2015年4月3日，中国上市公司中科云网公告，仅筹集到偿债资金1.6亿，与“ST湘鄂债”(以下简称为湘鄂债)本次应付利息及回售款项尚有 2.4亿元资金缺口，且无法在2015年4月7日偿付日之前筹集到足额资金。4月7日，中科云网正式公告其公司债券“ST湘鄂债”违约，资金缺口仍为 2.4亿。这意味着，继2014年3月7日超日债利息违约之后，中国债券市场出现本金违约第一单。
信用利差定价机制有望重构
这一事件有何重大意义？这要从信用债定价机制说起。信用债收益率=无风险基准利率+信用利差，一般而言，信用利差表征信用风险或者企业违约风险，如 果企业违约可能性越大，则投资者需要的必要回报率越高。有如下两个事实：一是企业违约的可能性与经济整体形势有关，即经济越差，企业违约可能性越大，因而 信用利差应当越大；二是当经济不好时，利率债（国债或国开债）收益率会降低，无论从“泰勒法则”还是避险情绪上升都可以得到这一结论。综合上面两个事实， 可以得出：如果信用利差代表信用风险，则在经济不好时，利率债收益率会降低，而信用利差会扩大。验证美国债券市场，可以发现这一结论确实成立。笔者分别使 用美国穆迪Aaa和Baa企业债收益率作为信用债收益率，将其与5年期美国国债的利差作为信用利差，可以发现信用利差与美国国债收益率呈现明显的负相关关 系。
但是对于中国债券市场，笔者发现上述规律并不成立。中国的信用利差与国债收益率呈现明显的正相关关系：除去经济出现显著恶化的阴影时期外，国债收益率下降的同时，信用利差缩小，这一情况与美国完全相反。这是为什么呢？
答案是，信用利差不仅仅表征企业信用风险或者企业违约概率，而且表征债券本身的流动性（注意不是企业财务指标的流动性）。用公式来表示，信用利差= 企业违约风险+债券流动性风险。债券流动性风险是指，债券变现的能力，这与债券价格未来预期直接相关。如果市场预期未来债券牛市，那么市场对债券需求增 加，债券的流动性和变现能力将增加，投资者索要的债券流动性风险溢价将降低。因此，如果仅仅考虑债券流动性风险，那么在国债收益率下降过程中，信用利差将 收窄，这与中国信用债市场的表现一致。
中国信用利差和美国信用利差的差异在于，企业违约风险和债券流动性风险的占比不同。债券流动性风险方面，在中国债券市场远小于美国，且缺乏做市商制 度，因此在中国债券的流动性问题更为突出。企业违约风险方面，在美国存在大量的实质性违约，通过计算可以得出不同等级债券的真实违约概率，而在中国长期没 有公募债违约，所以中国的信用风险并非基于客观的违约概率，而带有很强的主观成分。在美国，企业违约风险主导信用利差；在中国，除去金融危机等特殊时点， 债券流动性风险主导信用利差。
因此，湘鄂债违约的标志性意义在于，中国以流动性为主导的信用利差定价机制有望得到改变，信用债市场有望走向正常化。
城投债能否违约？
中国的信用债市场可以大致分为产业债和城投债，其中产业债与其他国家的信用债类似，发债企业从事一般的生产经营活动，而城投债则是地方政府融资平台 发行的债券，存在地方政府隐性担保。产业债又可以进一步分为国企债和民企债，利息违约的“超日债”和此次本金违约的湘鄂债都属于民企债。
从中国信用债市场构成来看，民企债违约仅仅是公募债违约的一小步。截止2014年4月，城投债余额5.9万亿（WIND口径），产业债余额12.2 万亿（中债口径）。产业债中，国有企业9.1万亿，民企和外资企业总计仅为3.1万亿，民企在中国信用债市场占比不足20%。更进一步讲，超日债和湘鄂债 均为收益率超过10%的高收益债，中国高收益债市场仅为300亿，仅仅高收益民企债违约远远不足以形成有效的风险定价，投资者对信用债市场的整体刚性兑付 预期仍为打破，建立有效的基于风险的信用债定价机制仍然有很长的路要走。其中一个关键问题是，历来被认为是“铁板一块”的城投债是否会出现违约？
