求多增部分为普通贷款（票据和同业借款不鼓励），人民银行总行会月末“回头看”。

2、新增信用债投资，AA+及以上1:1配MLF，AA+以下1:2配MLF，要求资金必须投向产业类，金融债不符合此次投放要求。

央妈让一级交易商（金融机构）给企业增加普通贷款投放，多买企业发的较低评级债券。基本上，信用债等级越低，配给的资金量越多。

翻译成大白话，央妈通过创新货币工具，向市场输送廉价资金，否则，信用债被继续挤兑，将形成系统性金融风险。

银保监会也积极跟进，召开银行业金融机构座谈会，要求大中型银行要加大信贷投放力度，带动小微企业贷款利率明显下降，降低对抵押担保和外部评估依赖。

这实际上，像“有毒”QE，逼银行买进低评级债，不管有没有担保，不管评级低，鼓励你买，央妈背书，央妈给钱。

信用货币，靠信用印刷，抵押品的质量至关重要。抵押品等级降低，意味着货币信用被注水。

哪些企业最开心呢？无疑是杠杆率较高的国企、民企、信用评级低的企业、大而不倒的“僵尸企业”，这里面相当一部分是癌细胞，越提供应营养扩散的越厉害。央妈放水，过去一年多时间的去杠杆成果，可能毁于一旦。

央妈输了不是？形势比人强啊。

不管央妈多么不情愿，会计二部的定位暂时不会变，否则，经济出大事，金融出大事，算谁的？反正财政不会认。

打退堂鼓

不管有关部门承不承认QE的说法，债券市场发生的变化，证明十有八九是真的。Wind统计数据显示，7月18日下午，低评级的AA级城投债共成交了33笔。成交笔数最多的是14淮安新城债01，当日共成交3笔，近几个月，这个债券都没有成交记录。

被按着头给信用注水，央妈估计心里有一万头草泥马奔驰而过。央妈为什么要违背意愿这么做呢？

没办法。

支持实体经济，支持民企

表面来看，央行在放水，一是从资金量上“放水”，要求银行加大对贷款和信用债的投放，二是压低资金价格，要求银行加大信贷投放力度，带动小微企业贷款利率下降。

今年以来，有超过300只债券推迟或者发行失败，信用债市场正在丧失流动性，连地方政府背书的城投债、大型民企都发不出债。

有业内人士举了个亲身经历的例子。

独立主承发行一家AA+民营企业的超短融，时间为半年以内，票面利率的询价区间上限也在6%附近。

当时考虑到，这家民营企业为行业的龙头企业，产能规模居于行业前三，在价格上具有极强的竞争优势，是知名的上市企业，这样的企业发债，即使不能多倍超额认购，至少发行成功不成问题。

事实扇了我一巴掌，投资者根本不踊跃，一听说是民企发债，根本不管行业的基本面，企业的财务情况，甚至根本还没听清该企业的名字，投资者就婉拒我们的推销。

民企缺氧，快憋死了。

在一级市场上，7月13日已发行待上市的中票、短融及超短融一共46只，其中央企10只，地方国企40只，加上集体企业一只、香港外资企业一只后，剩下只有4只民企的债券，发行量不到10%，这些民企债中，可能还有大部分由于没有募集满资金而不得不取消发行。

民企融资渠道被堵，财政收入不佳的城市融资平台融资渠道被堵，再这么下去，只能集体去借高利贷。

防止出现系统性金融风险

《21世纪经济报道》梳理了今年以来债券违约的数据。

到目前为止，已有300只债券取消发行，大量优质企业难以在信用债市场上融资。

截至7月18日，有28只债券出现违约，除了沪华信为AAA级以外，其余违约债券均为AA+及以下评级。

以永泰能源为例。

7月5日，“17永泰能源CP004”的兑付资金没有如期到达上清所的指定账户，第二天没有像以往“技术性违约”的发行人，弥补前一天“操作失误”，换句话说，违——约——了。

永泰能源这样的企业不算差，如果永泰能源违约，类似的公司都会违约，贷款的银行怎么办？风险会不会像P2P市场一样蔓延？

有形之手出动了。7月18日，《中国证券网》报道，国开行、中信银行、民生银行、平安银行、上海银行等已经同永泰能源控股股东永泰集团签署了《战略合作协议》。

如果不出手，信用债券投资人如果完蛋，财政和金融双双完蛋，以后没人敢投资信用债市场了，其他高评级债券无法独善其身。

不仅如此，今年，债券私募基金出现全行业亏损。6月份，纳入私募排排网月度排名的1527只固定收益策略私募基金产品，月度平均收益率为-0.11%，210只产品收益在-1%以下。去年全年，债券私募基金产品的算术平均收益率为3.09%。

金融风险可能蔓延。

为地方财政托底

央行研究局局长徐忠先生说，地方政府和国企是软约束主体。可能看上去资产负债表很漂亮，其实很糟糕。

金融机构一直有幻觉，有政府背景的投融资项目肯定有隐性担保和刚性兑付，金融市场的定价规则和风险溢价完全被扭曲了。

等到信用一紧，表外一收，这些平台就露出了真容，简直是画皮里的鬼。

社科院专家张斌先生说，债务问题最突出的是地方政府的隐性债务，主体部分是地方融资平台公司债务。中央政府不允许地方政府把这部分债务认定为政府债务，但是平台公司跟地方政府有千丝万缕的联系，而且规模非常大。

保守估计，地方融资平台债务在30-40万亿之间，有10-20%融资平台公司的利息保障倍数低于2，有超过10%的融资平台营业利润不足以支付债务利息。一旦挤兑了，地方财政就断流了。

背后的手稍微一动，地方政府压力下降了。

以地方政府隐性信用背书的城投债为例，AA+1年期城投债的收益率断崖式下跌，由7月3日的4.9%降至目前的4.6%左右，10天下行30个BP，债券利率终于下来了。

债券收益率明显下行，信用债总算受到一点待见了。17日成交的12荆州城投债的收益率报5.1998%，比前一个交易日下行10.02个基点。中长期限的低评级信用债收益率曲线都有不同程度下行趋势。比如，3年期的AA-级产业债、城投债、企业债收益率都有不同程度下行。

财政部是会计一部，央行是会计二部，现在会计一部查家底，会计二部必须松绳子。

徐忠先生说，与地方政府相比，金融机构相对弱势。央行、财政部一怼，更加发现，金融机构还是弱势的，当然，跟没背景的民企相比，金融机构是强势的。

世纪难题来了，这轮“中国版的QE”之下，各项资产价格也都面临重估，风险偏好较低，又不想错过股市爆发的投资者，可以关注一下追踪蓝筹股等优质标的的被动型基金。

跟支付宝合作而迅速崛起的天弘基金，实力已经相当强了，产品也非常丰富，包括沪深300指数基金，或中证500指数基金等等。截至2017年末，天弘沪深300持有人户数高达176万户，排名相当靠前。

最后，什么资产会涨？货币放水，如果基于有毒资产放水，风险加剧，货币持有者会产生不信任感。为什么全国范围内的房价从2015年初开始暴涨？人民币还会继续贬值吗？大家仔细想一想。

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