作者： Chi-hung KWAN
日期： 2014年6月2日；日語原文發表日期： 2014年5月8日
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在1980年代晚期，日本經濟經歷了資產泡沫的形成，隨之而來的是1990年泡沫爆破後長期的不景氣。今天，一個泡沫也正在中國房地產市場中形成，它會怎樣發展受到廣泛注意。在此，我會列出兩者的共通點和相異之處，並探討中國應該從日本經驗吸取的教訓。
造成兩個泡沫的相似因素
比照目前的中國和泡沫時代的日本，可以發現以下的相似之處。
首先，正如1980年代晚期的日本那樣，今日的中國政府採取了擴張性宏觀經濟政策來達致高於潛在經濟增長率的增幅，而因為勞動力短缺，潛在經濟增長率已經顯著下調，並且正在導致泡沫形成。
此外，由於當局大力介入外匯市場以遏止匯率上升，導致流動資金增加。在日本，《廣場協議 (Plaza Accord)》於1985年簽訂後，日元顯著升值。建基於糾正強美元的目標已經達到這一共識，旨在於七大工業國之間穩定美元的《盧浮宮協議 (Louvre Accord)》在1987年簽訂之後，日本央行開始著手大規模購買美元。加上寬鬆貨幣政策，這措施增加了流動資金，而流動資金又加劇了資產泡沫的問題。在中國，遏遏止人民幣升值而採取的市場干預措施同樣成為了流動資金擴張的成因，並引致房地產價格上揚。
此外，除了以銀行存款為資金的常規銀行借貸之外，影子銀行也成了繞過當局法規的工具。在泡沫時代的日本，與地產相關的大額借貸資金來自不受當局監管的非銀行機構，例如住專(jusen)，即房貸公司等。這使房地產泡沫膨脹的速度加快，在泡沫爆破後加劇了壞賬的問題。在今日的中國，銀行以及信託公司也一樣在把各自通過售賣財富管理產品和信託產品籌集到的資金的一部份投入房地產市場。
最後，儘管資產(在日本指的是房地產和股票，在中國則僅指房地產)價格顯著上升，通脹卻相對地處於低水平。這情況阻延了改行緊縮貨幣政策的時機。
預期可以消解危機的中日不同點
另一方面，今日的中國和1980年代晚期的日本存在許多不同點。首先，在泡沫時代的日本，銀行以及房貸公司等非銀行借出的貸款都記錄在它們的資產負債表上，那些貸款假如收不回的話就會變成不良貸款。相比之下，在今日的中國，大部份影子銀行產品並不在銀行的資產負債表上列出，即使這些產品違約，銀行在原則上也不用承擔賠償客戶損失的責任。
此外，日本大多數的銀行是私營公司，而中國的銀行則以國營為主。因此，預料中國的銀行在緊急時將會得到政府支持。
加上，在泡沫形成的時候，日本已經轉為採用浮動匯率制度，資金流動經已在很大程度上自由化了。相對的，人民幣匯率目前仍然由當局嚴格控制，而資金流動亦受到嚴格限制。因此，人民幣不大可能成為投機對象，而資金流動所導致的金融市場不穩也可以避免。（註：請參見程曉農先生有關中國熱錢、假外資的系列文章。）
最後，日中兩國所處的經濟發展階段極為不同。在1980年代晚期泡沫爆破的時候，日本已經是一個成熟的已發展經濟體。相反，中國仍然只是個新興工業國。儘管中國的潛在增長率比原先的有所下調，但通過利用後發者優勢，在可見將來很可能還能夠保持6-7%的溫和增長。尤其是，推動城鎮化將會鞏固的並不只有房地產投資，而是還包括整體的經濟增長。
中國應該向日本吸取的教訓
以上提到的差異為中國規避泡沫爆破所可能導致的經濟危機和長期的經濟不景氣提供了有利條件。此外，吸取日本貨幣政策失敗的教訓應該可以幫助中國避免重蹈覆轍。
首先，考慮到資產價格浮動可能會通過銀行不良貸款增加等方式使金融體系陷入不穩，當局制定貨幣政策時應該觀察的除了依據消費者物價指數得出物價水平變動之外，也應該留意股市和房地產的價格。
其次，泡沫擴張意味著信貸增長。當局不僅需要注意信貸的數量增長，還應該注意貸款組成的變化，尤其是房地產相關貸款所佔的份額。另外，當局應該加強監管銀行以及影子銀行。
此外，當局應該採取向前看的貨幣政策立場，在經濟內部的固有風險仍處於萌芽階段時把它們找出來，並製定因應之道。
最後，假如央行試圖強調匯率穩定的重要性，就必須介入市場，貨幣政策的獨立性因而受到重大限制。在資金跨越國界的動能日益增加的時代，要想穩定經濟，央行便應該讓匯率的變化更加自由，藉此強化貨幣政策的獨立性。
日語原文於2014年5月8日發表。