笔者的看法是，刚性兑付打破不会止步于民企债，城投债不会是“诺亚方舟”。主要原因是，利率市场化需要打破“软约束”。中国央行行长周小川将“软约 束”解释为：“所谓软约束就是借了钱没想还，或者说借钱是我的事，还钱是后面人的事。这里面有两种表现，一种是利用行政权力借到钱，另一种是借钱不怕贵， 其实都是不想还钱”。
软约束实体的典型代表就是地方政府融资平台。笔者假设除软约束之外，利率市场化已经完成，资金将在全市场自由流动，那么会发生什么？由于软约束实体 对利率不敏感，是资金洼地甚至资金黑洞；最终的结果是，资金较利率市场化之前更加便利的流向非市场化主体，资金配置效率甚至不如利率市场化之前。“软约 束”目前仍然是中国实现利率市场化的主要阻碍，打破“软约束”的关键之一就是打破地方政府的隐性担保。
但是，笔者认为城投债的违约与民企债会有不同的特征。民企债违约出现在发债主体资不抵债之时，是“经济现象”，而城投债违约与否更多的是取决于政治 上的考虑，是“政治现象”。因此，城投债违约需要两个条件：一是地方政府债务置换顺利开展，如果在置换刚刚开始就出现了城投债违约，那么降低地方政府融资 成本的初衷将无法实现；二是地方政府财政状况有所缓解，在经济存在较大不确定性，地方政府难以正常运转时违约可能会导致无法预期的严重后果。在这两个条件 成熟之后，非公益性城投债的零星违约必然会发生。
“公募债违约导致利率债收益率下降”是误区
在湘鄂债违约后，不少中国市场研究机构表示，公募债的实质性违约将降低市场的风险偏好，无风险收益率有望出现下降。但是，从实际情况看，无论是中科 云网2月首次发布湘鄂债风险提示之后至今，还是4月3日公告违约后首个交易日，利率债收益率均未下降。这就是说，从结果看，公募债的实质性违约并未对利率 债造成直接的影响。这一情况与去年超日债利息违约类似。那么，“公募债违约导致无风险收益率下降”的判断错在哪里？
对于利率债，笔者提出了“修正的泰勒法则”分析框架，即利率债收益率取决于三个因子：经济增长缺口（实际GDP减去潜在GDP增速）、通胀缺口（实 际CPI减去政府CPI目标）和风险偏好。这一框架的典型应用是2013年-2014年：2013年由于银行的风险偏好大幅提高，积极投资“非标”资产， 导致货币市场利率长期高位，利率债收益率创下2004年以来最高；2014年受坏账率提高、房地产景气度下降和监管的加强，银行风险偏好急剧下降，利率债 收益率大幅下行。需要注意，2013年-2014年GDP和CPI均为窄幅波动，按照传统的“泰勒法则”或者“名义GDP决定无风险利率”均无法有效解释 利率债的特大熊市和特大牛市，只有考虑风险偏好才能得出与事实相符的判断。
公募债违约对利率债的影响，是通过影响风险偏好产生的。但是，与去年的“非标”规模收缩相比，民企公募债违约的影响微乎其微。首先，民企债市场本身 就不大，出现违约的高收益债市场则更小，收益率超过10%的债券余额仅为300亿，相比之下，仅2013年一年，新增的“委托+信托”贷款就超过4万亿， 尽管并非全部是“非标”，但是亦可以看出“非标”的规模远远超过高收益债。其次，风险偏好的衡量需要考虑整个金融市场，而不仅仅是某个单一市场。甚至可以 这样讲，风险偏好取决于特定的“高收益、低风险”市场。在2012年，这一特定市场是城投债市场，在2013年，这一特定市场是“非标”市场，在2014 年下半年至今，这一特定市场是股票市场。
长期来看，这些特定市场并非真正的低风险，但是在特定时期都被投资者看做是“低风险”市场，正是这种幻觉导致了利率债等无风险利率的被迫提升。回到 公募债违约，在目前股市仍然看不到顶之时，原本投资高收益债的投资者只会转向投资股市或者其他挂钩股市产品，而不会转移到无风险的利率债品种，所以公募债 违约对于利率债的影响几乎可以忽略，这是市场对公募债违约理解的一个误区。
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